Op de financiële markten in het VK heerst de laatste tijd een ‘dash for cash’.  Beleggers kiezen resoluut voor veiligheid en verkopen zelfs veilige activa zoals langlopende staatsobligaties om contant geld te verkrijgen.[1] Deze situatie en de oorzaken ervan geven belangrijke inzichten in de noodzaak van coördinatie van het economiebeleid.

De toenemende voorkeur van Britse beleggers voor contant geld kan een weerspiegeling zijn van de wens om het renterisico in hun portefeuilles te verminderen. De belangrijkste drijfveer is echter een toegenomen liquiditeitsvraag bij hefboombeleggers die margestortingen moeten kunnen doen op derivatenposities die direct of indirect lijden onder de klim van de gilt-rendementen. De media meldden gedwongen verkopen van staatsobligaties door pensioenfondsen om contant geld op te halen om aan de onderpandvereisten te voldoen, een beslissing die de stijging van de langetermijnrente versterkte. De stijging van de opbrengsten werkte zelfversterkend. Volgens het Financial Policy Committee van de Bank of England zal “een aanhoudend of verergerend disfunctioneren in deze markt een materieel risico inhouden voor de financiële stabiliteit van het VK. Dit zal leiden tot een ongefundeerde aanscherping van de financieringsvoorwaarden en een verzwakkende kredietstroom naar de reële economie.” [2] Bijgevolg heeft het Comité besloten tijdelijk Britse staatsobligaties met een lange looptijd aan te kopen om de marktomstandigheden te herstellen.[3]

 De katalysator van de onrust op de obligatiemarkt was de aankondiging van een minibegroting op 23 september met 45 miljard pond aan belastingverlagingen, de grootste sinds 1972[4]. De rendementen op de gilts stegen (grafiek 1) vanwege het vooruitzicht van een toename van de financieringsbehoeften, tegen een achtergrond van een afslanking van de balans van de Bank of England (kwantitatieve verkrapping). Een tweede factor was het vooruitzicht van meer renteverhogingen door de centrale bank, om de inflatoire gevolgen op de middellange termijn van de expansieve begrotingskoers tegen te gaan. Ten slotte zorgde de verzwakking van het pond tot een historisch dieptepunt ten opzichte van de dollar (grafiek 2) voor extra opwaartse risico’s voor de inflatie en droeg ze bij aan de stijging van de obligatierendementen. De daling van de munt weerspiegelde de bezorgdheid over de geloofwaardigheid van het begrotingsbeleid: wanneer zal de begrotingsexpansie worden gevolgd door een beweging in de tegenovergestelde richting? Evenals de geloofwaardigheid van het monetaire beleid: zal de Bank of England doen wat nodig is om de verhoogde inflatierisico’s aan te pakken? Geloofwaardigheid is belangrijk bij het voeren van economisch beleid, vooral wanneer, zoals in het Britse geval, het land een tekort op de lopende rekening heeft en afhankelijk is van de bereidheid van buitenlandse investeerders om het financieringstekort van de binnenlandse sectoren (huishoudens, bedrijven en de publieke sector) te dekken. Belangrijk is dat de opvering van de gilt-rendementen de obligatierentes in het buitenland meetrok, waaronder de Amerikaanse (grafiek 3). De wereldwijde obligatiemarkten zijn sterk gecorreleerd in normale tijden en nog meer in het geval van grote bewegingen zoals die van de afgelopen dagen.

INTRADAY, 10-YEAR GILT VS GBP/USD

Tegen deze achtergrond werkte het ‘dash for cash’ als versneller van de evolutie van de obligatierendementen. Voor zover dit de reactie van hefboombeleggers weerspiegelt, werpt het de vraag op wat deze honger naar hefboomwerking heeft ondersteund. Een voor de hand liggend antwoord is het vraagstuk van beleggers met enerzijds de ambitie om aantrekkelijke rendementen te behalen – bijvoorbeeld om aan de verplichtingen van een pensioenfonds te voldoen – en anderzijds (zeer) lage verwachte rendementen na jaren van een zeer expansief monetair beleid in het VK en daarbuiten. Het leidde tot de (op het eerste gezicht) ongemakkelijke situatie dat de opgeblazen balansen van de centrale banken – een gevolg van meerdere jaren van kwantitatieve versoepeling – niet konden voorkomen dat het andere delen van de economie aan liquiditeiten ontbrak. Daar is echter niets abnormaals aan. We hebben het immers over twee verschillende zaken: monetaire liquiditeit (de omvang van de balans van de centrale bank, de overtollige reserves van het banksysteem) en marktliquiditeit (het vermogen om grote volumes te verhandelen met beperkte invloed op de marktprijzen). Hoe overvloediger de monetaire liquiditeit, hoe groter het risico dat het aan marktliquiditeit ontbreekt in geval van grote rentebewegingen. Dat vraagt om een coördinatie tussen het monetaire en macroprudentiële beleid. Voor het eerste betekent dit dat men rekening moet houden met de gevolgen voor de financiële stabiliteit van een soepele of restrictieve monetairbeleidskoers. Wat het macroprudentiële beleid betreft, kan men het met een gedetailleerd beeld van het gebruik van hefboomwerking mogelijk maken om beter te anticiperen op de reactie van marktdeelnemers met hefboomwerking op renteschokken.

GBP/USD

Een betere coördinatie tussen het monetaire en begrotingsbeleid is ook nodig om enorme renteschokken te voorkomen. Onderzoek toont aan dat het begrotingsbeleid de effectiviteit van het monetaire beleid kan vergroten wanneer de rente zeer laag is.[5] De impuls van de vraag vergroot de kans dat de inflatiedoelstelling eerder wordt bereikt, waardoor de centrale bank haar monetaire beleid kan normaliseren. Dat vermindert ook het risico op financiële instabiliteit door de vorming van zeepbellen. Wanneer de inflatie boven de doelstelling ligt, kan het begrotingsbeleid – een vermindering (toename) van het conjunctuurgezuiverde begrotingstekort (overschot) – de effectiviteit van een restrictief monetair beleid vergroten. Een begrotingsexpansie daarentegen conflicteert met de ambitie van de centrale bank om de groei van de vraag af te remmen. Dat is wat er in het Verenigd Koninkrijk is gebeurd. Dat kan leiden tot een hogere eindrente (de cyclische piek in de officiële rentetarieven), wat op zijn beurt de dynamiek van de schuldquote van de publieke sector zou beïnvloeden als gevolg van hogere obligatierendementen.

TAUX À 10 ANS (INTRAJOURNALIER)

Hoge inflatie die wordt veroorzaakt door een negatieve aanbodschok (hogere energieprijzen enz.) vormt een uitdaging voor het monetaire en begrotingsbeleid. Het eerste zal de neiging hebben om die te negeren, vanuit de opvatting dat een dergelijke schok een tijdelijk effect heeft op de inflatie. Zoals we dit jaar echter hebben ervaren, geconfronteerd met een risico van losgeslagen inflatieverwachtingen en de daaruit voortvloeiende impact op de looneisen en prijsvormingsstrategieën van bedrijven, hebben de centrale banken uiteindelijk toch de rente verhoogd. Overheden zullen geneigd zijn de impact van de negatieve aanbodschok op de koopkracht van huishoudens op te vangen. Dat kan op zijn beurt de inflatie aanwakkeren, waardoor de taak van de centrale bank verder wordt bemoeilijkt en de rentes verder stijgen. Inflatie aan de aanbodzijde vraagt dus om gerichte fiscale steun om degenen die het meest lijden te helpen. Een dergelijk beleid is des te relevanter omdat centrale banken niet uitgerust zijn om de verdelingsgevolgen van economische schokken op te vangen. Deze noodzaak van een gerichte aanpak werd in juli van dit jaar door de Eurogroep benadrukt: “de Eurogroep is van mening dat het ondersteunen van de algemene vraag via het begrotingsbeleid in 2023 niet gerechtvaardigd is, maar dat de nadruk in plaats daarvan ligt op het beschermen van de meest kwetsbaren, terwijl de flexibiliteit behouden blijft om zich waar nodig aan te passen … waardoor ook de taak van het monetaire beleid om de prijsstabiliteit te waarborgen wordt vergemakkelijkt door geen inflatoire druk toe te voegen.”[6] Luis de Guindos, vicevoorzitter van de ECB, maakte onlangs een soortgelijke opmerking: “Het begrotingsbeleid mag de inflatie niet aanwakkeren. Het moet tijdelijk zijn en toegesneden op de meest kwetsbare huishoudens en bedrijven, die het hardst worden getroffen door de hoge inflatie.”[7]

 

 

[1] De definitie komt uit The role of non-bank financial intermediaries in the ‘dash for cash’ in sterling markets, Bank of England, Financial Stability Paper 47, juni 2021.

[2] Bron: Bank of England announces gilt market operation, nieuwsbericht van de Bank of England van 28 september 2022.

[3] Er moet op gewezen dat dit een besluit was van het Financial Policy Committee om de financiële stabiliteit te waarborgen en geen besluit over het monetaire beleid, dat onder de bevoegdheid van het Monetary Policy Committee valt.

[4] Bron: Financial Times.

[5] Lees in dit verband: Unconventional fiscal and monetary policy at the zero lower bound, keynote speech door Isabel Schnabel, bestuurslid van de ECB, op de derde jaarlijkse conferentie van het Europees Begrotingscomité over ‘High Debt, Low Rates and Tail Events: Rules-Based Fiscal Frameworks under Stress’, Frankfurt am Main, 26 februari 2021.

[6] Bron: Verklaring van de Eurogroep over de vastgestelde richtsnoeren voor het begrotingsbeleid voor 2023, 11 juli 2022, www.consilium.europa.eu.

[7] Bron: Policy mix of the future: the role of monetary, fiscal and macroprudential policies, opmerkingen van Luis de Guindos, vicevoorzitter van de ECB tijdens een panel op de conferentie ‘Future of Central Banking’ georganiseerd door de centrale bank van Litouwen (Lietuvos bankas) en de Bank voor Internationale Betalingen, Frankfurt am Main, 29 september 2022.