De inlopende spread tussen een lange rente (zoals die op de tienjarige Amerikaanse T-note) en een korte rente is een wederkerende fase in een economische cyclus. Is de groei ver gevorderd, dan trekt de inflatie doorgaans aan. In dat geval moet de centrale bank haar beleidsrente wel verhogen, maar globaal genomen wordt die monetaire verkrapping slechts gedeeltelijk weerspiegeld in hogere langetermijnrentes. Vroeg of laat reageren de obligatierentes niet langer of dalen ze zelfs als reactie op een krapper beleid van de centrale bank.

Van oudsher volgt op een vervlakking een inversie en in het verleden konden we al vaststellen dat een negatieve spread tussen de lange en korte rentes vaak een recessie inluidt. Die inversie van de curve is dus een voorwaardelijke voorspellende factor van een recessie: aan een recessie gaat een inversie vooraf, maar op een inversie volgt niet noodzakelijk een recessie. In dat laatste geval gaf de inversie een vals alarm af.

We stellen bovendien vast dat de tijd die verstrijkt tussen een inversie en het begin van een recessie doorgaans lang en variabel is. Op basis van een nauwgezette statistische analyse concludeerden twee Amerikaanse onderzoekers, James Stock en Mark Watson, in 2003 al dat er “aanwijzingen bestaan dat de helling van de rentecurve ernstig te nemen is als een voorspellende factor van groeifasen en recessies, maar dat de stabiliteit van die stelling in de VS betwistbaar is en dat de vraag of dit ook voor andere landen geldt vooralsnog onbeantwoord blijft”. Dat het renteniveau niet uitsluitend van de verwachte reële groei en de inflatievooruitzichten afhangt, kan een verklarende factor zijn. Een toenemende vraag naar langlopende obligaties kan er immers ook op wijzen dat beleggers bij een aantrekkende volatiliteit op de beurzen hun risico’s willen afdekken en hun portefeuilles willen spreiden, waarbij ze ervan uitgaan dat de correlatie tussen de koersen van aandelen en obligaties negatief zal blijven. Bovendien heeft een jarenlang onconventioneel monetair beleid de termijnpremie (risicopremie voor beleggers in langlopend papier) in die mate uitgehold dat ze in de VS al enige jaren negatief is. Dat is overigens een van de redenen waarom de rentecurve is vervlakt.

Ondanks het scepticisme bij beoefenaars van statistisch en wiskundig economisch onderzoek (econometrie) en de vertekeningen als gevolg van de kwantitatieve versoepeling en de positionering van beleggers, is en blijft de rentecurve een erg populaire indicator. Dat is waarschijnlijk, ten minste gedeeltelijk, een gevolg van het feit dat we die curve in real time kunnen opvolgen. Het volstaat overigens dat voldoende waarnemers geloof hechten aan een nochtans duidelijk voor verbetering vatbare indicator opdat hij aan belang wint en uiteindelijk het gedrag beïnvloedt. Zo is uit een peiling bij banken van de Federal Reserve in oktober 2018 gebleken dat zij in een duurzame inversie van de curve een teken zouden zien dat de economische omgeving verslechtert en dus hun kredietvoorwaarden zouden verstrakken of hun rentes zouden verhogen. Anders gezegd: de interpretatie van een indicator werkt de dynamiek waarop hij lijkt te wijzen uiteindelijk in de hand. Dat betekent dus dat een duurzaam vlakke of zelfs geïnverteerde curve onbehagen bij beleggers kan opwekken omdat zij er een barometer, een voorlopende indicator van naderend economisch en financieel onweer in zien. Zolang de fundamentele factoren goed blijven (inkomens- en winstgroei, gezonde arbeidsmarkt, gunstig renteniveau, goede toegang tot financiering) is er nochtans niet echt een reden tot bezorgdheid.

Geconfronteerd met dit dilemma – zich baseren op het (te vervolmaken) signaal van de rentecurve of op de waarneembare fundamentele factoren – lopen marktpartijen het risico dat ze hun beleggingshorizon verkorten en zo de volatiliteit omhoog stuwen. Om dat dilemma uit de wereld te helpen, zou de curve steiler moeten worden, ofwel doordat de fundamentele factoren niet verzwakken (waardoor de lange rentes zouden stijgen), ofwel doordat ze aanzienlijk verslechteren (wat zou resulteren in verwachtingen dat het monetaire beleid gaat versoepelen).

Conclusie: we moeten ons niet blindstaren op het risico van een eventuele inversie van de curve. Wat echt telt is het einde van die inversie, dus wanneer de curve weer steiler wordt omdat de rente op overheidspapier op één of twee jaar sterk gaat dalen, als anticipatie op een beleidsversoepeling door de Fed. Pas als de Federal Reserve de beleidsrente na een lange cyclus van monetaire verkrapping verlaagt, komt het vertrouwen in de groeivooruitzichten echt op losse schroeven te staan.