De rendementen op Amerikaanse staatsobligaties en Duitse Bunds zijn doorgaans sterk gecorreleerd. Dit heeft te maken met een hoge mate van synchronisatie van de bedrijfscyclus tussen de VS en de eurozone en met internationale kapitaalstromen. Hoewel de 20-weekse voortschrijdende correlatie in de loop van 2020 enigszins is afgenomen, bleef deze binnen de bandbreedte die sinds 2009 werd waargenomen (grafiek 1).

De recente terugval van de correlatie is ook duidelijk zichtbaar in grafiek 2. Terwijl de rendementen in de VS en Duitsland in het verleden de neiging hadden om samen op en neer te gaan – hoewel er verschillen in amplitudes waren – is deze relatie in 2020 veranderd. In de eerste helft van vorig jaar evolueerde de spread Amerikaanse staatsobligaties-Bunds binnen een nauwe bandbreedte, maar sinds eind augustus is het rendement van de Duitse Bunds in wezen stabiel gebleven, terwijl dat van de Amerikaanse staatsobligaties is gestegen, met als resultaat een toenemend renteverschil.

Nominale obligatierendementen kunnen worden ontbonden in een reĆ«el rendement – het rendement op inflatiegekoppelde obligaties – en een inflatieverwachtingscomponent – het verschil tussen het nominale en het reĆ«le rendement. Dit maakt een analyse mogelijk van wat er schuil gaat achter de ontwikkeling van het Amerikaans-Duitse rendementsverschil. Grafiek 3 geeft de cumulatieve wijziging van het nominale en ook van het inflatiegebonden rendementsverschil weer sinds 31 augustus 2020. Deze grafiek toont tevens het verschil van de cumulatieve verandering van de marktgebaseerde inflatieverwachtingen.

Interessant is dat deze stijging ongeveer gelijk is voor de nominale en reƫle rendementen, wat impliceert dat de marktgebaseerde inflatieverwachtingen in de VS en in Duitsland op gelijke wijze zijn geƫvolueerd. De verruiming van de spread wordt bijgevolg verklaard door een oplopend reƫel renteverschil. Uit grafiek 4 blijkt dat in de VS de reƫle rente aanvankelijk aanzienlijk is gestegen in de aanloop naar de verkiezingen van 3 november en daarna is gedaald.

Dit laatste kan een marktvisie weerspiegelen die ervan uitging dat, bij gebrek aan een meerderheid in de Senaat, de Biden-administratie moeite zou hebben om aanzienlijke extra fiscale stimulansen te geven. Nadat beide kandidaten van de Democratische Partij begin dit jaar de overwinning behaalden bij de twee ronde van de verkiezingen in Georgia, gaan de Democraten evenwel de Senaat controleren. Dit effent de weg voor een expansiever budgettair beleid, wat de stijging van de reĆ«le rentes zou kunnen verklaren. Het Duitse reĆ«le obligatierendement vertoont daarentegen over de hele verslagperiode een dalende trend en deze ontwikkeling verklaart grotendeels de verruiming van de spread. Bij de interpretatie hiervan moet ermee rekening worden gehouden dat de reĆ«le obligatierente overeenstemt met de som van de verwachte reĆ«le rentes en een reĆ«le renterisicopremie (schema 1)[1]. Een mogelijke interpretatie is dat de obligatiebeleggers de groeivooruitzichten in Duitsland en, bij uitbreiding, in de eurozone somberder inschatten, in vergelijking met deze van de VS. Een andere interpretatie is dat de reĆ«le renterisicopremie in Duitsland is gedaald ten opzichte van de VS. Dit zou te wijten kunnen zijn aan het vooruitzicht op een aanzienlijke bijkomende toename van de financieringsbehoeften van de Amerikaanse schatkist om een nieuw stimuleringspakket te bekostigen, maar het zou ook kunnen betekenen dat de ECB door haar activa-aankopen (kwantitatieve versoepeling, PEPP) er prima in geslaagd is om het niveau van de obligatierendementen te beheersen door beĆÆnvloeding van de risicopremie. Als deze laatste interpretatie de meest passende blijkt te zijn, zullen de beleggers steeds nerveuzer worden bij het vooruitzicht dat de ECB in een post-pandemische wereld uiteindelijk zal moeten stoppen met de netto-aankopen in het kader van haar PEPP.

Chart 1 Ć©dito 21.02Chart 2 Ć©dito 21.02Chart 3 Ć©dito 21.02Chart 4 Ć©dito 21.02Table 1  Ć©dito 21.02

 

 

 

[1] Bron: The yield curve and QE, speech Gertjan Vlieghe, Bank of England, 25 september 2018.