De overwinning van beide Democratische kandidaten bij de tweede verkiezingsronde in Georgia voor de Amerikaanse Senaat heeft geleid tot een sterke rally van small caps en andere conjunctuurgevoelige aandelen. Dat weerspiegelt de verwachting dat er, met de Democraten die de Senaat controleren, meer fiscale stimulansen zullen worden geboden. Het is een van de vele voorbeelden dat, bij het aanpakken van de economische gevolgen van de Covid-19-pandemie, het begrotingsbeleid nu de drijvende kracht is. Die vaststelling geldt niet alleen voor de VS, maar ook meer wereldwijd. We kunnen er gerust van uitgaan dat deze situatie zal overheersen in het postcoronatijdperk. De huidige monetaire beleidskoers – het niveau van de officiële rente, QE, forward guidance – zal in belangrijke rechtsgebieden wellicht nog enkele jaren zeer soepel blijven. Bovendien is het uiterst onwaarschijnlijk dat aan de voorwaarden zou worden voldaan die een cumulatieve verhoging van de beleidsrente rechtvaardigen, waardoor er voldoende ruimte zou zijn om ze later te verlagen wanneer de omstandigheden dat vereisen. De bestrijding van recessies zal in de toekomst de opdracht zijn van regeringen, terwijl de centrale banken die taak vergemakkelijken door goedkope financieringsvoorwaarden te creëren[1]. Lage kosten voor overheidsleningen zijn essentieel om voldoende speelruimte te creëren voor een budgettair beleid om de groei te stimuleren. Hoe groter het negatieve verschil tussen die kosten (r) en de gemiddelde nominale bbp-groei (g), hoe groter het primaire begrotingstekort dat kan worden aangehouden met een stabiel niveau van overheidsschuld. Er is een zekere gelijkenis met het effect van de rentes op de beurs: onder bepaalde voorwaarden rechtvaardigen lage rentes hogere waarderingsniveaus. Maar hoge koers-winstverhoudingen zullen de gevoeligheid voor renteschokken en groeischokken verhogen. Hetzelfde geldt voor de overheidsfinanciën, waar een hogere rente of een tragere groei een stijging van de schuld/bbp-ratio tot gevolg zal hebben, tenzij het primaire tekort zou worden teruggeschroefd.

Zelfs onder de (gedurfde) aanname van een wereld zonder schokken zou men zich moeten afvragen of een hoge, zij het stabiele, overheidsschuld negatieve gevolgen zou kunnen hebben. Een mogelijk transmissiekanaal is de prijszetting van overheidsschuld, waarbij de financieringskosten hoger zouden zijn wanneer overheden een hoger niveau van overheidsschuld aanvaarden. Voorlopig hebben omvangrijke aankopen van overheidspapier door de centrale banken die bezorgdheid grotendeels weggenomen. Beleidslijnen voor rentecurvecontrole – zoals uitgevoerd door de Bank of Japan – biedt schuldagentschappen een nog betere bescherming. In de eurozone heeft het Pandemic Emergency Purchase Programme van de ECB bijgedragen tot het onder controle houden van de rendementen van de Bund en tot een daling van de spreads op staatsobligaties. Dat roept echter de vraag op wat er zal gebeuren wanneer de nettoaankopen eind maart 2022 of later zullen stoppen[2]. De beslissing om dit programma stop te zetten, zou een teken zijn dat ECB vertrouwen heeft in de groeivooruitzichten, zodat men zich geen zorgen zou moeten maken over een toename van het overheidsrisico, integendeel. De rente op Duitse staatsobligaties zou echter moeten stijgen door een minder negatieve termijnpremie. De vraag is dus wat dit zou kunnen betekenen voor de spreads op staatsobligaties. Grafiek 1 toont de reactie van het verschil tussen de Franse en Duitse obligatierente en tussen de Italiaanse en Duitse obligatierente wanneer de Duitse rente over een periode van vier weken stijgt. Het is moeilijk om tot een conclusie te komen, behalve dat de OAT-Bund spread minder volatiel is dan de BTP-Bund spread. Om dat verder te onderzoeken werd gebruikgemaakt van een specifieke regressiemethode, die een niet-lineaire relatie mogelijk maakt. Zoals blijkt uit grafiek 2 is er, op basis van wekelijkse gegevens sinds 2015, meestal een één-op-één relatie tussen de verandering in het rendement van de OAT op 10 jaar en de verandering in het rendement van de Bunds op 10 jaar. Het rendement op Italiaanse staatsobligaties stijgt echter meer dan het rendement op Duitse obligaties en het verschil is groter naarmate het rendement op Duitse staatsobligaties groter wordt. Deze resultaten suggereren dat zelfs wanneer de ECB overheidseffecten inkoopt, het hoge niveau van de Italiaanse overheidsschuld een rol speelt in de reactie op de bewegingen in de rendementen van de Duitse staatsobligaties[3]. Bij gebrek aan kwantitatieve versoepeling zou men duidelijk verwachten dat dit effect minstens even krachtig zal zijn. Het herinnert eraan dat, indien een regering koos voor de stabilisering van de schuld/bbp-ratio op het huidige niveau – eerder dan te streven naar een aanzienlijke verlaging van die ratio – een stresstest van het verschil tussen r en g wordt aanbevolen om de impact op het primaire saldo te beoordelen om te vermijden dat de schuldenlast toch zou toenemen.

William De Vijlder en Tarik Rharrab

 

Chart 1 EW 21.01

 

Chart 2 EW 21.01 Chart 3 EW 21.01 EN

 

[1] Laurence Boone, hoofdeconoom van de OESO: “Overheden moeten de primaire rol van het stabiliseren van de economie in het herstel op zich nemen, terwijl de onafhankelijke centrale banken een ondersteunende rol spelen” (bron: OECD warns governments to rethink constraints on public spending [OESO waarschuwt regeringen om beperkingen op overheidsuitgaven te heroverwegen], Financial Times, 4 januari 2021).

[2] Tijdens haar vergadering van december besloot de raad van bestuur van de ECB de horizon voor nettoaankopen in het kader van het PEPP te verlengen tot ten minste eind maart 2022, en voegde hij eraan toe dat de nettoaankopen sowieso zouden worden verricht totdat hij oordeelt dat de coronacrisis voorbij is (bron: ECB).

[3] In theorie kunnen ook andere factoren, zoals de geloofwaardigheid van het fiscaal beleid, een rol spelen.