Artikel op LinkedIn op 25 juli 2014

Een kleine hobbel in de weg. Het stelt niets voor als je langzaam rijdt. Het wordt alleen heel wat anders als je op de snelweg zo’n zelfde hobbel met grote snelheid neemt. Op de financiële markten is dat niet anders.

De koersen van Amerikaanse obligaties weerspiegelen een nagenoeg perfect scenario voor de komende maanden. De lange rente is tot verrassing en grote verwarring van veel analisten flink gedaald dit jaar en de markt gaat nu uit van een zeer traag verkrappingstraject van de centrale bank. Risicobeleggingen zoals bedrijfsobligaties, schulden uit de opkomende markten of aandelen zijn geprijsd in verhouding tot de obligatierente. Als de rente op obligaties hoog is ten opzichte van de inflatie is vrijwel niemand bereid risico te nemen. Risicobeleggingen zijn dan relatief goedkoop. Het tegenovergestelde is het geval als de obligatierente heel laag is. Indien Amerikaanse overheidsobligaties een perfect scenario weerspiegelen doen de meeste andere beleggingscategorieën dan in meerdere of mindere mate ook.

Natuurlijk weten we allemaal dat de Amerikaanse Fed vanaf volgend jaar de rente gaat verhogen. De markt houdt daar al helemaal rekening mee. Die rentestijging verloopt bovendien waarschijnlijk zo geleidelijk dat de overgang zeer soepel kan zijn. Ik noem die visie ‘lineair’: ongeacht de uitgangspositie heeft bepaald nieuws (bijvoorbeeld een renteverhoging of een mee- of tegenvallend economisch cijfer) een bepaald economisch of markteffect. Of de economie nu in een recessie verkeert of oververhit is; of markten nu goedkoop of duur zijn, voor het effect van dat nieuws maakt dat niet uit.

De realiteit is anders. De wereld ontwikkelt zich namelijk niet lineair. Hoe bepaald nieuws valt, hangt af van de omgeving. Dat betekent dat een kleine verandering, ook eentje die door iedereen wordt verwacht, toch verrassend kan uitpakken.

Een lijst met factoren die niet lineair zijn:

1.    Rente op rente (effect van de samengestelde interest)

Misschien wel de meest voor de hand liggende factor: een kleine inleg kan in de loop van de tijd zeer groot worden als je het dividend of de coupon systematisch herbelegt.

2.    De dynamiek van de schuldpositie

Het spiegelbeeld van ons eerste punt: een kleine schuld groeit exponentieel als de rente op de schuld wordt betaald met de uitgifte van nieuwe schulden.

3.    Uitschieters op de financiële markten

Een verandering in de dividendverwachting werkt onevenredig sterk door in de aandelenkoersen. De oorzaak? Grote wisselingen in de risicobereidheid van beleggers.

4.    Marktliquiditeit

Uitschieters krijg je ook bij verstoorde liquiditeit in de markt, in het bijzonder in de markten voor bedrijfsobligaties, papier uit opkomende markten, of minder liquide aandelen zoals small caps. Dat gebeurt vooral als de volatiliteit stijgt. De balans tussen vraag en aanbod is dan zoek: nerveuze beleggers willen allemaal tegelijk door de (veel te kleine) deur naar buiten.

5.    Bedrijfsinvesteringen

Economen noemen dit het ‘accelerator effect’. Naarmate de conjunctuur verder verbetert, is volgens bedrijven op zeker moment de tijd rijp voor uitbreiding van de productiecapaciteit. Het blijft dan niet bij het vervangen van een machine die volledig is afgeschreven. Dit vormt een flinke impuls voor de kapitaalinvesteringen, die met een veel groter percentage groeien dan het bbp. De bbp-groei zal daardoor positief verrassen. Op dit moment een reële mogelijkheid in de Verenigde Staten.

6.    Toegang tot krediet

De bereidheid van banken om krediet te verlenen. Als de conjunctuur aantrekt, duurt het meestal nog even voordat de leenvoorwaarden van banken belangrijk soepeler worden.

7.    Onderpandwaarde

De financiële accelerator in economentaal. Trekt de economie aan, dan stijgt ook de waarde van grond, gebouwen en andere zaken die bij een lening als onderpand kunnen dienen. In verhouding tot de groei van de kasstromen neemt de kredietruimte onevenredig toe.

8.    Vraag naar krediet

De vraag naar krediet ontwikkelt zich niet lineair om de hiervoor genoemde reden maar ook omdat het even duurt voordat bedrijven (en mensen) voldoende vertrouwen hebben om de schuldpositie uit te breiden.

9.    Disconteringsvoet

Een kleine wijziging in de gehanteerde rente bij de berekening van de netto contante waarde van toekomstige inkomstenstromen (zoals coupons of dividenden) maakt een groot verschil voor de huidige waarde van een obligatie of aandeel.

10.    Vermogenseffect

Een grote verandering in de waarde van financiële (zoals aandelen) of reële (bijvoorbeeld vastgoed) activa kan de bestedingen stimuleren omdat mensen zich rijker voelen.

11.    Risicobereidheid

Dit is vooral relevant in een dalende markt. Kapitaalbehoud wordt doorslaggevend. Risicobeleggingen worden versneld afgevoerd en aandelenkoersen dalen verder.

12.    Uitschieters in volatiliteit

De volatiliteit stijgt sterk als de risico’s of onzekerheid toenemen: beleggers verkopen risicobeleggingen of dekken zich in met opties.

13.    ‘Portfolio insurance’

Dit hangt nauw samen met de twee eerdere punten. De verkoop van risicobeleggingen gebeurt nu omdat de portefeuillebeheerder kapitaalbehoud (of toch op z’n minst de afdekking van het neerwaartse risico) als expliciete doelstelling hanteert en omdat de kans groter wordt dat de grens wordt overschreden naarmate de volatiliteit toeneemt.

14.    Operationele hefboom

Voorbij de break-even, als alle vaste kosten gedekt zijn, neemt de winst door de operationele hefboomwerking onevenredig toe.

15.    Kapitaalstromen door fundamentele factoren

Op gegeven moment wordt het renteverschil tussen twee landen interessant. Met andere woorden: het extra risico wordt afdoende beloond. Er werd een drempel overschreden. Het is tijd voor de ‘carry trade’: de geldstromen gaan naar de munt die meer oplevert. Ze noemen het niet voor niets ‘hot money’….

16.    Valuta-uitschieters

Een gevolg van het vorige punt. De kapitaalinstromen (uitstromen) leiden tot overwaardering (onderwaardering) van de munt.

17.    Bijstortverplichtingen en afbraakprijzen

Dit is vergelijkbaar met punt 7 (de waarde van onderpand bij kredieten). Met vreemd vermogen ingenomen posities worden gesloten als de waarde van het onderpand daalt waarmee het hefboomeffect werd gecreëerd.

18.    ‘Animal spirits’

De psychologie van de mens kan ten grondslag liggen aan enorme uitschieters in economische bedrijvigheid: of de stemming bedrukt of juist optimistisch is maakt alle verschil voor het bestedingsgedrag bij een bepaald besteedbaar inkomen en bepaalde kredietruimte. Trekt de conjunctuur aan dan bereikt het vertrouwen op een gegeven moment een niveau dat de reactie niet meer lineair is: ‘animal spirits’ nemen het over, oftewel de menselijke emoties die ten grondslag liggen aan vertrouwen. De fase daarna is euforie (gevolgd door een crisis).

Deze lange lijst is zeker niet uitputtend, maar geeft wel aan hoe complex de economische dynamiek in elkaar steekt. Prognoses zijn dan ook een hachelijke zaak. In deze niet-lineaire wereld helpt het niet echt dat de markten alles al verdisconteerd hebben. Immers, de minste of geringste oneffenheid kan een verrassend groot effect hebben. Tijd dus om de gordels om te doen met het oog op 2015.

 

William De Vijlder

Vice – Chairman van BNP Paribas Investment Partners