De voorbije maanden is het rendementsverschil tussen de nominale tienjarige Amerikaanse staatsobligaties en de tienjarige Duitse Bunds aanzienlijk toegenomen. Wie de valutamarkten in die periode niet heeft gevolgd, zou de indruk kunnen krijgen dat dit had moeten leiden tot een versterking van de dollar tegenover de euro. Als de Amerikaanse rendementen stijgen en deze in Duitsland en de andere landen van de eurozone min of meer stabiel blijven of zelfs dalen, kan er immers een kapitaalstroom van de eurozone naar de VS worden verwacht. Dit was duidelijk niet het geval, zoals grafiek 1 aantoont.

Uiteraard kunnen er veel theoretische argumenten naar voren worden gebracht om te verklaren waarom deze veronderstelling niet werkt, althans niet altijd. Een daarvan is dat het verschil in rendement verschillende ontwikkelingen op het vlak van inflatie en inflatieverwachtingen kan weerspiegelen. In dat geval is een appreciatie van de hoogrentende valuta niet gerechtvaardigd. Grafiek 2 toont evenwel dat het reële obligatierenteverschil de laatste tijd is toegenomen, maar dat heeft de verzwakking van de dollar niet tegengehouden. Bovendien lijkt de correlatie tussen het reële rendementsverschil en de EUR/USD-wisselkoers sinds 2011 eerder positief dan negatief te zijn, zoals het kapitaalstromenmodel voor wisselkoersen zou impliceren.

Hieruit blijkt hoe complex het is om wisselkoersen te verklaren en te voorspellen. Er zijn theoretische modellen die werken, maar ook niet altijd[1]. De uitdaging is dus om uit te maken welk model van toepassing kan zijn bij het opstellen van een prognose of het nemen van een beleggingsbeslissing. Verschillende factoren speelden een rol bij de waardevermindering van de dollar in de voorbije maanden. Ten eerste kan de nieuwe strategie van de Federal Reserve, die streeft naar een gemiddelde inflatie, worden beschouwd als een verbintenis om zich langer gematigd op te stellen, terwijl er ernstig wordt getwijfeld of de ECB de Fed gaat volgen bij het aankondigen van de resultaten van haar eigen strategieherziening later dit jaar. Ten tweede zou het stijgende reële rendementsverschil in verband kunnen worden gebracht met de enorme fiscale stimuli in de VS en de daaruit voortvloeiende toenemende financieringsbehoeften. En dan staan hogere rendementen geenszins borg voor een opwaardering van de dollar. Ten derde, en historisch gezien, leidt de combinatie van een zeer soepel monetair beleid in de VS en een verbetering van de vooruitzichten voor de globale economie doorgaans tot kapitaalstromen van de VS naar de rest van de wereld. Dit is, in de huidige conjunctuur, waarschijnlijk opnieuw het geval, zoals blijkt uit de versterking van verschillende opkomende valuta’s ten opzichte van de dollar en de sterke recente prestaties van aandelen uit opkomende landen. Een dergelijke ontwikkeling zou indirect een stijging van de euro ten opzichte van de dollar kunnen veroorzaken, in die mate dat beleggers in de eurozone minder geneigd zouden zijn om in opkomende markten te beleggen dan hun Amerikaanse tegenhangers. Ten vierde is het kortetermijnrenteverschil tussen de VS en de eurozone in 2020 aanzienlijk afgenomen. Voor Europese beleggers met grote historische posities in Amerikaanse activa is het afdekken van deze valutablootstelling zeer goedkoop geworden. Deze verhoogde afdekking van bestaande posities zal wellicht op de dollar wegen[2]. Ten vijfde is de reële waarde van de dollar tegenover de euro – op basis van de langetermijnrelatie tussen de wisselkoers en de economische variabelen – gelijk aan ongeveer 1,34[3], waardoor dit niveau kan fungeren als een magneet in het geval dat andere factoren de munt in die richting ‘duwen’. We verwachten dat deze factoren in de nabije toekomst aanwezig zullen blijven en dat de euro bijgevolg verder zal stijgen tegenover de dollar tot 1,25 eind dit jaar en tot 1,30 eind 2022.

Waardoor zou de richting kunnen veranderen? In theorie kan een plotse wijziging in de guidance door de centrale banken een rol spelen. Dat is echter zeer onwaarschijnlijk. De Federal Reserve zal niet gehaast zijn om een agressievere toon aan te nemen, terwijl het beleid van de ECB al erg soepel is. Dit legt de lat zeer hoog voor nog meer soepelheid. Een andere factor kan een plotse daling van de risicobereidheid van internationale beleggers zijn. Een verschuiving naar een ‘risk-off’-omgeving wordt doorgaans geassocieerd met een versterking van de dollar door Amerikaanse beleggers die hun blootstelling aan het buitenland verminderen. Tenzij er sprake is van een abrupte, aanzienlijke verslechtering van de economische vooruitzichten, zal een dergelijke ‘risk-off’-fase evenwel van korte duur zijn. Een interessantere vraag is of een verdere verbreding van het renteverschil en een verzwakking van de dollar uiteindelijk zelfcorrigerend kunnen worden. Voor beleggers die van plan zijn om hun obligaties aan te houden tot de vervaldag en niet onderworpen zijn aan een mark-to-marketboekhouding, zal de rendementskloof op een bepaald moment aantrekkelijk worden en voldoende bescherming bieden tegen een mogelijke verdere waardevermindering van de dollar. Een rendementsverschil van 200 bp ten opzichte van de Duitse Bunds met een looptijd van 10 jaar biedt de munt heel wat neerwaartse bescherming. Voor marked-to-marketbeleggers is dit argument niet van toepassing. Het is bovendien mogelijk dat ze, op basis van de vooruitzichten voor de groei van het bbp en de inflatie, de Amerikaanse staatsobligaties als risicovoller dan obligaties uit de eurozone gaan beschouwen. Het grootste risico van een richtingswijziging van de dollar zou een herhaling zijn van het ‘taper tantrum’ van 2013, met een Federal Reserve die een mogelijk begin van de normalisering van haar beleid laat uitschijnen. Een dergelijke wijziging van de guidance valt echter niet meteen te verwachten: de Fed wil eerst haar inflatiedoelstelling overtreffen.

 

Graphique 1 EN 21.03

 

[1] Dit punt wordt empirisch uitgebreid geanalyseerd in ‘Exchange rate prediction redux: new models, new data, new currencies’, werkdocument ECB 2018, februari 2017. De auteurs concluderen dat “globale combinaties van model/specificatie/valuta die in de ene periode goed werken niet noodzakelijkerwijs goed zullen werken in een andere periode.”

[2] Dit argument werd aangereikt door Alexander Jekov, FX-strateeg van BNP Paribas Global Markets.

[3] Berekening door BNP Paribas Global Markets.