In een werkdocument van het IMF uit 2020 werd gevraagd of het negatieve verschil tussen de impliciete rente op de overheidsschuld (r) en de nominale bbp-groei (g), dat sinds de wereldwijde financiële crisis van 2008 in veel landen gangbaar was geworden, voor een betere nachtrust zorgde.[1] Gezien de recente enorme stijging van de rentes in veel landen, is het verleidelijk om te vragen of we daardoor nu slechter zijn gaan slapen.

Grafiek 1 toont voor verschillende landen van de eurozone de impliciete rente op de uitstaande overheidsschuld (horizontale as) en de huidige rente op nieuw uitgegeven schuldpapier met dezelfde looptijd als de bestaande schuld (verticale as).[2] Alle punten liggen boven de diagonaal, wat aantoont dat de marginale financieringskosten (de rente op nieuw uitgegeven schuldpapier) hoger zijn dan de gemiddelde financieringskosten (de rente op de bestaande schuld).[3] Het impliceert dat de marginale r-g hoger is dan de gemiddelde r-g.[4] Creëert dit een probleem in termen van schuldhoudbaarheid, waar we ’s nachts wakker van moeten liggen?

EUROZONE: IMPLICIT INTEREST RATE

Voordat we focussen op de belangrijkste factoren, mogen we niet vergeten dat de dynamiek van de overheidsschuld/bbp-ratio afhankelijk is van r-g en het primaire saldo, dat overeenkomt met het begrotingssaldo exclusief rentelasten. De schuldquote (D/GDP) zal over een bepaalde periode stabiel zijn als het primaire saldo gelijk is aan (r-g)*(D/GDP). Wanneer g > r, kan de overheid het zich veroorloven om een primair tekort te hebben en toch een stabiele schuldquote te hebben. Wanneer g < r, is een primair overschot vereist. Een verhoging van de gemiddelde rentevoet (Δr) vermindert het ‘betaalbare’ primaire tekort met (Δr)*(D/GDP) of verhoogt het vereiste primaire overschot in vergelijkbare mate. De initiële schuld/bbp-ratio speelt dus een belangrijke rol bij de beoordeling van het effect van stijgende financieringskosten op de schulddynamiek. Hoe hoger de schuldgraad, hoe meer corrigerende maatregelen nodig zijn om hem stabiel te houden wanneer hij wordt geconfronteerd met hogere rentetarieven. Hoe langer de gemiddelde looptijd, hoe meer de begrotingsaanpassing in de tijd kan worden gespreid. Voor een land met een initiële, stabiele schuld/bbp-ratio van 120% en een gemiddelde looptijd van 10 jaar, zou een stijging van de gemiddelde financieringskosten met 1 procentpunt een begrotingsaanpassing van 1,2% van het bbp over een periode van 10 jaar vereisen, wat overeenkomt met een kleine jaarlijkse inspanning.

EUROZONE: AVERAGE MATURITY OF THE EXISTING DEBT

Gezien de stijgingen van de rentes die we tot nu toe hebben waargenomen en de gemiddelde looptijd van de bestaande schuld (grafiek 2), lijkt het erop dat de jaarlijkse aanpassingsinspanning voor de verschillende landen zeer klein zal zijn. Deze conclusie komt echter met verschillende kanttekeningen. Het is niet duidelijk op welk niveau de rentes niet meer zullen stijgen en hoe ze daarna zullen evolueren. De stijgende rentes zullen op de groei wegen – dat is het doel van monetaire verkrapping om de inflatie te verlagen – en zo de kortetermijnschulddynamiek beïnvloeden. Dat kan op zijn beurt de financieringskosten beïnvloeden door stijgende risicopremies. Deze voorbeelden herinneren ons eraan dat schuldhoudbaarheid meer is dan het stabiel houden van de schuldquote onder specifieke omstandigheden. Het gaat ook om de veerkracht bij rente- en groeischokken. Zoals blijkt uit onderzoek van het IMF met een grote steekproef van geavanceerde en opkomende economieën, speelt de hoogte van de staatsschuld een sleutelrol. Landen met een hoge schuld hebben een hogere gemiddelde r-g, met een grotere kans op neerwaartse risico’s (stijgende r-g) en ze ervaren ook grotere stijgingen van de financieringskosten door risicopremie-effecten als reactie op onverwachte dalingen van de output en een toename van de wereldwijde volatiliteit.[5]

Tot slot, als de recente enorme stijging van de rentes in veel landen onze nachtrust niet heeft verstoord, dwingt ze ons op zijn minst om ’s ochtends meer gefocust te zijn. Hoe hoger de schuldgraad, hoe belangrijker het is om meer te doen dan alleen maar proberen te stabiliseren.

 

[1] Op basis van een uitgebreide database over de gemiddelde leenkosten voor 55 landen over zowat 200 jaar is de conclusie van de auteurs: “niet echt”. De verschillen tussen r en g zijn dan ook niet hoger dan in de periodes voor staatsfaillissementen in normale tijden. Bovendien stijgen de “marginale (in plaats van de gemiddelde) financieringskosten van de overheden vaak abrupt en scherp, maar net voordat ze in gebreke blijven.” Bron: Paolo Mauro en Jing Zhou, r-g<0: can we sleep more soundly, IMF Working Paper, maart 2020.

[2] Praktisch gezien is het punt op de rentecurve gekozen voor de looptijd die het dichtst bij de gemiddelde resterende looptijd van de uitstaande schuld ligt.

[3] In de analyse wordt geen rekening gehouden met de impact van de overheidsschuld op de balans van de ECB op de effectieve kosten van de overheidsschuld. Eerdere activa-aankopen door de centrale bank (QE) worden aan de passiefzijde van haar balans weerspiegeld door reserves die worden aangehouden door het banksysteem, dat fungeert als schakel tussen de eindbeleggers en de centrale bank. In de veronderstelling dat de coupons volledig worden terugbetaald aan nationale overheden in de vorm van dividenden, zijn de effectieve financieringskosten de rente die wordt betaald op overtollige reserves van de banken bij de centrale bank.

[4] De marginale r-g gebruikt de rentevoet op nieuw uitgegeven schuldpapier, ervan uitgaand dat de looptijd gelijk is aan die van de bestaande schuld. De gemiddelde r-g gebruikt de impliciete rente op de bestaande schuld. In beide gevallen is g hetzelfde omdat we ons uitsluitend richten op de impact van hogere rentes op de houdbaarheid van de schuld.

[5] Bron: Weicheng Lian, Andrea F. Presbitero en Ursula Wiriadinata, Public Debt and r – g at Risk, IMF Working Paper, juli 2020.