De hoge inflatie is wijdverbreid. In de VS zijn de verschillende metingen van de kerninflatie aanzienlijk toegenomen en liggen ze allemaal ruim boven de doelstelling van 2% van de Federal Reserve (grafiek 1). In de eurozone is het percentage items van de geharmoniseerde index van de consumptieprijzen (HICP) met een inflatie op jaarbasis van meer dan 2% spectaculair gestegen (grafiek 2). Er zijn geen aanwijzingen dat die situatie op korte termijn zal veranderen. Het Beige Book van de Federal Reserve van april vermeldt dat “de inflatoire druk sterk bleef sinds het laatste rapport, waarbij bedrijven snelstijgende inputkosten bleven doorrekenen aan hun klanten … Bedrijven in de meeste districten verwachtten dat de inflatiedruk de komende maanden zal aanhouden”.[1] In de meest recente monetaire beleidsverklaring van de ECB werd opgemerkt dat “de energiekosten de prijzen in veel sectoren opdrijven. Ook de knelpunten in het aanbod en de normalisering van de vraag bij de heropening van de economie blijven opwaartse druk uitoefenen op de prijzen”.[2] Bij de beoordeling van de implicaties van deze waarnemingen moet een onderscheid worden gemaakt tussen een breed gedragen en een persistente inflatie. De eerste betreft het aantal items in de consumentenprijsindex, dat een indicatie geeft van een bepaalde inflatieontwikkeling. Dat aantal kan hoog zijn omdat verschillende schokken min of meer tegelijkertijd optreden, bijvoorbeeld stijgingen van de grondstoffenprijzen naast verstoring van het aanbod. Voor zover die schokken eenmalige gebeurtenissen zijn, zal hun directe impact op de inflatie eerder tijdelijk zijn, zelfs in geval van een permanente prijsstijging[3]. Waarschijnlijk zullen die schokken echter ook indirecte effecten hebben, aangezien ze via de toeleveringsketen worden overgedragen. Daar gaat de nodige tijd over, omdat niet alle bedrijven die te maken hebben met hogere inputkosten tegelijkertijd hun verkoopprijzen zullen verhogen. De gespreide prijsaanpassingen creëren inflatiepersistentie, een fenomeen van inertie waarbij de meest recente inflatiegegevens sterk gecorreleerd zijn met het tempo van de prijsveranderingen in de voorgaande maanden. “Een inflatie heeft de neiging om langzaam te convergeren naar haar langetermijnwaarde na een schok die de inflatie van haar langetermijnwaarde heeft weggeleid.[4]

Verschillende factoren kunnen de persistentie van de inflatie verklaren[5]. Een opeenvolging van schokken, persistentie in de variabelen die het inflatieproces ondersteunen (bijvoorbeeld een grote positieve of negatieve outputkloof), gespreide prijs- en loonaanpassingen[6] (een fenomeen dat intrinsieke inflatiepersistentie[7] wordt genoemd), en acties en mededelingen van de centrale bank. Wat dat laatste punt betreft, blijkt uit onderzoek dat de invoering van inflatietargeting de persistentie van de inflatie heeft verminderd.[8]

Wat betekent dat concreet in het huidige klimaat van uitzonderlijk hoge inflatie? Onderzoekers van de Federal Reserve hebben geanalyseerd hoeveel van de recente Amerikaanse inflatie persistent en hoeveel breed gedragen is. Ze ontdekten “dat de grote ups en downs in de inflatie in de loop van 2020 grotendeels het gevolg waren van tijdelijke schokken, vaak sectorspecifiek. Ergens in het najaar van 2021 werd de inflatiedynamiek daarentegen gedomineerd door de trendcomponent, die persistent is en breed verspreid is over alle sectoren.”[9] Voor het monetaire beleid is een wijdverspreide inflatie belangrijk omdat het de kans op verdere prijsstijgingen verhoogt – bedrijven zijn misschien meer geneigd de prijzen te verhogen wanneer de meeste andere hetzelfde doen – maar de persistentie is nog belangrijker. Een aanhoudend hoge inflatie kan de geloofwaardigheid van de centrale bank verzwakken en een ontankering van de inflatieverwachtingen op lange termijn veroorzaken. Om een dergelijke evolutie te voorkomen, kunnen de monetaire autoriteiten besluiten het beleid agressief te verkrappen. Dat helpt om de steeds havikachtigere retoriek van de Fed-functionarissen in de afgelopen maanden te begrijpen en hun aandringen op de noodzaak om de monetaire verstrakking te vervroegen door de rente te verhogen met 50 basispunten in plaats van de gebruikelijke 25. Fed-voorzitter Powell liet vorige week ook al zoiets doorschemeren.[10] De ECB handelt in een trager tempo, maar houdt het risico dat de inflatie aanhoudt nauwlettend in de gaten. “Twee derde van de inflatie die we nu meemaken is te wijten aan de energieprijzen. Het gaat dus om een geïmporteerde inflatie. Het monetaire beleid kan heel weinig doen om dat soort inflatie aan te pakken. Het grootste risico is dat dit soort inflatie steeds hardnekkiger wordt en aanleiding geeft tot tweederonde-effecten. We moeten dat heel, heel goed in de gaten houden.” [11]Als we tussen de regels door lezen, betekent dit dat, afhankelijk van de data, de eerste renteverhoging al vroeger zou kunnen komen, zelfs in juli al.

 

Measure of core inflation in the US

 

EURO AREA INFLATION

 

[1] Bron: Federal Reserve, The Beige Book, april 2022.

[2] Bron: ECB, Combined monetary policy decisions and statement, 14 april 2022.

[3] Om dit punt te illustreren: een eenmalige, permanente stijging van de olieprijs in een bepaalde maand zal een stijging van de inflatie op jaarbasis gedurende twaalf maanden veroorzaken. Daarna verdwijnt dit olieprijseffect uit de jaarlijkse inflatiecijfers door een basiseffect.

[4] Bron: Filippo Altissimo, Michael Ehrmann en Frank Smets, Inflation persistence and price-setting behaviour in the euro area a summary of the IPN evidence, ECB, Occasional paper series no. 46, juni 2006.

[5] Bron: Jeffrey C. Fuhrer, Inflation persistence, Working Papers, No. 09-14, 2009, Federal Reserve Bank of Boston.

[6] Loonaanpassingen verlopen meestal gespreid omdat contracten op bedrijf- of sectorniveau op verschillende momenten in de tijd opnieuw worden onderhandeld. Gespreide prijsaanpassingen kunnen optreden omdat bedrijven terughoudend zijn om hun prijzen te verhogen vanwege langdurige relaties met klanten of omdat ze bang zijn dat hun concurrenten niet zullen volgen. Het kan ook duur zijn om contracten te onderhandelen (bron: zie voetnoot 4).

[7]Intrinsieke inflatiepersistentie verwijst naar inflatie die uitsluitend optreedt als gevolg van prijsbeslissingen uit het verleden en kan niet worden verklaard door de huidige en verwachte toekomstige fundamentals zoals arbeidskosten per eenheid product, outputkloven, monetair beleid of kostenverhogende schokken.” Bron: Kevin D. Sheedy, Intrinsic Inflation Persistence, CEP Discussion Paper No 837, november 2007.

[8] George J. Bratsiotis, Jakob Madsen, Christopher Martin, Inflation Targeting and Inflation Persistence, Economic and Political Studies, Vol. 3, No. 1, januari 2015.

[9] Martín Almuzara en Argia Sbordone, Inflation Persistence: How Much Is There and Where Is It Coming From? Liberty Street Economics, 20 april 2022. De auteurs gebruiken een kwantitatief model dat de inflatie van elke sector ontleedt als de som van een gemeenschappelijke trend, een sectorspecifieke trend, een gemeenschappelijke tijdelijke schok en een sectorspecifieke tijdelijke schok.

[10] Jay Powell signals Fed is prepared to raise rates by a half-point in May, Financial Times, 21 april 2022.

[11] Bron: ECB, Luis de Guindos, vicevoorzitter van de ECB, interview met Bloomberg op 20 april 2022.