Hadden we aan het begin van het jaar met zekerheid geweten dat de Amerikaanse inflatie in oktober 6,2% zou bedragen, hadden we dan kunnen vermoeden dat de tienjaarsrente op schatkistpapier op slechts 1,64% zou stranden, of dat de S&P500-index het ene record na het andere zou neerzetten? Hadden we dan een rendement van de nominale obligaties zonder duidelijke trend verwacht, dat sinds het voorjaar slingert binnen een relatief nauwe vork tussen 1,20% en 1,75% in de VS en -0,50% en -0,10% in Duitsland? Zijn de obligatie- en aandelenmarkten misschien immuun voor de inflatierisico’s of bedriegt de schijn?

Er zijn meerdere factoren die het huidige gedrag van de markten in het licht van de stijgende inflatie verklaren. Ten eerste wordt de hoge inflatie beschouwd als zijnde van voorbijgaande aard. Dat is tenminste de overtuiging van de centrale banken en de professionele voorspellers; zij verwachten dat de inflatie in de loop van volgend jaar weer zal afnemen. Een rondvraag van de Europese Centrale Bank onder de monetaire analisten en een van de Amerikaanse Federal Reserve onder de marktdeelnemers wijzen in dezelfde richting.

De redenen voor de inflatiekrimp zijn bekend: de basiseffecten, enkele eenmalige inflatoire elementen zoals de prijs van tweedehandswagens, het vooruitzicht van een geleidelijke vermindering van de knelpunten die hun weerslag hebben op de productiemiddelen enz. Ten tweede zijn de break-evenniveaus van de inflatie onlangs sterk gestegen in de eurozone en de VS, waar ze met 2,7% op een zucht verwijderd zijn van een historisch record. Een stijgtrend van de langetermijnrente – bij ongewijzigde reële rentes – zou een verdere stijging van de break-eveninflatie vereisen en dus een diepe overtuiging dat de hoge inflatie zal aanhouden, wat zeer onwaarschijnlijk lijkt. Ten derde gaan de markten ervan uit dat de totale monetaire verkrapping in deze cyclus vrij beperkt zal zijn. Die visie voorkomt dat de reële rentes sterk gaan klimmen. Het betekent mogelijk dat de economie vrij gevoelig zal zijn voor een stijging van de beleidsrentes, hoe gering die ook mag zijn in vergelijking met eerdere verkrappingscycli. De vierde factor hangt nauw samen met de derde: het gedrag van de obligatiemarkten is een weerspiegeling van de statistische verspreiding van verschillende economische scenario’s. Het korte deel van de rentecurve laat namelijk een snellere verkrapping in de VS, het VK en de eurozone zien dan de individuele centrale banken aankondigen.

De beleggers verwachten dan ook een verrassende inflatiesprong op korte termijn. Wat dat betreft, zijn de monetaire beleidsverwachtingen in het VK zeer onthullend: de markt gaat uit van meerdere renteverhogingen, gevolgd door een reeks versoepelingen vanaf eind 2023. Met enig cynisme verwachten de marktspelers dus een lapsus in het monetaire beleid van de Bank of England. Het lange deel ‘prijst’ daarentegen mogelijk een groeivertraging die het gevolg zou zijn van de monetaire verkrapping. Ten vijfde zetten de markten in op een diversificatie tussen de verschillende activaklassen. Een minder soepel beleid van de centrale banken kan leiden tot een structurele toename van de volatiliteit van de aandelen, beursgenoteerd vastgoed, bedrijfsobligaties enz. Bovendien zullen de groeivooruitzichten van de kasstromen van bedrijven mogelijk naar beneden worden bijgesteld. Die combinatie van factoren verhoogt de aantrekkelijkheid van staatsobligaties, waarvan de prijzen naar verwachting zullen stijgen als de risicovolle activa teleurstellen.

Een zesde factor heeft specifiek betrekking op de aandelenmarkten. Die zouden om twee redenen kunnen profiteren van een stijging van de inflatie. Ten eerste weerspiegelt die stijging een zeer dynamische vraag en dus een aanzienlijke stijging van de omzet en bijgevolg de winsten. Ten tweede kan ze er ook op wijzen dat de bedrijven sterker in hun schoenen staan om hun verkoopprijzen te verhogen. De elasticiteit van de vraag ten opzichte van de prijzen zal dus waarschijnlijk kleiner zijn als de vraag hoog is, vooral wanneer de levertijden lang zijn.

Tot slot is de geloofwaardigheid van het monetaire beleid van cruciaal belang. Die kan de inflatieverwachtingen verankeren op niveaus die dicht bij het streefcijfer van de centrale banken liggen. Tegelijkertijd garandeert ze dat de hoge inflatie tijdelijk zal zijn. Als die te lang hoog zou blijven, dan moeten de centrale banken passende maatregelen nemen. Dat is trouwens wat de Federal Reserve en de ECB zeggen. Een dergelijke shift in het monetaire beleid zal niet zonder gevolgen blijven voor het korte deel van de rentecurve. We kunnen ons daar verwachten aan hogere rendementen, terwijl dat bij het lange deel het tegenovergestelde zal zijn. Daar zal de markt anticiperen op het negatieve effect van verkrapping op de economische groei. Diezelfde factor kan tevens ervoor zorgen dat de aandelenkoersen dalen. De immuniteit van de markten voor de inflatierisico’s zal dan ook vooral afhangen van de manier waarop de daling van de inflatie zich materialiseert. Kortom, het risico dat die immuniteit slechts een illusie is, is zeer reëel.

 

Reproduced with the kind authorisation of L’AGEFI Hebdo (article published in French on Nov 25, 2021).

L’immunité (apparente) des marchés obligataires et boursiers face au risque inflationniste – L’AGEFI