De hamvraag bij de beoordeling van de economische vooruitzichten voor volgend jaar is het investeringsgedrag van de bedrijven. Gezien het traditioneel vrij gestage groeitempo van de particuliere consumptie tijdens een herstel, zal de dynamiek – of het gebrek eraan – van de bruto-investeringen in vaste activa door de bedrijven het verschil maken tussen een gematigd of krachtig herstel. In afwachting van de introductie van een vaccin zou de onzekerheid – gezondheidsgerelateerd en economisch – hoog moeten blijven en een tegenwind vormen voor bedrijfsinvesteringen[1]. Het bbp groeit echter opnieuw en daardoor zouden de bedrijfswinsten moeten stijgen. Zoals blijkt uit grafiek 1 vertoont de gerapporteerde EBITDA – een maatstaf voor de bedrijfsrentabiliteit – in de VS nog steeds een dalende trend, hoewel minder uitgesproken dan voorheen. Financiële analisten verwachten een herstel in de loop van de komende twaalf maanden. De EBITDA is sterk gecorreleerd met de kasstroom[2], dus zou er een verbetering van deze maatstaf kunnen worden verwacht evenals de voortzetting van het herstel[3]. Macro-economisch gezien zijn kasstromen belangrijk omdat ze een van de drijvende krachten zijn achter de bruto-investeringen in vaste activa door bedrijven. In de huidige conjunctuur zou kunnen worden gesteld dat een toenemend aantal bedrijven cash opbouwt, terwijl ze door de onzekerheid terughoudend zijn om te investeren. Wanneer deze terughoudendheid afneemt omdat de gezondheidstoestand verbetert, kan die cash vrijkomen en zo de economische groei versnellen. Zoals grafiek 2 toont, namen bij recente recessies de kasstromen in de VS sterk toe voordat de bedrijfsinvesteringen aantrokken. Dit is niet zo verwonderlijk. In de eerste fase van een herstel kunnen bedrijven zich nog onzeker voelen. Volgens onderzoek van de Europese Investeringsbank heeft een daling van de onzekerheid een kleinere impact, in absolute waarde, op de bedrijfsinvesteringen dan een stijging. Zwakkere bedrijven reageren ook sterker op een toenemende onzekerheid.[4] Het zal dan ook niet verbazen dat het negatieve verband tussen de onzekerheid over de kasstroom enerzijds en de bedrijfsinvesteringen en de werkgelegenheid anderzijds ook nauwer is in tijden van recessie.[5] Bedrijven kunnen tevens de voorkeur geven aan het terugbetalen van schulden. Empirisch onderzoek toont aan dat, op langere termijn, investeringen gevoelig zijn voor kasstroom, maar dat op korte termijn bedrijven die het financieel krapper hebben de verbeterde kasstroom gebruiken om hun leverage te verlagen in plaats van de investeringen te verhogen.[6]

Welke inzichten bieden deze resultaten voor het huidige herstel? Ten eerste is het goede nieuws dat een hogere bedrijfskasstroom uiteindelijk wordt gevolgd door hogere investeringen. Er is evenwel sprake van een vertraging. Dat betekent dat op korte termijn de gezinsbestedingen en de overheidsuitgaven cruciaal zullen zijn voor de groei van het bbp. Ten tweede is het zo dat financieel zwakkere bedrijven relatief minder investeren. Dat is een heikel punt gezien de stijging van de bedrijfsschuld na de ineenstorting van de activiteiten eerder dit jaar en vraagt om een beleid dat erop gericht is de kapitaalbasis van bedrijven te versterken. Ten derde speelt de onzekerheid over de kasstroom mee. Ook hier is er een rol weggelegd voor het economische beleid dat het herstel – monetair en fiscaal beleid – moet ondersteunen en daarnaast een perspectief moet bieden op de beleidskoers voor de volgende jaren. Centrale banken doen dit door ‘forward guidance‘ te geven. Overheden zouden hetzelfde kunnen doen en visibiliteit bieden op het vlak van belastingen en uitgaven.

 

EBITDA vs Cash Flow

EBITDA vs Cash Flow

Cash flow and corporate investment

Cash flow and corporate investment

[1] Bedrijfsinvesteringen zijn bijzonder gevoelig voor onzekerheid omdat ze op lange termijn een onomkeerbare verbintenis van bedrijfsfondsen inhouden. Onomkeerbaar betekent dat het moeilijk is om een project stop te zetten nadat het is opgestart.

[2] De correlatie is verre van perfect omdat de universums verschillend zijn (S&P500-bedrijven versus beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde bedrijven vervat in de nationale rekeningen) en, nog belangrijker, omdat beide maatstaven de winst op een andere manier bekijken. De EBITDA is een populaire maatstaf voor de waardering van bedrijven. Deze wordt verkregen door toevoeging van de belastingen, de interesten, de afschrijvingen en de waardeverminderingen aan de nettowinst (= netto-inkomen). De kasstroom uit bedrijfsactiviteiten is gelijk aan de nettowinst aangepast voor afschrijvingen, wijzigingen in te betalen en te ontvangen posten en wijzigingen in voorraden (bron: www.corporatefinanceinstitute.com). Een populaire definitie voor kasstroom is winst na belastingen plus afschrijvingen. In de nationale rekeningen is “de nettokasstroom met IVA gelijk aan de onverdeelde bedrijfswinsten met IVA (aanpassing voorraadwaardering) en CCAdj (aanpassing kapitaalverbruik) plus het verbruik van het vaste bedrijfskapitaal minus de betaalde kapitaaloverdrachten (netto). Het is een resultaatsgebonden maatstaf voor interne fondsen die beschikbaar zijn voor investeringen.(bron: US Bureau of Economic Analysis).

[3] De grote daling van de kasstroom in het vierde kwartaal van 2017 heeft te maken met de wet van 2017 voor minder belastingen en meer jobs (Tax Cuts and Jobs Act). Deze wet voerde een eenmalige repatriëringsbelasting in op de gecumuleerde buitenlandse inkomsten. Dit wordt geboekt als een kapitaalsoverdracht van het bedrijf naar de federale overheid en vermindert bijgevolg de kasstroom van het bedrijf (bron: US Bureau of Economic Analysis).

[4] Bron: Investeringsverslag 2019/2020 van de Europese Investeringsbank.

[5] Bron: Employment, Corporate Investment and Cash Flow Uncertainty, Sanjai Bhagat and Iulian Obreja, 2011

[6] Dasgupta, S., Noe, T., & Wang, Z. (2011). Where Did All the Dollars Go? The Effect of Cash Flows on Capital and Asset Structure. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46(5), 1259-1294. doi:10.1017/S0022109011000512