Bij een grote steekproef van ontwikkelde economieën vertoont de overheidsschuld als percentage van het bbp de afgelopen 40 jaar een opwaartse trend.[1] Recessies veroorzaken een versnelling van deze ontwikkeling door de afname van het bbp, de rol van automatische stabilisatoren – waarbij de inkomsten dalen en uitgaven zoals werkloosheidsuitkeringen toenemen – en discretionaire maatregelen om de groei te ondersteunen. De daling van de overheidsschuld tijdens een economische expansie is doorgaans traag en beperkter. De Grote Recessie, die na een kortstondig herstel in vele landen van de steekproef werd gevolgd door een terugval, had ingrijpende gevolgen en zorgde voor een forse schuldensprong. Na een beperkte daling van de gemiddelde schuldgraad zullen we dit jaar nog getuige zijn van een grote stijging door de COVID-19-crisis. De onzekerheid over de economische vooruitzichten blijft zeer groot en het IMF stelt in zijn laatste Fiscal Monitor dat “er meer moet worden gedaan om de toenemende armoede, werkloosheid en ongelijkheid aan te pakken en het economische herstel te bevorderen.”[2] Uitgaande van een gezonde heropleving van de economische activiteit verwacht het Fonds dat de wereldwijde overheidsschuldgraad zal stabiliseren. Een lage en stabiele rente speelt hierbij een sleutelrol. De gezondheidscrisis zorgde allicht voor een verdere daling van de neutrale rente, het monetaire beleid en de kwantitatieve versoepeling houden de obligatierente onder controle en de forward guidance van de centrale banken is ondubbelzinnig: het soepele beleid zal nog geruime tijd aanhouden. Het lijkt zeer waarschijnlijk dat de nominale bbp-groei (g) nog enkele jaren hoger zal liggen dan de gemiddelde nominale rente op uitstaande overheidsschuld (r). Als g > r zal het stabiliseren van de schuldgraad niet zo moeilijk zijn, zodra de activiteit is genormaliseerd, aangezien dit de overheden in staat stelt om gematigde primaire tekorten te boeken. Dit zou uiteraard betekenen dat de door recessie veroorzaakte sprong in de overheidsschuldgraad permanent wordt, waardoor het historische patroon van de schuldtrap wordt bestendigd. In een recente toespraak waarschuwde François Villeroy de Galhau, president van de Banque de France, dat zich hierdoor een tragedie aftekent: “We weten niet of en wanneer de tragedie – bijvoorbeeld een grote vertrouwensschok – zal plaatsvinden. Maar we weten zeker dat de stijging van de overheidsschuld een groeiend risico is dat ons boven het hoofd hangt, en nog meer boven dat van onze kinderen en kleinkinderen. ”[3] Een hoge en stijgende overheidsschuld is inderdaad een bron van oplopend risico. Ten eerste verhoogt dit de gevoeligheid van de overheidsfinanciën als de rente zou stijgen door een verstrakking van het monetaire beleid. Het is ook moeilijker om de schuldgraad te verlagen vanaf een hoog niveau gezien de omvang van de inspanning die nodig is om de schuldquote terug te brengen tot aanvaardbare proporties. Bijgevolg zullen beleggers een risicopremie eisen, wat de financieringskosten verhoogt en de schuldstabilisatie bemoeilijkt[4]. Onder de huidige omstandigheden lijkt dit risico gering, omdat de kwantitatieve versoepeling van de ECB – met name het noodaankoopprogramma om de gevolgen van de pandemie te bestrijden (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP) – een belangrijke rol heeft gespeeld bij het terugdringen van de overheidsspreads. Wanneer de nettoaankopen van deze programma’s uiteindelijk worden stopgezet, zal dit naar verwachting leiden tot een herprijzing van het risico en tot enigszins ruimere spreads op overheidsobligaties vergeleken met Duitsland. Ten tweede wordt het door de impact op de financieringskosten moeilijker om de groei te stimuleren via het begrotingsbeleid, tenzij de centrale bank opnieuw een programma voor kwantitatieve versoepeling zou opstarten en overheidspapier zou kopen. Ten derde neemt de gevoeligheid van de overheidsfinanciën voor een recessie toe: een inkrimping van het bbp veroorzaakt een grotere toename van de schuldgraad in procentpunten van het bbp. Al deze redenen vragen op een bepaald ogenblik om fiscale consolidatie, dat wil zeggen het jaar na jaar verminderen van het cyclisch gecorrigeerde primaire tekort of zelfs het verhogen van het overschot. Een veel lastigere vraag is: wanneer ermee beginnen? Het is duidelijk nu niet het moment. De economische vooruitzichten blijven zeer onzeker door de pandemie en zelfs wanneer een vaccin gevonden en ingezet zal worden, zullen de meeste economieën nog geruime tijd onder hun potentieel blijven opereren. Een verkrappend begrotingsbeleid bij een negatieve output gap zou de inspanningen van de centrale banken om de inflatie via een soepel monetair beleid op te drijven grotendeels neutraliseren. Bij een positieve output gap daarentegen zou dergelijke consolidatie de vereiste monetaire verstrakking verminderen om de inflatie onder controle te houden. Hoewel de interactie met het monetaire beleid relevant is voor het bepalen van de timing van een begrotingsconsolidatie, moet er toch vooral worden gecheckt of de economie bestand is tegen de verstrakking van het budgettaire beleid. Het beperken van de overheidsuitgaven of het verhogen van de belastingen heeft rechtstreeks impact op de eindvraag en de inkomsten, maar vergroot ook de onzekerheid over toekomstige inkomsten en winsten. A priori zouden we een hogere gevoeligheid verwachten bij een gematigde groei dan bij het boomen van de activiteit. Empirisch onderzoek toont aan dat deze gevoeligheid – de zogenaamde fiscale multiplicator – fluctueert in de tijd en hoger is tijdens recessies en lager tijdens expansies. Dit rechtvaardigt een ‘backloading’ van de inspanningen voor budgettaire consolidatie en het wachten op een robuustere groeiomgeving. Hysteresiseffecten – waarbij een cyclische stijging van de werkloosheid permanent wordt – versterken de noodzaak om de begrotingsaanpassing uit te stellen ‘tot de tijd rijp is’.[5] In de huidige context van lage rentetarieven, gecombineerd met kwantitatieve versoepeling, is er ook geen urgentie om in te grijpen. Zoals eerder uitgelegd, daalt de schuldgraad bij g > r ‘automatisch’, tenzij het primaire tekort aanvankelijk te hoog zou zijn. Geen spoedeisend karakter op korte termijn, maar daardoor mogen we evenwel de noodzaak om te handelen in een later stadium, als de omstandigheden gunstiger zijn, niet uit het oog verliezen. Niets doen zou de veerkracht van de economie verzwakken om rente- en groeischokken op te vangen. Het zou ook een gok zijn om ervan uit te gaan dat bij elke terugval van de groei een kwantitatieve versoepeling van de centrale bank de redding brengt.

Graphique edito 20.39 EN

 

[1] Het is maar voor een klein aantal landen dat de verwachte schuldgraad eind 2020 niet sterk verschilt van die van 1980: Denemarken, Ierland en Zweden. De gegevens voor 2020 zijn een schatting.

[2] Bron: IMF, Fiscal Monitor, oktober 2020.

[3] Bron: Reactie van de centrale banken op de ‘tragedie die zich aftekent’, toespraak van de heer François Villeroy de Galhau, president van de Banque de France, op de SUERF – Online Conference van 14 oktober 2020.

[4] Cinzia Alcidi en Daniel Gros benadrukken dat een geringe schuldstijging uiteindelijk leidt tot een forse toename van de rentelasten omdat de schuld uiteindelijk tegen duurdere voorwaarden moet worden geherfinancierd. Zij verwijzen naar de vuistregel van het IMF “dat de risicopremie met vier basispunten stijgt voor elk percentage van de overheidsschuldgraad boven 60%”. De auteurs vermelden dat deze stijging volgens de Europese Commissie drie basispunten bedraagt. Bron: Public Debt and the Risk Premium: A Dangerous Doom Loop, EconPol Europe Opinion, 2019, vol. 2.

[5] Dit punt wordt geanalyseerd in een uitstekend document van het IMF: How delaying fiscal consolidation affects the present value of GDP, werkdocument 15/52, maart 2015.