In het Engels worden ze bond vigilantes genoemd. Zij zijn de bewakers van de munttempel en het is hun taak om onze koopkracht te beschermen. Uiteraard is dat maar beeldspraak. Eigenlijk zijn de bewaarders portefeuillebeheerders die, als ze vinden dat een centrale bank een te laks beleid voert, obligaties verkopen en zo de langetermijnrentes doen stijgen. Dat biedt dan wel een betere bescherming tegen het inflatierisico, maar het remt de economie af en verkleint het risico op een inflatiespiraal. Naar aanleiding van hun acties kan de centrale bank zich bovendien genoodzaakt zien om haar officiële rente te verhogen om haar geloofwaardigheid te herstellen. Die praktijken waren ooit legio, maar de wereld is inmiddels sterk veranderd. Een structureel soepel monetair beleid, een weerspiegeling van het onvermogen van de centrale banken om de inflatie voldoende te doen stijgen, heeft de rol van de bewaarders gereduceerd, waardoor die negatieve reële rentes (in de Verenigde Staten) of, erger nog, negatieve nominale rentes (in de eurozone) moeten aanvaarden. Het recente herstel van de Amerikaanse langetermijnrentes doet vermoeden dat de bewaarders weer op de voorgrond zijn getreden. In tegenstelling tot de obligatieschok in mei 2013 – de taper tantrum – toen Ben Bernanke een daling van het tempo voor de opkoop van schatkistbons in het kader van de kwantitatieve versoepeling van de Federal Reserve in het vooruitzicht stelde, werd de recente rentestijging niet veroorzaakt door de woorden van een vooraanstaande Fed-functionaris. Integendeel, de voorzitter benadrukte voor het Congres de noodzaak om het beleid zeer soepel te houden en dat een eventuele versnelling van de inflatie volgens hem beperkt en tijdelijk zou zijn. De recente stijging van de langetermijnrentes kan dan ook worden geïnterpreteerd als de uiting van woede (tantrum) op de obligatiemarkt, het resultaat van een endogene dynamiek, in plaats van een reactie op een exogene schok. Ze kan worden geïnterpreteerd als de reflectie van een zekere ontreddering van de beleggers over de uitspraken van de Federal Reserve, die dubbelzinnig kunnen lijken. In haar nieuwe strategie zal ze een gematigde en tijdelijke overschrijding van haar inflatiedoelstelling van 2% aanvaarden, maar hoe gematigd en tijdelijk wordt niet gezegd. Bovendien blijft haar reactiefunctie onbepaald: hoe zal ze reageren bij een overschrijding? Met een geleidelijke of eerder snelle verstrakking uit vrees voor een te sterke stijging van de inflatie?  Het is mogelijk dat de markt net vreest voor een stevigere reactie, aangezien Jerome Powell in de Congrescommissie uitlegde dat het monetaire beleid desnoods zal worden gewijzigd – dus verstrakt – en eraan toevoegde dat het signaal voor zo’n verandering ver van tevoren zou worden gegeven. De echte oorzaak van het ongemak op de financiële markten is dat ze met drie grote vragen geconfronteerd worden. Eerst en vooral die van de nieuwe monetaire strategie, die gericht is op de gemiddelde inflatie over een overigens niet-gespecificeerde periode. Ten tweede die van het economische herstel na een zeer atypische recessie – een sterke heropleving die leidt tot bottlenecks of ademnood, gehinderd door hysterese-effecten. En ten slotte die van de inflatie-impact van een enorm stimulusplan (1.900 miljard USD). Wat dat laatste punt betreft, is het enigszins ironisch dat terwijl de kans op een gematigde versnelling van de inflatie – de door de centrale bank nagestreefde doelstelling – al lang niet meer zo groot is geweest, het ongemakkelijke gevoel over die mogelijkheid groot blijft. De Federal Reserve moet wellicht hopen dat haar mededeling over haar voornemens – de forward guidance – voldoende geloofwaardig blijft om een te grote en voortijdige verhoging van de langetermijnrentes te vermijden. Een dergelijke dynamiek zou niet zonder gevolgen zijn voor de reële sfeer – met name voor de vastgoedsector, vanwege een stijging van de hypothecaire rentes of de financieringskosten van de ondernemingen – en stelt de Fed voor uitdagingen over haar modus operandi: het is twijfelachtig of het een goed idee is om aan meer QE te doen in een markt die lijdt onder een stijging van de inflatieverwachtingen. Ze zou trouwens niet de enige centrale bank zijn die zich vragen stelt over de gepaste reactie. De stijging van de Amerikaanse langetermijnrentes had, zoals gewoonlijk, wereldwijd gevolgen. De Australische centrale bank heeft op de obligatiemarkt ingegrepen in het kader van haar doelstellingsbeleid van de rente op drie jaar, terwijl de ECB zich beperkte tot mondelinge interventies: ze heeft geen expliciet doel voor het niveau van de langetermijnrentes, maar volgt de evolutie ervan op de voet op en is bereid om zo nodig te reageren, onder meer via haar programma’s voor kwantitatieve versoepeling. Die noodzaak om met veel aandrang te communiceren vindt zijn oorsprong in het feit dat de financiële cycli sterk gesynchroniseerd zijn, terwijl de reële cycli tussen onder meer de Verenigde Staten en de eurozone momenteel gedesynchroniseerd zijn. Met andere woorden, terwijl de Amerikaanse economie vrij goed geplaatst is om het hoofd te bieden aan een zekere stijging van de langetermijnrentes, zouden hogere obligatierendementen onder Amerikaanse invloed een echte tegenwind zijn die we kunnen missen.

Reproduced with the kind authorization of L’Agefi