Gestileerde feiten zijn terugkerende patronen tussen economische variabelen en tussen economische variabelen en financiële markten. Die patronen worden bepaald door de economische omgeving of de verwachtingen over die omgeving. Een goed voorbeeld is de Phillips-curve: een significante cumulatieve daling van de werkloosheid wordt over het algemeen geassocieerd met een aantrekkende loongroei als gevolg van toenemende knelpunten op de arbeidsmarkt. Andere voorbeelden zijn de verruiming van de spreads op bedrijfsobligaties wanneer centrale banken naar verwachting het beleid zullen verkrappen en, in de eurozone, de verbreding van de overheidsspread van bepaalde landen wanneer de rente op Bunds stijgt.

Dat laatste punt wordt geïllustreerd in grafiek 1, die de relatie laat zien tussen de wekelijkse verandering in de rente op Italiaanse staatsobligaties en de wekelijkse verandering in de rente op de Duitse, wanneer die laatste positief is. Bij een voldoende sterke stijging van de Duitse rendementen is de regressiecoëfficiënt groter dan 1, wat een spreadverbreding[1] impliceert. Dat geldt ook voor andere landen, zoals weergegeven in tabel 1[2]. Sinds de laatste vergadering van de raad van bestuur van de ECB zijn de Duitse rendementen gestegen en bevond de wekelijkse verandering in de rendementen zich aan de bovenkant van de verdeling (grafiek 2), waardoor de spreads op staatsobligaties in Zuid-Europa aanzienlijk zijn verruimd (grafiek 3).

Vanuit puur economisch perspectief lijkt zo’n aanzienlijke verbreding van de spread contra-intuïtief. We kunnen moeilijk beweren dat het vooruitzicht van een vroegere beleidsverkrapping dan tot nu toe werd verwacht het risicoprofiel van deze landen aanzienlijk zou verslechteren. De marktreactie weerspiegelt eerder een verandering in het sentiment ten aanzien van het landrisico. Dat doet denken aan een ander gestileerd feit, namelijk dat hogere rendementen op staatsobligaties een verbreding van de spreads van bedrijfsobligaties veroorzaken die groter is dan de toename van het verwachte wanbetalingsrisico.[3] Dat roept de vraag op waarom het sentiment met betrekking tot het landrisico verslechtert wanneer de rente op Bunds stijgt.

Eén verklaring is dat, wanneer het rendement op Bunds is gestegen, de vastrentende beleggers die zich richten op een bepaald rendement tot de eindvervaldag (yield to maturity, YTM) minder blootstelling moeten hebben aan soevereine emittenten die een hoger rendement bieden dan Duitsland. In dat geval weerspiegelt de herbalancering van de portefeuille geen neerwaartse bijstelling van de vooruitzichten voor die emittenten. Het laat simpelweg zien dat hetzelfde rendementsdoel bereikt kan worden door minder risico te nemen. Een andere verklaring is het zelfvervullende karakter van het gestileerde feit over veranderingen in de rendementen van de Bunds en de overheidsspreads. In een competitieve omgeving voor beleggingsbeheer kan een portefeuillebeheerder besluiten zijn blootstelling aan overheden met een lagere kredietwaardigheid te verlagen als hij gelooft dat zijn collega’s hetzelfde zullen doen. Portefeuillebeheerders worden gekweld door de gestileerde feiten en handelen ernaar. Als ze dat niet doen, lopen ze het risico om ondermaats te presteren ten opzichte van hun concullega’s. De positieve correlatie tussen Bundrendementen en overheidsspreads wordt dus bestendigd wanneer genoeg mensen geloven dat dit zo zal zijn. Dat creëert niet alleen een uitdaging voor de betrokken landen (de financieringskosten stijgen) maar ook voor de ECB. Hogere rendementen op Duitse staatsobligaties impliceren een verstrakking van de financiële voorwaarden, maar een toename van de spreads betekent dat die verstrakking in bepaalde landen nog erger is. De ECB is zich bewust van de kwestie. In een recent interview op Twitter zei Isabel Schnabel, bestuurslid van de ECB: “Overheidsspreads zijn een parameter zolang ze de economische fundamentals weerspiegelen. Ze zijn echter een stoorfactor wanneer ze onderhevig worden aan destabiliserende, zelfvervullende verwachtingen en daardoor de transmissie van het monetair beleid wordt belemmerd.”[4] Voor dergelijke gevallen is er een hulpmiddel: “In het geval van hernieuwde marktfragmentatie vanwege de pandemie, kunnen PEPP-herbeleggingen op elk moment flexibel worden aangepast qua tijd, activaklassen en rechtsgebieden.”

Tot besluit: de recente verruiming van de spreads op staatsobligaties zou geen verrassing mogen zijn, gezien de historische relatie tussen de spreads en de Bundrendementen, en de forse stijging van die laatste. De markten hebben nu het pad voor de renteverhogingen door de ECB opnieuw geprijsd, zodat (behoudens nieuwe verrassingen) de volatiliteit op de obligatiemarkten in de eurozone zou moeten afnemen. Dat hangt ook af van de evolutie van de Amerikaanse staatsobligaties die van invloed zijn op de rendementen over de hele wereld, ook in de eurozone. De soevereine emittenten kunnen troost vinden in het feit dat de Amerikaanse rentecurve al verschillende renteverhogingen inprijst.

[1] De kwantielregressie werd geschat met behulp van dagelijkse gegevens sinds 2 januari 2014 tot 9 februari 2022. Alle coëfficiënten zijn statistisch significant.

[2] De coëfficiënt voor Griekenland is kleiner en minder significant, zowel statistisch als economisch, aangezien het land gedurende een deel van de verslagperiode afwezig was op de internationale obligatiemarkten.

[3] Het impliceert ook dat de spreads te sterk verbreden gezien de geschatte toename van het wanbetalingsrisico. Die extra spread wordt de ‘surplus obligatiepremie’ (excess bond premium, EBP) genoemd en is een maatstaf voor de risicobereidheid van beleggers in de markt voor bedrijfsobligaties. Zie bijvoorbeeld: Recession Risk and the Excess Bond Premium, Giovanni Favara, Simon Gilchrist, Kurt F. Lewis & Egon Zakrajšek, FEDS Notes, 8 april 2016.

[4] Dat was het antwoord op de vraag: “Zijn de spreads op overheidspapier in de eurozone een stoorfactor of een parameter?” Bron: ECB, Interview op Twitter met Isabel Schnabel, bestuurslid van de ECB, afgenomen en gepubliceerd op 9 februari 2022.

 

Relationship 10-year BTP yield and 10-year bund yieldWeekly change 10-year bund yield

 

Eurozone : 10-year sovereigns vs bund

Quantile regression coefficients