Wat volgt is volkomen fictief en is geen voorspelling

Het zag er allemaal zo mooi uit. Na jaren van een abnormaal traag herstel na de Grote Recessie van 2008-2009, na jaren van een bijzonder soepel en onconventioneel monetair beleid, nadat de begrotingsklip was omzeild, nadat het meerjarenplan om het begrotingstekort onder controle te krijgen was verteerd, leek het er in 2015 op dat de Amerikaanse economie eindelijk de goede weg was ingeslagen. De groei van het bbp slaagde erin om structureel boven de 2% te blijven en vooral, de werkloosheidsgraad zat in een duidelijk dalende trend ondanks het feit dat de actieve bevolking steeg omdat meer mensen beslisten om naar een baan te zoeken. Toch verschenen er wolken aan de horizon. De daling van de werkloosheid bracht de economie dichter en dichter bij het niveau van 6,5% dat de Federal Reserve in december 2012 had vastgelegd als het niveau waarbij de ‘forward rate guidance’ zou worden aangepast. Met die ‘forward rate guidance’ wilde het Federal Open Market Committee aangeven wanneer een aanpassing van de rente op federal funds waarschijnlijk wordt. Voor december 2012 werd die ‘guidance’ gegeven op basis van een datum. Zo had men het over “we zullen de rente niet verhogen voor midden 2015”. In december 2012 werd beslist de ‘guidance’ te laten afhangen van harde cijfers om transparanter te zijn voor de markt en om zo een meer geleidelijke aanpassing van de obligatiekoersen toe te laten. Achteraf bleek het verschil tussen datum en data zeer groot te zijn. Naarmate de werkloosheidsgraad daalde van 6,9% bij het begin van 2015 naar 6,8% en uiteindelijk 6,6% nam de zenuwachtigheid van de obligatiebeleggers hand over hand toe. Dit uitte zich in de volatiliteit van de langetermijnrente maar ook in de reactie van de obligatiemarkt op verrassingen (d.w.z. een cijfer dat afwijkt van de consensusvoorspelling) in de werkgelegenheidsdata. Terwijl vroeger een vrij grote positieve verrassing (dus een werkloosheidsgraad die aanzienlijk lager was dan verwacht) nodig was om een aanzienlijke stijging van de lange rente te krijgen was, naarmate we dichter bij de 6,5% kwamen, de gevoeligheid van de lange rente voor verrassingen in de economische cijfers sterk toegenomen. Ieder belangrijk cijfer dat werd gepubliceerd vormde dan ook een oefening in nagelbijten.

Toen begin augustus 2015 de werkgelegenheidstatistieken zouden worden gepubliceerd steeg de zenuwachtigheid in de daaraan voorafgaande dagen ten top. De consensusvoorspelling mikte immers op een daling van de werkloosheidsgraad van 6,6% naar 6,5%, gelijk dus aan het niveau waarbij de Fed haar rentebeleid kon aanpassen. Het hek ging echter helemaal van de dam toen bleek dat de werkloosheidsgraad gedaald was van 6,6% naar 6,4% want voor obligatiebeleggers stond het nu vast dat er een stijging van de beleidsrente zat aan te komen. Binnen enkele minuten was de lange rente met 75 basispunten gestegen en, zoals verwacht, noteerde Wall Street na de opening op een behoorlijk verlies. De daaropvolgende dagen bleven de markten zeer zenuwachtig omdat beleggers zonder succes naar houvast zochten. Uiteindelijk probeerden enkele Fed-gouverneurs duidelijkheid te verschaffen over de toekomstige beleidsoriëntering. Ja, de werkloosheidsgraad was onder de in december 2012 vastgelegde drempel gezakt, maar die drempel moest nooit als een automatisme worden beschouwd dat zeer snel tot een renteverhoging zou leiden. Dit zorgde echter voor meer in plaats van minder onduidelijkheid: 6,4% werkloosheid betekende dat de afstand tot de NAIRU (de werkloosheidsgraad waarbij de inflatie niet versnelt) toch wel sterk was ingekrompen en Ben Bernanke had bij de introductie van het nieuwe communicatiebeleid in december 2012 benadrukt dat monetair beleid met grote vertraging werkt en dat men dus tijdig op de rem moet staan. De klemtoon die nu werd gelegd op het feit dat de sterke daling van de werkloosheid niet hoefde te betekenen dat de Fed binnen de kortste keren de rente zou verhogen deed twijfel ontstaan over de vastberadenheid van de centrale bank om haar  inflatiedoelstelling te verdedigen. Gevolg: hogere inflatieverwachtingen, een zwakkere dollar en een nieuwe stijging van de lange rente. Meer en meer beleggers sprongen nu op de trein en bouwden hun obligatieposities af, al was het maar om verder verlies in hun portefeuilles te beperken (de bijzonder lage lange rente betekende immers dat de gevoeligheid van de obligatiekoersen voor een stijgende lange rente bijzonder groot was). Aandelen bleven trouwens ook in de klappen delen door van de vrees dat de stijgende obligatierente de economie een harde klap kon toedienen.

Uiteindelijk keerde de kalmte terug toen de centrale bank op haar eerstvolgende vergadering besliste de rente met 25 basispunten te verhogen en daarmee toegaf dat gezien de economische cijfers de volgende beleidsverstrakking nog lang op zich kon laten wachten.

 

William De Vijlder

Chief Investment Officer, Strategie en Partners

BNP Paribas Investment Partners