De recente, aanzienlijke verruiming van de spreads op staatsobligaties binnen de eurozone heeft geleid tot een hernieuwde belangstelling voor de aanjagers van het verschil tussen de rendementen op staatsobligaties in een bepaald land en het rendement op Duitse staatsobligaties met een gelijkwaardige looptijd. Die belangstelling wordt beïnvloed door opmerkingen van leden van de bestuursraad van de ECB over de noodzaak om ongefundeerde spreadverbredingen aan te pakken.

Het is een enorme uitdaging om een getal te plakken op ‘ongefundeerd’, aangezien de overheidsspread afhankelijk is van verschillende variabelen. Bovendien varieert de relatie – de bèta in statistische termen – in de tijd. Wanneer de rente op de Bunds stijgt, wordt de spread tussen de Italiaanse en Duitse staatsobligaties – de BTP-Bund-spread – vaak groter, maar soms gebeurt het tegenovergestelde. De laatste tijd is de relatie positief en wordt ze dat steeds meer[1]. Het vooruitzicht van hogere beleidsrentes heeft een belangrijke rol gespeeld. Zoals te zien in grafiek 1 komt de stijging van de eenjarige forward rate van Duits overheidspapier met een looptijd van één jaar – een maatstaf voor de monetairebeleidsverwachtingen – in zeer grote mate overeen met de stijging van de tienjaarsrente op Bunds en beide reeksen zijn sterk gecorreleerd met de stijging van de BTP-Bund-spread.

GERMAN INTEREST RATE (1 YEAR IN 1 YEAR) AND BTP-BUND SPREAD

Vanuit het perspectief van de financiële theorie zou men inderdaad een positieve bèta verwachten tussen de Duitse rente en de spreads op staatsobligaties. Wanneer de risicovrije rente stijgt, is een kleinere blootstelling aan risicovollere activa nodig om het beoogde rendement te bereiken. De macro-economische theorie ziet ook een positieve relatie, maar om een andere reden: hogere rentes beïnvloeden de parameters voor de houdbaarheid van de schuld. Gesteld dat de schuldquote aanvankelijk stabiel zou zijn, zou een permanente stijging van de gemiddelde financieringskosten onder verder gelijke omstandigheden immers een verlaging van het primaire tekort van de overheidssector of een groter primair overschot vereisen om de schuldquote stabiel te houden[2]. Vooral in het geval van een blijvende, aanzienlijke stijging van de rentes kan er bezorgdheid zijn dat de maatregelen die worden genomen om de schuldquote te stabiliseren traag of onvoldoende zouden zijn. Dat zou op zijn beurt leiden tot een bredere spread.

Uit onderzoek van de ECB[3] voor de periode 1999-2010 blijkt dat in de eurozone[4] het overheidssaldo en de schuldquote een statistisch belangrijke rol spelen bij het verklaren van het gedrag van de spreads op overheidsobligaties. Die laatste zijn positief gecorreleerd met het financiële risico, vertegenwoordigd door de volatiliteitsindex (VIX). Een tragere groei, een appreciatie van de reële wisselkoers of een afname van de liquiditeit in de obligatiemarkt gaan gepaard met een verbreding van de spreads. Kredietratings zijn significant, maar hun impact is gering. Belangrijk is dat tijdens de Europese staatsschuldencrisis de gevoeligheid van de obligatiekoersen voor de fundamentals is toegenomen. Recenter onderzoek komt tot vergelijkbare conclusies over deze variabelen en identificeert de rol van kwantitatieve versoepeling bij het beïnvloeden van spreads.[5] Jordi Paniaguaa et al.[6] benadrukken dat het marktsentiment en dus de spreads ook afhankelijk zijn van verschillen in productiegroei tussen de kern- en perifere landen. Dat pleit voor een macro-economische beleidscoördinatie om de convergentie binnen de eurozone te bevorderen. Onderzoek van het IMF[7] benadrukt de rol van de wereldwijde risicoaversie in het gedrag van de spreads. Tussen juli 2007 en september 2008 – een periode die de auteurs de aanloop naar de financiële crisis noemen – profiteerden Duitsland en andere kernlanden van vlucht-naar-kwaliteitstromen, terwijl de risicoaversie negatief woog op de perifere landen.

Om de rol van de risicoaversie te illustreren, vergelijken grafieken 2 en 3 de evolutie van de BTP-Bund-spread en respectievelijk de Europese high yield-spread en de Euro Stoxx 50-aandelenindex. De laatste tijd is de correlatie tussen de overheidsspread en de high yield-spread hoog, en dat geldt ook voor de overheidsspread en de ontwikkelingen in de aandelenmarkt. Dat suggereert dat de risicoaversie de afgelopen maanden is toegenomen, waarschijnlijk als gevolg van een vooruitzicht van hogere ECB-beleidsrentes en onzekerdere groeivooruitzichten vanwege de hoge inflatie en de oorlog in Oekraïne.

We kunnen dus besluiten dat spreads worden beïnvloed door verschillende fundamentele variabelen die rechtstreeks (overheidssaldo, schuld) of onrechtstreeks (economische groei) gerelateerd zijn aan problemen met de schuldhoudbaarheid. Die hebben de neiging om langzaam te evolueren. De overheidsspreads zijn ook afhankelijk van de mate van risicoaversie, een variabele die sterk schommelt en die wordt beïnvloed door mondiale factoren. Dat bemoeilijkt de beoordeling of een spreadverbreding gefundeerd is. Ze kan namelijk ongefundeerd zijn op basis van de (verwachte) evolutie van de fundamentals, terwijl ze logisch is in een context van toenemende risicoaversie.

 

SOVEREIGN SPREAD

[1]Zie Ongefundeerde spreadverbredingen: een meetvraagstuk, EcoWeek, BNP Paribas, 20 juni 2022.

[2] Het primaire saldo (d.w.z. het staatsbegrotingssaldo exclusief rentelasten) dat de schuld/bbp-ratio stabiliseert, is gelijk aan (r-g).(schuld/bbp) met r = gemiddelde kost van de schuld en g = nominale bbp-groei. Wanneer r > g, zal een primair overschot nodig zijn om de schuldquote stabiel te houden. Het tegenovergestelde geldt wanneer r < g.

[3] Bron: António Afonso, Michael G. Arghyrou en Alexandros Kontonikas, The determinants of sovereign bond yield spreads in the EMU, ECB working paper 1781, april 2015.

[4]De volgende landen werden geanalyseerd: Oostenrijk, België, Finland, Frankrijk, Griekenland, Ierland, Italië, Nederland, Portugal en Spanje.

[5] Bron: António Afonso en João Jalles, Quantitative Easing and Sovereign Yield Spreads: Euro-Area Time-Varying Evidence, REM Working Paper 020-2017, december 2017.

[6] Jordi Paniaguaa, Juan Sapenaa, Cecilio Tamaritba, Sovereign debt spreads in EMU: The time-varying role of fundamentals and market distrust, Journal of Financial Stability 33 (2017) 187–206

[7] Bron: Carlos Caceres, Vincenzo Guzzo en Miguel Segoviano, Sovereign Spreads: Global Risk Aversion, Contagion or Fundamentals?, IMF Working Paper, 10/120, mei 2010.