William De Vijlder

De Britse financiële markten krijgen sinds kort te maken met een ‘dash for cash’, waarbij beleggers zelfs veilige activa zoals langlopende staatsobligaties verkopen om contant geld vrij te maken. De katalysator was de aankondiging van een expansief begrotingsbeleid. Dat kan de Bank of England, gezien de mogelijke inflatoire gevolgen, aanzetten tot agressievere renteverhogingen. De hefboomwerking en daaruit voortvloeiende margestortingen fungeerden als een versneller van de opvering van de rendementen op Britse staatsobligaties, de gilts. De gebeurtenissen wijzen op de nood aan een coördinatie van het economische beleid. Bij een verhoogde inflatie aan de aanbodzijde betekent dit monetaire verkrapping om desinflatie te veroorzaken, een gerichte ondersteuning van het begrotingsbeleid voor degenen die het meest te lijden hebben onder de inflatie en een macroprudentieel beleid dat de gevolgen van marktvolatiliteit en forse stijgingen van de obligatierendementen moet aanpakken.

Een aanhoudende ongefundeerde spreadverbreding in de eurozone zou een buitensporige verkrapping van de financiële voorwaarden betekenen, en op de activiteit en de vraag wegen. Dat zou dan botsen met de doelstellingen van de ECB in het kader van de normalisatie van haar monetaire beleid. De spreads worden beïnvloed door verschillende fundamentele variabelen die direct of indirect verband houden met de problematiek van de schuldhoudbaarheid. Deze hebben de neiging om langzaam te evolueren. De overheidsspreads zijn ook afhankelijk van de mate van risicoaversie, een variabele die sterk schommelt en wordt beïnvloed door mondiale factoren. Dat bemoeilijkt de beoordeling of een spreadverbreding al dan niet gefundeerd is.

De voorbije weken heeft het vooruitzicht op meerdere renteverhogingen door de ECB geleid tot hogere rendementen op Bunds en onverwacht bredere spreads op overheidsobligaties binnen de eurozone. Voorbij een bepaald punt kunnen spreadverbredingen ongefundeerd zijn. Op dat moment kan de ECB ingrijpen om te vermijden dat de effectiviteit van haar beleid in het gedrang komt. Het is echter een lastig vraagstuk om te bepalen wanneer spreads te breed worden. Historisch gezien, uitgaande van een voortschrijdend venster van 20 weken, kunnen we spreken van een sterk fluctuerende relatie (bèta) tussen het renteverschil tussen Italië (BTP) en Duitsland (Bund) enerzijds en Bund-rentes anderzijds. Als we echter alle data vanaf 2013 bekijken, is de huidige spread in lijn met een raming gebaseerd op de actuele rendementen op de Bunds. Het is duidelijk dat er andere economische variabelen aan de analyse moeten worden toegevoegd. Het geeft aan hoe complex de taak is, mocht de ECB van plan zijn ongefundeerde spreadverbredingen aan te pakken.

De oorlog in Oekraïne duwt de grondstoffenprijzen sterk de hoogte in en leidt zo tot nog meer inflatie en een verzwakte groei van het bbp. Het mag dan ook niet verbazen dat we in de media meer en meer gewaarschuwd worden voor een comeback van de stagflatie. Stagflatie treedt op na meerdere jaren van hoge inflatie en hoge werkloosheid. Maar hoewel de inflatie vandaag hoog is, zijn de andere voorwaarden duidelijk niet vervuld. Om te meten of het stagflatierisico echt toeneemt, moeten we de ontwikkelingen in de financiële markten volgen. Dat kan door de evolutie van de break-eveninflatie te vergelijken met de spread van de hoogrentende bedrijfsobligaties. In de VS zijn beide onlangs gestegen, maar het is voorbarig om dat te interpreteren als een teken dat de markten al een toename van het stagflatierisico zijn gaan inprijzen. Die ontwikkelingen zijn immers van zeer recente aard en de hoogrentende spread is nog steeds laag.

Voor het eerst sinds mei 2019 kleurt de rente op Duitse staatsobligaties (Bunds) met een looptijd van tien jaar weer groen. Drie factoren verklaren die ontwikkeling. Ten eerste is er het gebruikelijke internationale overloopeffect van de ontwikkelingen in de markt voor Amerikaanse schatkistpapier, waar de rente na de havikachtigere toon van de Federal Reserve sinds begin december 2021 in een stijgende trend zit. Ten tweede houden de markten rekening met de stopzetting van het noodaankoopprogramma (Pandemic Emergency Purchase Program, PEPP) en de afbouw van de nettoaankopen van activa door de ECB.  Tot slot is er het vooruitzicht dat de ECB op een gegeven moment haar beleidsrente zal verhogen. De obligatiemarkten in de VS en Duitsland zijn sinds 2021 sterk gecorreleerd. Dat is een belangrijke factor, gezien het naderende begin van een renteverhogingscyclus in de VS en de mogelijke invloed daarvan op de rendementen van de staatsobligaties en bij uitbreiding op de rendementen in de eurozone.

Er zijn meerdere factoren die het huidige gedrag van de markten in het licht van de stijgende inflatie verklaren. Ten eerste wordt de hoge inflatie beschouwd als zijnde van voorbijgaande aard. Dat is tenminste de overtuiging van de centrale banken en de professionele voorspellers; zij verwachten dat de inflatie in de loop van volgend jaar weer zal afnemen. Een rondvraag van de Europese Centrale Bank onder de monetaire analisten en een van de Amerikaanse Federal Reserve onder de marktdeelnemers wijzen in dezelfde richting.

Het rendement op Amerikaanse staatsobligaties is sinds de piek eind maart aanzienlijk gedaald en dat wekt verwondering, gezien de groeiramingen en de recente inflatiegegevens. Dit suggereert dat de beleggers, net als de Fed, verwachten dat de inflatie gaat dalen. Het weerspiegelt ook de afzwakking van de economische cijfers in de jongste weken, wat impliceert dat de markt meer focust op de verandering van het groeipercentage dan op het niveau ervan. De gevoeligheid van het rendement op obligaties voor economische gegevens evolueert in golven. Zoals uit het verleden is gebleken, kan er worden verwacht dat een minder accommoderend monetair VS-beleid die gevoeligheid kan doen stijgen, aangezien deze cijfers al dan niet verwachtingen scheppen van een verdere verstrakking. Voor we dat stadium bereiken, kunnen we in de loop van 2022 al een verhoogde gevoeligheid verwachten, omdat het zeer waarschijnlijk is dat de inflatie boven de doelstelling van het FOMC zal blijven.

In het Engels worden ze bond vigilantes genoemd. Zij zijn de bewakers van de munttempel en het is hun taak om onze koopkracht te beschermen. Uiteraard is dat maar beeldspraak. Eigenlijk zijn de bewaarders portefeuillebeheerders die, als ze vinden dat een centrale bank een te laks beleid voert, obligaties verkopen en zo de langetermijnrentes doen stijgen. Dat biedt dan wel een betere bescherming tegen het inflatierisico, maar het remt de economie af en verkleint het risico op een inflatiespiraal. Naar aanleiding van hun acties kan de centrale bank zich bovendien genoodzaakt zien om haar officiële rente te verhogen om haar geloofwaardigheid te herstellen.

Tot voor kort hield de stijging van de langetermijnrentes de hausse van de aandelenmarkt niet tegen, maar de gebeurtenissen van deze week doen vermoeden dat de beleggers zich steeds meer zorgen maken. De mogelijke impact van hogere obligatierendementen op de aandelenkoers hangt af van de oorzaak van de stijging: snellere groei, een daling van de onzekerheid, oplopende inflatieverwachtingen. De laatste factor is de meest delicate, omdat deze kan leiden tot een grondige herbeoordeling van de vooruitzichten voor het monetaire beleid. De voorbije twee decennia was de relatie tussen stijgende rentes en de aandelenmarkt statistisch niet significant. De geleidelijke aanpak op het vlak van het monetaire beleid speelde daarin een belangrijke rol. Recente uitspraken van Jerome Powell tonen aan dat hij zich zeer bewust is van het belang van het vermijden van verrassingen.

Academisch onderzoek toont aan dat bepaalde beleggers single-stock callopties als loterijbiljetten beschouwen. Ze zijn zich ervan bewust dat ze geld kunnen verliezen, maar koesteren de hoop op zeer grote winsten. Tot op zekere hoogte illustreert het koersgedrag van bepaalde Amerikaanse small- cap aandelen de voorbije dagen deze manier van denken. De combinatie van een op kuddegeest gebaseerde koopimpuls en een “short squeeze” heeft enorme schommelingen in de aandelenkoersen veroorzaakt. Als dit een terugkerend fenomeen wordt, kan het de informatie-efficiëntie van aandelenkoersen verminderen, de vereiste risicopremie voor aandelen verhogen en de kapitaalkosten van bedrijven beïnvloeden.

De afgelopen maanden is de dollar verzwakt tegenover de euro, hoewel het reële obligatierenteverschil tussen de Amerikaanse staatsobligaties en Duitse Bunds is toegenomen. Een van de factoren die deze ontwikkeling kunnen verklaren, is het beleid van de Federal Reserve, met name door de impact ervan op de kapitaaluitstroom uit de VS en op het valutahedginggedrag van beleggers in de eurozone. Het grootste risico van een richtingswijziging van de dollar zou een herhaling zijn van het ’taper tantrum’ van 2013, met een Federal Reserve die een mogelijk begin van de normalisering van haar beleid laat uitschijnen. Een dergelijke wijziging van de guidance van de Fed valt echter niet meteen te verwachten.

De rendementen op Amerikaanse staatsobligaties en Duitse Bunds zijn doorgaans sterk gecorreleerd, maar sinds eind augustus is het rendement van de Duitse Bunds in wezen stabiel, terwijl dat op de Amerikaanse staatsobligaties is gestegen. Deze verruiming van de spread wordt verklaard door een toenemend reëel renteverschil, grotendeels als gevolg van een daling van de Duitse reële rendementen. Dit zou erop kunnen wijzen dat de obligatiebeleggers somberder gestemd zijn over de groeivooruitzichten in Duitsland en, bij uitbreiding, de eurozone. Een andere, meer waarschijnlijke interpretatie is dat de reële renterisicopremie in Duitsland is gedaald door de activa-aankopen van de ECB. In dat geval zullen de beleggers steeds nerveuzer worden bij het vooruitzicht dat de ECB in een post-pandemische wereld uiteindelijk zal moeten stoppen met de netto-aankopen in het kader van haar PEPP.

Heel waarschijnlijk zal de bestrijding van recessies in de toekomst de opdracht zijn van regeringen, terwijl de centrale banken die taak vergemakkelijken door goedkope financieringsvoorwaarden te creëren. De overheidsschuld zal bijgevolg wellicht hoog blijven. Men moet zich afvragen of dat uiteindelijk negatieve gevolgen zou kunnen hebben. Een mogelijk transmissiekanaal is de prijszetting van staatsobligaties via een overheidsrisicopremie. Een andere factor kan ook een rol spelen. Sinds 2015, wanneer de Duitse obligatierente stijgt, is de stijging van de Italiaanse rente nog groter, terwijl de Franse rente toeneemt in lijn met de Duitse. Die resultaten suggereren dat zelfs bij inkopen van overheidseffecten door de ECB, de hoge Italiaanse schuldgraad de reactie op de bewegingen van de Duitse rente beïnvloedt. Bij gebrek aan kwantitatieve versoepeling zou men duidelijk verwachten dat dit effect minstens even krachtig zal zijn.

Tegen deze achtergrond kunnen de spectaculaire prestaties van de aandelenmarkten sinds de aankondiging op 9 november dat een zeer doeltreffend vaccin in ontwikkeling was, de wenkbrauwen doen fronsen. Als de groei van het bbp volgend jaar naar verwachting iets minder dynamisch zal zijn dan vooropgesteld in september, dus vóór de aankondiging van een vaccin, wat kan dan het beursherstel verklaren?

In de VS verschilt de manier waarop de aandelenmarkt zich tot het werkgelegenheidsniveau verhoudt in deze recessie heel erg van het gedrag tijdens voorgaande recessies. De recessie van dit jaar valt op door het plotse, enorme banenverlies dat al snel werd gevolgd door een aanzienlijk, maar erg onvolledig herstel. De aandelenmarkt is, na een enorme daling, snel opgeveerd en heeft nieuwe hoogtepunten bereikt, hoewel de winst op basis van een 12-maands voortschrijdend gemiddelde nog opnieuw moet aantrekken. Een winstherstel in 2021 wordt dan ook cruciaal.

De publicatie door de ECB van verschillende economische scenario’s toont aan hoe onzeker de prognoses voor de voornaamste macro-economische variabelen nu zijn. Hierdoor zouden bedrijven investeringen kunnen uitstellen tot de situatie duidelijker wordt. Op microniveau is een dergelijke afwachtende houding begrijpelijk, maar ze kan de groei belemmeren en de visie van bedrijven versterken dat hun voorzichtigheid terecht was. De sterker uiteenlopende winstprognoses wijzen op een enorme onzekerheid bij individuele bedrijven. Dit heeft de Amerikaanse aandelenmarkt er echter niet van weerhouden om te rallyen. Hoewel meerdere factoren deze verschillende reacties op onzekerheid helpen te verklaren, kunnen dergelijke verschillen niet eeuwig blijven duren. Op een gegeven moment zal de voorzichtigheid van bedrijven of het optimisme van beleggers het onderspit moeten delven.

In theorie veroorzaakt toenemende onzekerheid, bij voorts ongewijzigde omstandigheden, een koersdaling van risicovolle activa en een koersstijging van toevluchtswaarden. Dat is in zekere zin de ‘prijs van onzekerheid’. De werkelijkheid is echter een stuk ingewikkelder. Een grotere onzekerheid weegt immers ook op de groeivooruitzichten, die op hun beurt de waardering van activa beïnvloeden.