De recentste ECB-enquête onder professionele voorspellers (SPF, Survey of Professional Forecasters) biedt ontnuchterende lectuur. De groeivooruitzichten zijn naar beneden bijgesteld – het reële bbp zal naar verwachting dalen in het 3e en 4e kwartaal van dit jaar en het 1e kwartaal van volgend jaar – en de inflatieprognose is opwaarts bijgesteld[1]. Bovendien blijft, ondanks de aanzienlijke stijgingen van de beleidsrentes van de ECB en een verslechtering van de financiële omstandigheden (hogere rendementen op staatsobligaties, een verbreding van de spreads op bedrijfsobligaties, de daling van de aandelenmarkten, strengere kredietvoorwaarden[2]) de onzekerheid over de inflatievooruitzichten toenemen (op basis van de verdeling van de prognoses) en is het percentage deelnemers aan de enquête dat volgend jaar een inflatie verwacht van meer dan 5% gestegen (grafiek 1).

 

EUROZONE: AGGREGATE PROBABILITY DISTRIBUTION FOR EXPECTED INFLATION IN 2023

 

2023 zou niettemin een jaar van desinflatie in de eurozone moeten worden dankzij gunstige basiseffecten, een tragere groei van de vraag en een oplossing van de knelpunten in het aanbod. Wat de aanbodzijde betreft, neemt de op enquêtes gebaseerde prijsdruk (het gemiddelde van de beoordeling van inputprijzen en levertijden) af. Gezien de historische relatie met de kerninflatie is dat een hoopvolle ontwikkeling (grafiek 2). De laatste prognoses van de ECB, het IMF en economen uit de particuliere sector verwachten allemaal een lagere inflatie tegen het einde van volgend jaar.[3] Het lijkt er dus op dat de kernvraag niet gaat over de richting van de inflatie – die zou sowieso moeten afnemen – maar over hoe snel en sterk dat zal gebeuren. Anders gezegd: bestaat het risico dat de inflatieverwachtingen te optimistisch blijven (zoals ze al bijna twee jaar zijn) en dat verdere opwaartse aanpassingen nodig zijn? Het antwoord is van belang voor zowel de rente als de groeivooruitzichten. Een trager dan verwachte daling kan de ECB aanzetten tot meer renteverhogingen dan de markten momenteel inprijzen, wat een grotere outputkost impliceert om de inflatie naar omlaag te brengen.

 

EUROZONE: PMI MANUFACTURING VS INFLATION

Bij het beantwoorden van de vraag naar de betrouwbaarheid van de inflatieprognoses kan men beginnen met te kijken naar de geschiedenis van die projecties. Grafiek 3 laat zien dat de totale-inflatieverwachting voor de komende 12 maanden sterk wordt beïnvloed door de huidige inflatie, d.w.z. het tempo van de prijsstijgingen in de afgelopen 12 maanden. De prognoses zijn minder volatiel dan de waargenomen inflatie. In de grootste schommelingen van die laatste spelen de energieprijsschokken een grote rol. Dat verklaart ook waarom de fouten in de inflatieprognose sterk gecorreleerd zijn met het verschil tussen de totale en de kerninflatie (grafiek 4).[4] Dit impliceert dat, ervan uitgaande dat er geen nieuwe schokken in de energie- en voedselprijzen zijn, de focus moet liggen op de kerninflatie. Helaas reikt de geschiedenis van de SPF voor de kerninflatie maar tot het laatste kwartaal van 2016. De periode is dus te kort voor een goede beoordeling van de kwaliteit van de prognoses wanneer de inflatie daalt. Er zijn echter redenen om aan te nemen dat de desinflatie langer zal aanhouden dan verwacht. In de afgelopen twee jaar hebben verschillende factoren[5] geleid tot een uitzonderlijk hoge maar ook breed gedragen inflatie. Niet alle schokken hebben zich tegelijkertijd voorgedaan en het duurt vaak lang voor ze door het hele systeem sijpelen, van de producent naar de groothandel naar de detailhandelaar. Dat zorgt voor inertie in de inflatiedynamiek, wat wordt bevestigd door recente contacten van de ECB met bedrijven uit de eurozone (tabel).

 

Tot slot: ondanks enkele hoopvolle ontwikkelingen (de enquêtegegevens wijzen op een afname van de prijsdruk, lagere grondstoffenprijzen) blijven de risico’s duidelijk opwaarts gericht. Dat betekent dat de desinflatie langzamer zal evolueren dan momenteel wordt verwacht. Een dergelijk scenario kan belangrijke gevolgen hebben voor de renteontwikkeling, de winstgevendheid van bedrijven en de koopkracht van huishoudens.

 

COMMENTS FROM COMPANIES

 

[1] Voor 2023, voor de totale inflatie tot 5,8% (3,6%) en voor de kerninflatie tot 3,9% (2,9%) (de cijfers tussen haakjes tonen de prognoses van de Q3-enquête).

[2] In de recentste enquête van de ECB over bankkredieten van 25 oktober 2022 werd gemeld dat “de banken in de eurozone hebben aangegeven dat zij hun kredieteisen voor leningen of kredietlijnen aan ondernemingen in het 3e kwartaal verder hebben verstrengd.” Er is ook een “sterke netto aanscherping van de kredieteisen voor woonkredieten en een lagere, maar nog steeds uitgesproken, netto verkrapping voor consumentenkrediet in het 3e kwartaal van 2022”.

[3] Voor de geharmoniseerde consumptieprijsindex (HICP) van de eurozone verwacht het IMF (World Economic Outlook, oktober 2022) 4,5% aan het einde van 2023. De economische consensus van Bloomberg heeft een Q4 2023-prognose van 3,4% (gegevens gedownload op 21 oktober 2022). Consensus Economics (oktober 2022) heeft een prognose van 3,0% voor december volgend jaar en de door medewerkers van de ECB samengestelde projecties van september verwachten een inflatie van 3,3% in Q4 2023.

[4] Dit verschil toont het directe effect van energie- en voedselprijsschokken.

[5] De vraag is in bepaalde sectoren zeer dynamisch geweest. In combinatie met de verstoring aan de aanbodzijde (personeel, materialen) heeft dat tot knelpunten geleid. De verstoring van de wereldwijde waardeketens hebben de transportkosten de hoogte ingejaagd. De prijzen van energie, voedsel en andere grondstoffen hebben enorme prijsstijgingen gekend. De zwakke euro zorgde voor hogere importprijzen. De hoge inflatie en krappe arbeidsmarkten hebben geleid tot een aantrekkende loongroei.