Sinds de piek van 1,74% eind maart is de rente op tienjarig Amerikaans schatkistpapier met ongeveer 40 basispunten gedaald. Op het eerste gezicht is een dergelijke beweging contra-intuïtief gezien de groeivooruitzichten – de Bloomberg-consensusprognose verwacht een reële bbp-groei boven het potentieel voor de hele projectieperiode, die loopt tot eind 2022 – en de hoge inflatiecijfers van de afgelopen maanden. De jongste gegevens over de inflatie van de consumptieprijzen lagen verrassend hoger en joegen de rente op staatsobligaties de hoogte in. De reactie was meer uitgesproken voor korte en middellange looptijden dan voor langere (grafiek 1), wat een weerspiegeling is van de marktverwachting dat de Federal Reserve eerder dan gedacht haar beleid zou gaan normaliseren. De dag erop echter gingen de rentes echter omlaag na eerder milde uitspraken van Jerome Powell in zijn halfjaarlijks verslag voor het Congres. Het lijkt erop dat de obligatiebeleggers zijn mening delen dat de stijging van de inflatie tijdelijk zal zijn. De marktdeelnemers zijn waarschijnlijk gerustgesteld omdat vooral de coronagevoelige sectoren (kleding, auto’s, reizen, recreatiediensten, hotels) de sterkste impact hadden op het jongste maandelijkse inflatiecijfer. Toen de voorzitter van de Fed stelde dat de inflatie geen al te grote sprong zal maken omdat de centrale bank dat niet zou tolereren, was de markt niet onder de indruk. Die acht het blijkbaar erg onwaarschijnlijk dat de Fed krachtdadig zal moeten optreden.

 

Chart 1 - Edito 21.28 EN

 

Zo’n ontspannen kijk op de inflatievooruitzichten kan verklaren waarom de rentes dit jaar niet naar een hoger niveau zijn gestegen. Maar de verklaring voor de daling van de langetermijnrentes en de break-eveninflatie – een maatstaf voor de inflatieverwachtingen die sinds de voorjaarspiek ongeveer 20 basispunten is gedaald – moeten we elders zoeken. Eén mogelijkheid is dat beleggers verwachten dat de druk op de vraag – zoals ingegeven door de analyse van de inputprijzen en leveringsvertragingen in de ISM– en PMI-enquêtes – vrij snel zal dalen, gezien de huidige hoge niveaus. Historisch is er een nauwe correlatie tussen die druk en de break-eveninflatie. Een andere mogelijke verklaring is de toenemende bezorgdheid over nieuwe besmettingen, die de groei kunnen afremmen. Ten slotte kunnen lagere obligatierendementen een signaal zijn dat de groei al aan het verzwakken is.

De groeidynamiek voor een bepaald kwartaal beoordelen, is niet simpel omdat we door de vele gegevens die regelmatig verschijnen door de bomen het bos niet meer zien. De wekelijkse nowcast van de Fed van New York van de driemaandelijkse reële bbp-groei biedt een interessante oplossing voor dat probleem[1]. Grafiek 2 laat zien dat in de afgelopen maanden de nowcast is gedaald – wat wijst op een tragere groei – en dat die ontwikkeling gepaard ging met lagere obligatierendementen. De verhouding tussen de tienjaarsrente op staatsobligaties en de nowcast van de bbp-groei fluctueert in de loop der tijd.  Zoals blijkt uit grafiek 3 zijn er, gebaseerd op een voortschrijdende regressie van vijf jaar tussen de obligatieopbrengsten en de nowcast, sinds 2007 drie cycli geweest in de regressie-bèta met pieken in 2009, 2014 en begin 2020, telkens gevolgd door significante dalingen. Dat betekent dat de mate waarin een gegeven verandering in de nowcast wordt weerspiegeld in een verandering in de obligatierentes afhankelijk is van het economische klimaat[2].

 

Chart 2 - Edito 21.28 EN

 

De koers van het monetair beleid is een voor de hand liggende mogelijke factor die de correlatie tussen het rendement van staatsobligaties en de nowcast van de bbp-groei bepaalt. Als we inzoomen op de omvang van de balans van de Fed, suggereert de grafiek dat de stabilisatie van de omvang ervan (het staken van de netto-aankopen in het kader van een QE-programma) gepaard ging met een nauwere band tussen de economische gegevens en obligatierendementen. Hetzelfde geldt toen in een later stadium de balans begon te krimpen (‘kwantitatieve verkrapping’) en tijdens de verstrakkingscyclus die eind 2015 begon en in december 2018 leidde tot een hoogtepunt voor de Fedfunds-rente. Die resultaten zijn vooral belangrijk voor de situatie waarin we ons nu bevinden. We zouden verwachten dat een minder soepel monetair beleid de gevoeligheid van de obligatierendementen voor de economische gegevens zou versterken, omdat die gegevens de verwachtingen van een verdere verstrakking al dan niet zullen vormgeven. Voor we dat stadium bereiken, kunnen we in de loop van 2022 al een verhoogde gevoeligheid verwachten, omdat het zeer waarschijnlijk is dat de inflatie boven de doelstelling van het FOMC zal blijven.

Chart 3 - Edito 21.28 EN

 

[1] Een nowcast is een realtime schatting van de reële bbp-groei op basis van een brede reeks economische gegevens. De input voor de nowcast wordt gewogen op basis van zijn actualiteit en kwaliteit. Voor een beschrijving van de methodologie, zie: Liberty Street Economics, Just Released: Introducing the New York Fed Staff Nowcast, 12 april 2016.

[2] Interessant genoeg suggereert de grafiek dat de bèta de afgelopen maanden zeer laag is geweest. Dat resultaat is afhankelijk van het tijdvenster dat voor de regressie in aanmerking wordt genomen. Een breed tijdvenster – wat hier het geval is – impliceert een hoge mate van afvlakking. Dat kan een onderschatting van de intensiteit van de correlatie over kortere intervallen veroorzaken (zoals geïllustreerd in grafiek 2).