Op 4 januari verklaarde Federal Reserve-voorzitter Jerome Powell dat “de markten neerwaartse risico’s inprijzen en ver vooruitlopen op de cijfers”. We kunnen inderdaad niet ontkennen dat de financiële markten weinig bemoedigende signalen uitzenden: sinds eind september is Wall Street fors gedaald en het verschil tussen de tweejaars- en de driemaandsrente is nu uiterst klein. In het verleden volgde op zo’n situatie doorgaans, zij het met een vertraging van uiteenlopende duur, een recessie. ‘Doorgaans’ betekent dat het soms vals alarm is, en Powells woorden laten uitschijnen dat dit vandaag mogelijk weer het geval is. De markten zijn dus volgens hem te pessimistisch in verhouding tot de recentste economische cijfers (de nowcasts van de Federal Reserves van Atlanta, New York en Saint Louis ramen de groei in het vierde kwartaal van 2018 op jaarbasis respectievelijk op 2,8%, 2,5% en 2,6% – in die cijfers zitten de terugval van de ISM-index en de forse banencreatie in december verrekend) en de groeiprognoses van de leden van de Federal Reserve (2,3% voor 2019). Zo bekeken is die discrepantie te verklaren als een verschil in analyse van de economische situatie tussen beleggers en economen, hoewel beiden van dezelfde cijfers vertrekken.

Volgens een andere interpretatie kan de daling van de aandelenmarkten en de lange rente terwijl de economische cijfers solide zijn, te maken hebben met een verschil in horizon. De markten kijken immers meer dan een maand vooruit. Dan blijft echter nog de vraag door welke factoren de groei, die vandaag nog altijd op peil blijft, de komende maanden plots zou vertragen. Dat de groeicijfers door hun grote inertie maar langzaam veranderen en het risico op een bruuske renteschok door het uiterst voorzichtige monetaire beleid beperkt is, maakt het zeker niet makkelijker om daar een antwoord op te geven.

Een derde mogelijkheid is dat beleggers naar het extreme risico kijken, terwijl een economische voorspelling vaak de voorkeur geeft aan het waarschijnlijkste scenario of het gewogen gemiddelde van de verschillende mogelijke scenario’s. Zo wordt de lange rente niet alleen bepaald door de verwachte reële groei en inflatie, maar ook door de variantie van die factoren, door een eventuele asymmetrie in hun respectieve verdeling, door het extreme risico dat abnormaal hoog kan zijn en zelfs door de correlatie tussen de aandelen- en de obligatiemarkt. De perceptie dat er meer kans is op slecht dan goed economisch nieuws (aangezien de Amerikaanse groeicyclus ver gevorderd is) en dat er een aanzienlijk extreem risico bestaat (de handelsoorlog tussen China en de VS) in combinatie met een negatieve correlatie tussen de obligatie- en de aandelenkoersen (wat al verschillende jaren het geval is), duwt de lange rente omlaag en draagt bij aan de vervlakking van de rentecurve. Dat die dynamiek voor ongerustheid zorgt, blijkt uit de recente peiling van de Federal Reserve bij de kredietdirecteurs van de banken. Die gaven immers te verstaan dat ze bij een inversie van de rentecurve strengere criteria voor kredietverlening zouden hanteren, omdat op zo’n inversie in het verleden steevast een recessie volgde. Ervaringen uit het verleden beïnvloeden dus gedrag in het heden en dragen er zo toe bij dat de vrees uiteindelijk werkelijkheid wordt.

Een vierde verklaring voor de discrepantie tussen de reële economie en de financiële wereld is de complexe relatie tussen principaal en agent. De eerste bezit financiële activa. Denk aan een institutionele belegger, een klant van een private bank enz. De tweede is het beheerteam van die institutionele belegger, een vermogensbeheerder of een beheermaatschappij van beveks. Traditioneel vertonen beide types spelers een zekere risicoaversie. De bezitter van activa omdat hij gevoeliger is voor verliezen dan voor de opportuniteitskosten van een ondermaatse blootstelling aan een stijgende markt, zijn agent omdat hij zijn werk of het beheerde vermogen niet wil verliezen als het rendement in absolute termen of in verhouding tot zijn collega’s tegenvalt. Dat leidt tot risicoaversie in het kwadraat en dus, wanneer de onzekerheid toeneemt, tot reacties die in verhouding tot de economische cijfers buitensporig kunnen lijken. Het betekent ook dat het gevaarlijk is om een zeer enge lezing van de marktcijfers te hanteren en die louter te zien als een signaal over de economie. Tegelijk mogen we dat signaal, hoe vertekend ook, evenmin negeren. Zoals zo vaak schuilt de waarheid in de nuance.