Het was geleden van 7 mei 2019, maar op 19 januari is de rente op de Duitse staatsobligaties op tien jaar voor het eerst weer positief geworden. In een land waar de consumptieprijzen in 2021 op jaarbasis gemiddeld met 3,1% zijn gestegen ten opzichte van 2020[1] zullen de obligatiebeleggers zich nog altijd erg gefrustreerd voelen, zij het iets minder dan voorheen. In de afgelopen jaren waren de nominale obligatierendementen in de ontwikkelde economieën om verschillende redenen laag. Er was sprake van een trendmatige daling van de neutrale of natuurlijke rente[2]. Hoewel dat een kortetermijnrente is, heeft het ook de langetermijnrente meegetrokken. Jaren van lage inflatie hebben gewogen op de marktgebaseerde inflatieverwachtingen. Een inflatiepercentage onder hun streefcijfer heeft de centrale banken gedwongen om een expansief monetair beleid te voeren. In de eurozone hebben de negatieve depositorente en kwantitatieve versoepeling de termijnpremie[3] en daarmee de rendementen op staatsobligaties omlaag gehaald. Wat de recente stijging van de rendementen betreft, hebben zowel externe factoren als ontwikkelingen in verband met de eurozone een rol gespeeld. De eerste betreft de verandering in de vooruitzichten voor het monetaire beleid in de VS, die heeft geleid tot een stijging van de rente op Amerikaanse staatsobligaties. Grafiek 1 toont de cumulatieve stijging van de rente sinds 3 december, toen het rendement op Amerikaans schatkistpapier op tien jaar een bodemniveau[4] had bereikt. Interessant is dat de stijging van de rente op twee en tien jaar ongeveer gelijkliep. De stijging van het reële rendement op de door de schatkist tegen inflatie beschermde effecten (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS)[5] op tien jaar is van dezelfde grootteorde als die van de nominale obligatie met dezelfde looptijd – respectievelijk 49 en 54 basispunten – wat impliceert dat de marktgebaseerde inflatieverwachtingen in deze periode vrij stabiel zijn geweest. De nominale obligatierendementen komen niet alleen overeen met de som van een reëel rendement en marktgebaseerde inflatieverwachtingen, ze kunnen ook worden ontleed in een risiconeutraal rendement – dat de verwachte evolutie van de kortetermijnrentes weerspiegelt, die op zijn beurt wordt beïnvloed door monetairbeleidsverwachtingen – en een termijnpremie.  Sinds 3 december 2021 is die laatste 33 basispunten gestegen en de eerste 21 basispunten[6]. De twee ontledingen suggereren dat de stijging van de rendementen een combinatie weerspiegelt van de verwachtingen van een strakker monetair beleid – veroorzaakt door verklaringen van Fed-bestuurders en de besluiten en notulen van de decembervergadering van het FOMC – evenals een hogere termijnpremie, waarbij de inflatieverwachtingen min of meer stabiel waren. In dezelfde periode zijn ook de Duitse rentes gestegen. De rente op de Bunds op tien jaar steeg meer dan die op twee jaar (33 versus 17 basispunten), wat een versteiling van de rentecurve inhoudt. Net als in de VS was de stijging van het rendement op inflatiegekoppelde obligaties (30 basispunten) vergelijkbaar met die van de nominale obligaties, wat stabiele inflatieverwachtingen impliceert. De stijging van de tweejaarsrente weerspiegelt de verwachting dat de ECB uiteindelijk het beleid zal verkrappen. De steiler wordende Duitse rentecurve suggereert dat de rendementen op lange looptijden ook zijn beïnvloed door andere specifieke factoren in de eurozone, zoals de aankondiging dat de nettoaankopen in het kader van het PEPP in maart zullen eindigen en slechts zullen worden gevolgd door een tijdelijke verhoging in het kader van het traditionele activa-aankoopprogramma (Asset Purchase Programme, APP). De gecombineerde beslissingen over het PEPP en het APP impliceren een afbouw van de activa-aankopen, wat mogelijk een opwaartse druk op de obligatierendementen heeft uitgeoefend. Een andere reden is het overloopeffect van hogere rendementen op Amerikaanse staatsobligaties. Grafiek 2 toont de regressiecoëfficiënt (bèta) met de wekelijkse verandering in de Amerikaanse tienjaarsrente als verklarende variabele en de wekelijkse verandering in de Duitse tienjaarsrente als afhankelijke variabele[7]. Grafiek 3 toont een vergelijkbare berekening voor de rentes op twee jaar. Het is vermeldenswaardig dat de bèta van de tienjaarsrente hoger is dan die van de tweejaarsrente. Dat weerspiegelt dat de tweejaarsrente meer wordt beïnvloed door de vooruitzichten voor het monetair beleid, die momenteel sterk verschillen tussen de Amerikaanse en de Europese centrale bank. In beide gevallen heeft de bèta-coëfficiënt sinds vorig jaar een sterke stijging laten zien, waarmee de eerdere hoogtepunten na de wereldwijde financiële crisis zijn bereikt. Het laat zien dat de obligatiemarkten in de VS en Duitsland sterk gecorreleerd zijn geraakt. Dat is een belangrijke factor gezien het naderende begin van een renteverhogingscyclus in de VS en de mogelijke invloed daarvan op de rendementen van de Amerikaanse staatsobligaties en, bij uitbreiding, de rendementen in de eurozone.

 

EDITO 21.04 EN - Chart 1

EDITO 21.04 EN - Chart 2

EDITO 21.04 EN - Chart 3

 

 

[1] Bron: www.destatis.be

[2]“Het is de reële rente op korte termijn die consistent is met een economie met een volledige werkgelegenheid en prijsstabiliteit.” Bron: The neutral rate of interest, Federal Reserve Bank of Dallas, 24 oktober 2018. De daling van deze rente is een wereldwijd fenomeen en gaat gepaard met demografische factoren (vergrijzing van de bevolking), de toegenomen vraag naar veilige activa en een lagere trendmatige groei.

[3] De termijnpremie is de vergoeding die beleggers willen voor het risico van het beleggen in een obligatie met een lange looptijd in plaats van in een reeks kortlopende obligaties met een totale looptijd gelijk aan die van de obligatie met een lange looptijd.

[4] De bestudeerde periode is 3 december 2021 tot 18 januari 2022.

[5] TIPS betalen om de zes maanden rente en hun hoofdwaarde wordt aangepast aan de inflatie of deflatie zoals gemeten aan de hand van de consumentenprijsindex (bron: US Treasury).

[6] Bron: Treasury Term Premia – FEDERAL RESERVE BANK of NEW YORK (newyorkfed.org)

[7] Dit betekent niet noodzakelijkerwijs dat veranderingen in de Duitse rentes zouden worden veroorzaakt door veranderingen in de Amerikaanse rentes.