Vorig jaar daalden de rendementen op Amerikaans staatspapier enorm omdat de COVID-19-pandemie een vlucht naar veiligheid in de hand werkte. Ook andere factoren, zoals het beleid van de Federal Reserve en de inflatievooruitzichten, speelden een rol. Over het jaar gezien bereikte de tienjaarsrente begin augustus een dieptepunt, namelijk 0,52%. Sindsdien vertonen de langetermijnrentes een stijgende trend. De ontbinding van de cumulatieve wijziging van de nominale rente op staatsobligaties toont aan dat de stijging van de nominale rente eind januari min of meer gelijk was aan de toename van de break-eveninflatie, d.w.z. het verschil tussen nominale en inflatiegelinkte obligaties. Het reële obligatierendement – het rendement op inflatiegekoppelde effecten – is, na een verhoging tot begin november, teruggevallen op het niveau van augustus. In februari werd de stijging van de nominale rendementen evenwel gevoed door een groei van de reële rendementen, terwijl de break-eveninflatie zelfs lichtjes daalde.

Hoewel de toename van de langetermijnrente tot voor kort de opwaartse beweging van de aandelenmarkt niet heeft kunnen tegengehouden, doet de recente versnelling van de rentestijging bij de obligaties de bezorgdheid toenemen over de mogelijke impact op de effectenmarkt. Dit blijkt uit de marktontwikkelingen deze week, waarbij een wereldwijde stijging van de obligatierendementen de koersen op de aandelenmarkten naar beneden heeft geduwd. Onder overigens gelijke omstandigheden komt een duurzame stijging van de obligatierendementen overeen met een stijging van de disconteringsvoet die wordt gebruikt voor de berekening van de netto contante waarde van toekomstige dividenden en leidt dus tot een daling van de aandelenkoersen. Maar niet alle stijgingen van de obligatierente zijn gelijk. In de mate dat ze de verwachtingen omtrent een snellere reële bbp-groei weerspiegelen, moet ook het pad van toekomstige dividenden opwaarts worden herzien. Ook al nemen de teller en de noemer toe, hoeven de aandelenkoersen niet noodzakelijk te dalen als reactie op een rendementsstijging. Een hogere langetermijnrente zou er ook kunnen op duiden dat de onzekerheid afneemt en dat de kans op zeer negatieve economische resultaten kleiner is geworden. Dit moet leiden tot een verlaging van de andere component van de disconteringsvoet, namelijk de vereiste aandelenrisicopremie. De rendementen kunnen ook stijgen door hogere inflatieverwachtingen. De invloed op de aandelenkoers is onduidelijk. Snellere koersstijgingen kunnen leiden tot hogere nominale winsten, maar dit veronderstelt dat er geen wijzigingen zijn in de relatieve prijzen. Belangrijker nog, stijgende inflatieverwachtingen kunnen de bezorgdheid over een strakker monetair beleid doen toenemen, wat normaal doorweegt op de aandelenkoersen.

Zoals blijkt uit de tabel is de waargenomen relatie tussen obligatierendementen en de aandelenmarkt in de loop der tijd geëvolueerd. Voor de periode met start in 1983 werden een duurzame stijging van de rendementen op 1 en 10 jaar – ‘duurzaam’ gedefinieerd als een stijging over een periode van 4 weken – en een versteiling van de rentecurve geassocieerd met een statistisch significante daling van de aandelenmarkt. Voor de waarnemingen die in 1990 aanvangen, is het rendement op 10 jaar niet langer significant en is de helling van de rentecurve minder belangrijk geworden. Voor de laatste periode, die begint in 2000, hebben de drie variabelen geen noemenswaardige verklarende kracht meer voor het gedrag van de aandelenmarkt. In de afgelopen twee decennia werd de haussestemming op de markt onderbroken door twee recessies. Periodes van stijgende obligatierentes speelden niet zozeer mee, evenmin als de twee verkrappingscycli van de Fed. Het geleidelijke monetaire beleid en de inspanningen om verrassingen te vermijden, speelden daarbij een grote rol. Het taper tantrum van mei 2013 zorgde voor een verrassing, maar de S&P500-index had nog geen twee maanden nodig om zijn verliezen te recupereren. De beleggers beseften dat het vertragen van het tempo van de activa-aankopen door de Fed de economische expansie niet ging afremmen.

De Federal Reserve is zich zeer bewust van het belang van het vermijden van verrassingen, een punt dat door voorzitter Jerome Powell deze week in het Congres werd benadrukt. Hij drong er niet alleen op aan om de inflatievooruitzichten meer ontspannen te benaderen, maar hield er ook aan vast dat het FOMCduidelijk [zijn] evaluatie van de gemaakte vorderingen bij de verwezenlijking van [zijn] doelstellingen ruim voor elke verandering in het aankooptempo zou communiceren[1]. Behoudens grote inflatieverrassingen zal in de komende maanden de focus van de aandelenmarkt waarschijnlijk meer liggen op wat er met de winstgroei gebeurt dan op de rente.

Chart 1 Edito 21.08 Table 1 Edito 21.08

 

 

[1] Verklaring van Jerome H. Powell, voorzitter van de raad van bestuur van het Federal Reserve System in de Senaatscommissie van de Verenigde Staten voor bankzaken, huisvesting en stedelijke aangelegenheden, 23 februari 2021