Onlangs zijn de renteverschillen tussen overheidsobligaties in de eurozone aanzienlijk verbreed. Het gaat om het verschil tussen het rendement op staatsobligaties van een bepaald land en dat op de Duitse staatsobligaties (Bunds) met eenzelfde looptijd. Deze laatste worden beschouwd als een risicovrije benchmark. Die situatie heeft geleid tot bezorgdheid over een mogelijke beïnvloeding van de effectiviteit van het monetaire beleid en zelfs tot een ad-hocvergadering van de bestuursraad van de ECB op 15 juni “om van gedachten te wisselen over de huidige marktsituatie”[1]. Wanneer de ECB haar voornemen kenbaar maakt om haar depositorente te verhogen, mag men verwachten dat de hele structuur van korte en lange rentes, zowel in de kapitaalmarkten (rentes op staats- en bedrijfsobligaties) als bij bankfinanciering, naar een hoger niveau schuift. Hogere Bund-rentes kunnen leiden tot enige spreadverbreding voor overheidsemittenten met een zwaardere schuldenlast, maar ook voor bedrijven (grafiek 1). Dat kan zelfs gebeuren als er geen verslechtering van de economische vooruitzichten op korte termijn is. Beleggers die mikken op een bepaald rendement hoeven minder te beleggen in bijvoorbeeld Italië of bedrijfsobligaties wanneer de Bund-rentes aanzienlijk zijn gestegen. De spread kan ook oplopen omdat beleggers wat extra rendement nodig hebben als bescherming tegen een mogelijke verslechtering van de kredietkwaliteit.

EURO AREA HIGH YIELD BOND SPREAD AND SOVEREIGN SPREAD

Voorbij een bepaald punt kunnen we de spreadverbredingen echter niet meer koppelen aan de fundamentals in termen van kredietkwaliteit. Dat kan nefast zijn voor de vraag en de economische activiteit van bepaalde landen omdat bij een onevenredige stijging van de langetermijnrentes, vanwege hogere Bund-rentes en een bredere spread, de financieringsvoorwaarden in die landen meer zouden verkrappen dan de ECB had verwacht toen ze besloot de depositorente op te trekken. Dat verhoogt het fragmentatierisico. De ontkoppeling van spreads en fundamentals verslechtert de economische vooruitzichten, wat uitmondt in een hogere risicoaversie en een verdere spreadverbreding en “leidt tot een niet-lineaire en destabiliserende dynamiek”.[2]  In dit geval meent de ECB terecht dat zij moet ingrijpen om een negatieve impact op de effectiviteit van haar beleid te voorkomen. Dat is de logica achter de “geloof me dat het genoeg zal zijn”-toespraak van Mario Draghi in juli 2012 of de recente toespraak van Isabel Schnabel aan de Sorbonne, waarin ze zei “dat er geen twijfel over kan bestaan dat we, indien en wanneer nodig, nieuwe instrumenten kunnen en zullen ontwerpen en inzetten om de overdracht van het monetaire beleid en dus onze primaire opdracht tot prijsstabiliteit veilig te stellen.”[3]

Het aankondigen van een belofte is één ding, het waarmaken ervan iets anders en roept een groot aantal complexe vragen op[4], te beginnen met: wanneer is een spreadverbreding ongefundeerd? Een voor de hand liggend uitgangspunt is om te kijken naar de relatie tussen de overheidsspreads en de Bund-rentes. Grafiek 2 doet dat voor de Italiaanse spread (BTP-Bund) met behulp van wekelijkse gegevens sinds 2013[5] door berekening van de voortschrijdende 20-weekse bèta tussen de BTP-Bund-spread en de Bund-rente op tien jaar. Die coëfficiënt fluctueert sterk en kan onder nul duiken. Zo was hij in het voorjaar van 2018 zeer negatief door een aanzienlijke spreadverbreding vanwege de politieke onzekerheid in Italië en een daling van de Duitse rente. De variabiliteit van de bèta roept de vraag op welke periode moet worden gebruikt bij de beoordeling of de waargenomen spread gefundeerd is gezien het niveau van de rendementen op de Bunds. Rij 1 van de tabel toont dat, op basis van de meest recente 20 weken aan gegevens, de spread op 17 juni 20 basispunten onder de geraamde spread lag. Rij 2 gebruikt 20 weken aan gegevens vanaf augustus 2021. De bèta is aanzienlijk lager en de waargenomen spread op 17 juni lag 65 basispunten boven de prognose. Bij gebruik van de volledige steekproef (rij 3), met gegevens die teruggaan tot 2013, lag de waargenomen spread op 17 juni 17 basispunten onder de raming. Uit die berekeningen kunnen we verschillende conclusies trekken. Ten eerste: op basis van een 20-weeks voortschrijdend venster, fluctueert de relatie (bèta) tussen de BTP-Bund-spread en de Bund-rentes in de loop van de tijd. De sinds 2021 negatieve bèta is onlangs sterk gestegen en is nu weer positief. Ten tweede: gezien het feit dat de Bund-rentes gestegen zijn, gaf dat het gevoel van een dubbele opdoffer voor de spread als gevolg van een stijging van de Duitse rente en een verhoogde bèta. Ten derde: de variabiliteit van de bèta op korte termijn vraagt om een langer perspectief. Op basis van gegevens sinds 2013 is de huidige spread min of meer in lijn met een schatting op basis van de actuele Bund-rente. Ten vierde: het is duidelijk dat er aanvullende economische variabelen in de analyse moeten worden opgenomen, omdat die de reactie van de Italiaanse rentes op veranderingen in de Duitse rendementen zullen bepalen. Hierbij kan gedacht worden aan de koers van het monetaire beleid (de rol van de nettoaankopen van activa, de vooruitzichten voor de depositorente), de vooruitzichten voor de groei en overheidsfinanciën, de risicobereidheid van de beleggers enz. Dat geeft aan hoe complex de taak is om ongefundeerde spreadverbredingen aan te pakken, temeer gezien het aantal spreads dat moet worden opgevolgd.

BTP-BUND SPREAD AND BUND YIELD (10-YEAR)

Estimated Spread Italy-Germany

[1] Bron: ECB, Verklaring na de ad-hocvergadering van de bestuursraad van de ECB, 15 juni 2022.

[2] ECB-bestuurslid Isabel Schnabel definieert fragmentatie in termen van rendementen in plaats van spreads: “fragmentatie weerspiegelt een plotselinge breuk in de connectie tussen de rentes op staatspapier en de fundamentals, wat aanleiding geeft tot een niet-lineaire en destabiliserende dynamiek.” Bron:  United in diversity – Challenges for monetary policy in a currency union, openingstoespraak van Isabel Schnabel, bestuurslid van de ECB, voor de afgestudeerden van het masterprogramma ‘Monnaie, banque, finance, assurance’ van de Université Panthéon-Sorbonne, Parijs, 14 juni 2022

[3] Bron: zie voetnoot 2.

[4] Bijvoorbeeld conditionaliteit, doelspread, interferentie met het monetaire beleid enz.

[5] 2013 werd gekozen om te voorkomen dat de Europese staatsschuldencrisis de ramingsresultaten zou beïnvloeden.