De oorlog in Oekraïne doet vrezen voor grote verstoringen in de bevoorrading en leidt tot forse prijsverhogingen voor olie, gas, tarwe en andere grondstoffen. Die negatieve aanbodschok komt bovenop de energieprijsschok van vorig jaar en zal de al stevige inflatie verder de hoogte injagen, wat de groei van het reële bbp zal belemmeren. Het is dan ook geen verrassing dat het in de media steeds luider klinkt dat we afstevenen op een stagflatie (grafiek 1). Stagflatie is de combinatie van een hoge inflatie en een stagnerende economische activiteit, wat zorgt voor een aanzienlijke stijging van de werkloosheid. In 1980 definieerde een rapport opgesteld voor het Joint Economic Committee van het Amerikaanse Congres stagflatie als “de gelijktijdige aanwezigheid van een buitensporige werkloosheid en buitensporig hoge inflatiecijfers”.[1]De som van beide variabelen wordt de ‘Discomfort Index’ of ‘Misery Index’ genoemd – de hoeveelheid ‘economisch ongemak of economische ellende’ in een land. Het meerdere jaren naast elkaar bestaan van een hoge inflatie en een trage groei/hoge werkloosheid is inderdaad ongemakkelijk. Het creëert een dilemma voor de centrale banken, weegt op de koopkracht van de huishoudens in een context van toenemende inkomensonzekerheid en zet de bedrijfswinsten onder druk. Voor de landen is de daling van de reële waarde van de uitstaande schuld als gevolg van de hoge inflatie een goede zaak, maar de stijgende werkloosheid en trage groei hebben een nadelig effect op hun begrotingstekort. Stagflatie vormt ook een uitdaging voor de financiële markten. Wanneer de stijgende inflatie wordt veroorzaakt door een robuuste groei van de vraag zullen de beleggers de neiging hebben om aandelen te verkiezen boven obligaties. De aandelen profiteren namelijk van de verbeterde winstvooruitzichten, terwijl de waarde van de obligaties lijdt onder de stijgende inflatieverwachtingen. In geval van stagflatie kunnen echter beide activaklassen slecht presteren. Voor de verschillende stakeholders is het meten van de stagflatierisico’s dan ook erg belangrijk om beter voorbereid te zijn. Naast het monitoren van de prognoses voor de belangrijkste variabelen (inflatie, groei, werkloosheid) kan het ontleden van de informatie van de financiële markten, gezien hun toekomstgerichte aard, ook nuttige inzichten opleveren.

Stagflatie verwijst naar stagnatie en inflatie. De verwachtingen voor de inflatie kunnen worden beoordeeld op basis van de break-eveninflatie – het verschil tussen het rendement op een nominale obligatie en dat van een inflatiegeïndexeerde obligatie met dezelfde looptijd. Historisch gezien is er een hoge positieve correlatie tussen de olieprijs en de Amerikaanse break-eveninflatie: een stijging van de eerste leidt tot stijgende marktgebaseerde inflatieverwachtingen (grafiek 2a). Maar sinds eind vorig jaar en tot voor kort fluctueert die relatie sterk. Ondanks de hogere olieprijzen daalde de break-eveninflatie, wat de opvatting weerspiegelt dat meerdere renteverhogingen door de Federal Reserve uiteindelijk de inflatie onder controle zullen brengen.  Sinds het begin van de oorlog in Oekraïne is de gebruikelijke positieve correlatie echter hersteld, wat een uiting is van toenemende bezorgdheid over de toekomstige evolutie van de energieprijzen.

De stagnatiecomponent van de stagflatie kan worden geanalyseerd op basis van de spread van hoogrentende obligaties versus staatsobligaties[2]. Die spread bestaat uit twee delen: de verwachtingen van de beleggers over toekomstige wanbetalingen van bedrijven en de houding van de beleggers ten opzichte van het risico van bedrijfsobligaties[3]. Een spreadverbreding weerspiegelt dus de verwachtingen van stijgende wanbetalingen van bedrijven en/of een verslechtering van het kredietsentiment. Beide zijn gekoppeld aan de groeivooruitzichten. In de VS vertegenwoordigt energie 13,5% van de index[4] en dat verklaart mede de negatieve correlatie tussen de high yield-spread en de olieprijs[5] (grafiek 3a). Sinds de invasie van Oekraïne en ondanks de enorme stijging van de olieprijs is de high yield-spread echter toegenomen, wat de bezorgdheid van beleggers over het toenemende kredietrisico weerspiegelt (grafiek 3b). Wat zijn de implicaties voor de correlatie tussen de break-eveninflatie en de high yield-spread? Historisch gezien was die meestal negatief, als gevolg van de dominante rol van fluctuaties in de vraag bij het verklaren van de groei (grafiek 4a). Een tragere groei veroorzaakt een daling van de marktgebaseerde inflatieverwachtingen en een toename van de spread van bedrijfsobligaties. Die correlatie is zeer recent positief geworden na de negatieve aanbodschok en de sterk toegenomen geopolitieke onzekerheid (grafiek 4b). Het lijkt voorbarig om dat te interpreteren als een teken dat de markten al een toename van het stagflatierisico zijn gaan inprijzen. Die ontwikkelingen zijn immers van zeer recente aard en de high yield-spread is nog steeds laag. Niettemin zal het nuttig zijn om de correlatie tussen de break-eveninflatie en bedrijfsspreads in de toekomst nauwlettend in de gaten te houden.

Edito 21.10 EN

Edito 21.10 EN - Chart 2

Edito 21.10 EN - Chart 3

Edito 21.10 EN - Chart 4

[1] Bron: Stagflation: the causes, effects and solutions, deel 4 van de Special Study on Economic Change opgesteld voor het Amerikaanse Joint Economic Committee Congress, 17 december 1980.

[2] Hoogrentende obligaties hebben de voorkeur boven investment grade obligaties vanwege hun hogere gevoeligheid voor de conjunctuurcyclus.

[3] De eerste vertegenwoordigt de premie voor verwachte wanbetalingen, terwijl de laatste het sentiment van de beleggers ten opzichte van de activaklasse weerspiegelt. Dat sentiment is zeer gevoelig voor veranderende verwachtingen over de economische vooruitzichten. Bron: Recession risk and the excess bond premium, Giovanni Favara, Simon Gilchrist, Kurt F. Lewis en Egon Zakrajsek, FEDS Notes, 8 april 2016.

[4] Het betreft de ICE BofA US High Yield Index.

[5] Een hogere olieprijs verbetert de winstgevendheid en vermindert de risico’s van obligatie-emittenten in de energiesector. Een andere verklaring voor de negatieve correlatie is dat een sterkere groei de risicograad van alle indexbestanddelen verlaagt en ook kan leiden tot een stijging van de olieprijs. Bij een recessie gebeurt het tegenovergestelde.