De COVID-19-recessie is in veel opzichten atypisch: het onverhoeds verschijnen ervan, haar intensiteit, de omvang van de opvering en de impact ervan op zowel de vraag als het aanbod. Een ander verschilpunt in vergelijking met vorige recessies is het gedrag van de aandelenmarkt ten opzichte van het werkgelegenheidsniveau in de VS. Focussen op de werkgelegenheid in plaats van bijvoorbeeld op het bbp is zinvol, want de manier waarop mensen de economie ervaren, hangt sterk af van de arbeidsmarkt. De eerste grafiek toont de daling op de arbeidsmarkt, d.w.z. het procentuele verschil in een bepaalde maand tussen het werkgelegenheidsniveau – het aantal niet-agrarische jobs in de economie – en de recentste historische piek. Wanneer de economische neergang versnelt, neemt de daling toe. Als de economie zich vervolgens herstelt, neemt ze af naarmate nieuwe banen worden gecreëerd. Aan de hand van de grafiek kan de omvang van de verslechtering van de arbeidsmarkt worden beoordeeld, evenals de tijd die nodig is om de tijdens de recessies verloren banen terug te winnen. We hebben korte en oppervlakkige inkrimpingen van de werkgelegenheid gekend – zoals in het begin van de jaren 70 en in 1980 – en ook zware en langdurige dalingen zoals tijdens en na de Grote Recessie. De recessie van dit jaar valt op door het plotse, enorme banenverlies dat al snel werd gevolgd door een aanzienlijk, maar onvolledig herstel.

De grafiek toont ook het verloop –berekend op dezelfde wijze als voor de arbeidsmarkt – van de S&P500-aandelenindex. Bij een terugval is de procentuele daling van de aandelenmarkt doorgaans een veelvoud van het equivalent voor het werkgelegenheidsniveau. Dit is niet verwonderlijk. Aandelen zijn een verdisconteringsmechanisme; hun koers hangt af van de winstverwachtingen tot ver in de toekomst. Bovendien kan de disconteringsvoet sterk schommelen. Hoewel de risicovrije rente zal dalen wanneer de groei vertraagt of zelfs negatief wordt en stijgt wanneer de activiteit voldoende hersteld is, zal de andere component van de disconteringsvoet – de vereiste risicopremie – aanzienlijk stijgen in moeilijke economische tijden en vice versa als de zaken beter gaan. Dat veroorzaakt grote schommelingen in de aandelenkoersen. Aandelenmarkten en werkgelegenheidsniveaus zijn duidelijk gecorreleerd: ze stijgen en dalen samen. Toch hebben we in de geschiedenis al vaak gezien dat de beurs meer tijd nodig heeft om verliezen goed te maken en nieuwe hoogtes te bereiken dan de arbeidsmarkt. Niettegenstaande dat de commentatoren zich vaak concentreren op het spectaculaire karakter van aandelenrally’s wanneer de economie begint te herstellen, is deze prestatie in wezen een kwestie van het goedmaken van enorme verliezen tijdens een recessie.

De huidige cyclus is heel verschillend. Hoewel de maximale daling van de aandelenmarkt, zoals gewoonlijk, groter was dan het procentuele verlies aan werkgelegenheid (-20% versus -14,5% op basis van maandelijkse gegevens), was deze ook bijzonder kort: na het dieptepunt op 23 maart bereikte de S&P500 al op 18 augustus een nieuw record. Voor de arbeidsmarkt is het een ander verhaal. In november was er nog een kloof van 10 miljoen banen en het zal waarschijnlijk jaren duren voordat het niveau van de prepandemische werkgelegenheid opnieuw is bereikt. Na de Grote Recessie duurde het ongeveer 50 maanden om de 8 miljoen banen te recupereren die voordien verloren waren gegaan. Momenteel wordt het scheppen van banen, met name in de vrijetijdssector en de horeca, tegengehouden door social distancing en administratieve sluitingen. De jobcreatie kan in een stroomversnelling komen zodra het besmettingspercentage is gedaald tot een niveau waarop deze beperkingen kunnen worden opgeheven. Met de aankomende massavaccinatie tegen COVID-19 kunnen we hopen dat dit binnenkort het geval zal zijn. Het valt evenwel nog af te wachten wat dit betekent voor de economie in haar geheel. Gezien deze onzekerheid en het nog altijd enorme cumulatieve banenverlies, heeft de Federal Reserve geen andere keuze dan aan te geven dat haar zeer soepele beleid nog lange tijd zal worden gehandhaafd. Ironisch genoeg wordt het bereiken van nieuwe hoogtepunten op Wall Street vergemakkelijkt door de angst voor een gebrek aan ‘trekkracht’ in de reële economie. Dat doet de vraag rijzen naar de rol van de winstvooruitzichten. Ofwel wordt dit thema volledig gedomineerd door lage rentevoeten, ofwel zijn de aandelenbeleggers optimistischer dan de Fed en de obligatiebeleggers. Maar niet iedereen kan op hetzelfde moment gelijk hebben. Grafiek 2 toont dat in de twee voorgaande recessies de reële winsten en de aandelenmarkt vrij synchroon evolueerden – qua timing en snelheid van herstel – terwijl dit jaar de markt recent nieuwe hoogtes heeft bereikt terwijl de winst op basis van een 12-maands voortschrijdend gemiddelde nog steeds moet opveren. Een winstherstel in 2021 wordt dan ook cruciaal.

Graphique 2 EN édito 20.46