Toen het team van de Amerikaanse honkballegende Yogi Berra in 1973 achterophinkte in de nationale competitie merkte hij op dat “it ain’t over till it’s over”.[1] Hij bedoelde daarmee dat de race om de titel nog lang niet voorbij was en dat alles nog mogelijk was. Zijn uitspraak past perfect bij de beschrijving van de Amerikaanse economische en marktomgeving. Het lijkt erop dat de expansiefase van de conjunctuurcyclus, de periode van verhoogde inflatie, de monetaire verkrappingscyclus en de ‘risk-on’-mentaliteit in de markten allemaal nog lang niet voorbij zijn. Laten we beginnen met de eerste. Sommige recente gegevens van januari waren bijzonder sterk. De banencreatie was indrukwekkend, de detailhandelsverkoop steeg met een verrassend sterke 3% na een daling in november en december. En meer in het algemeen toont de actuele voorspelling[2] van de Federal Reserve Bank of Atlanta een jaarlijkse stijging van het reële bbp van 2,5% in het huidige kwartaal ten opzichte van het vorige. De aanhoudende, relatief sterke groei vergroot het risico dat de inflatie stopt met dalen of veel minder snel daalt dan verwacht. De arbeidsmarkt zal krap blijven en een sterke loongroei ondersteunen. Bedrijven die kunnen rekenen op een duurzame vraag zullen hun winstmarges weten te handhaven. De marktcommentatoren zijn naar een dergelijke uitkomst gaan verwijzen als het ‘geen landing’-scenario. Dat is iets heel anders dan de traditionele alternatieven van een zachte of een harde landing. De centrale bank zal immers gedwongen zijn om de rente te blijven verhogen.[3]

Vanuit dat perspectief zijn de recente gegevens over de consumentenprijsinflatie enigszins teleurstellend. Het totaalcijfer (op maandbasis en seizoensgecorrigeerd) steeg van een opwaarts herziene +0,1% in december naar +0,5% in januari. De kerninflatie bleef stabiel op +0,4%. Hoewel beide cijfers in lijn waren met de Bloomberg-consensus, roept de stabiliteit van de kerninflatie bezorgdheid op over het tempo van de desinflatie. Om dat verder te onderzoeken, toont grafiek 1 kwartaalgemiddelden[4] van maandelijkse veranderingen in consumentenprijzen voor een groot aantal uitgavencategorieën. Om licht te werpen op de distributie worden de resultaten voor elke periode gerangschikt in oplopende volgorde. In het derde kwartaal van 2022 zagen we een spectaculaire verbetering. De hele distributie verschoof naar beneden, de rechterzijde vlakte af en veel categorieën noteerden zeer negatieve inflatiecijfers. Sinds het begin van het vierde kwartaal van 2022 zagen we dan een stabilisatie. De distributie overlapt met die van het vorige kwartaal, zij het met minder extreme negatieve metingen. Bovendien ligt de mediane inflatie in deze grafiek nog steeds op 0,34% op maandbasis. Dat is weliswaar aanzienlijk beter dan in het eerste en tweede kwartaal van vorig jaar (respectievelijk 0,75% en 0,65%) maar nauwelijks lager dan in het derde kwartaal (0,38%). 63% (60%) van de componenten van de consumentenprijsindex heeft een maandelijkse inflatie die overeenkomt met een jaarlijkse inflatie hoger dan 2,0% (3,0%).

Tegen die achtergrond van vertragende en langzame desinflatie zal de Federal Reserve haar verkrappingsbeleid moeten voortzetten. In reactie op de laatste gegevens verwachten de markten nu een hogere eindrente waarbij de beleidsversoepeling ook later zou komen (grafiek 2). Dat weegt op de aandelenmarkten, zij het slechts in geringe mate. De S&P 500-index is meer dan 6% gestegen op jaarbasis en staat, ondanks de recente stijging van de rente op staatsobligaties, slechts 2,5% onder het hoogtepunt van dit jaar. Dat weerspiegelt de tendens bij beleggers om verder te kijken dan de piek in de rentetarieven, terwijl ze een optimistische kijk hebben op de impact van de stijgende arbeidskosten en de monetaire verkrapping op de bedrijfswinsten.

Terug naar de zinspreuk van Yogi Berra … Net als in de sport, waar er uiteindelijk altijd een winnaar is, is er een eindspel wanneer de centrale bank de rente verhoogt. De Federal Reserve zal daarmee stoppen zodra ze ervan overtuigd is dat de inflatie, zonder verdere actie, voldoende snel zal evolueren naar het streefcijfer. Wat dat betekent voor de groeicyclus en de marktcyclus zal afhangen van het economische klimaat dat we tegen die tijd hebben bereikt. Afgaande op de laatste gegevens lijkt een ‘vertraagde landing’ waarschijnlijker dan een ‘geen landing’-scenario. Hoe hoger de eindrente, hoe groter de kans dat de landing toch hobbelig zal zijn.

[1] Bron: How people started saying ‘It ain’t over till it’s over‘, website van de BBC, 23 september 2015.

[2] De actuele voorspelling is een realtime modelgebaseerde schatting van de reële bbp-groei op basis van de historische relatie tussen gegevenspublicaties en het bbp.

[3] In het geval van een zachte landing slaagt de Federal Reserve erin de inflatie terug te brengen naar de doelstelling zonder een recessie te veroorzaken. In het geval van een harde landing gaat het bereiken van de inflatiedoelstelling gepaard met de kosten van een recessie.

[4] De gegevens van januari 2023 zijn toegevoegd aan die van Q4 van vorig jaar.