William De Vijlder

De afgelopen maanden is de dollar verzwakt tegenover de euro, hoewel het reële obligatierenteverschil tussen de Amerikaanse staatsobligaties en Duitse Bunds is toegenomen. Een van de factoren die deze ontwikkeling kunnen verklaren, is het beleid van de Federal Reserve, met name door de impact ervan op de kapitaaluitstroom uit de VS en op het valutahedginggedrag van beleggers in de eurozone. Het grootste risico van een richtingswijziging van de dollar zou een herhaling zijn van het ‘taper tantrum’ van 2013, met een Federal Reserve die een mogelijk begin van de normalisering van haar beleid laat uitschijnen. Een dergelijke wijziging van de guidance van de Fed valt echter niet meteen te verwachten.

De rendementen op Amerikaanse staatsobligaties en Duitse Bunds zijn doorgaans sterk gecorreleerd, maar sinds eind augustus is het rendement van de Duitse Bunds in wezen stabiel, terwijl dat op de Amerikaanse staatsobligaties is gestegen. Deze verruiming van de spread wordt verklaard door een toenemend reëel renteverschil, grotendeels als gevolg van een daling van de Duitse reële rendementen. Dit zou erop kunnen wijzen dat de obligatiebeleggers somberder gestemd zijn over de groeivooruitzichten in Duitsland en, bij uitbreiding, de eurozone. Een andere, meer waarschijnlijke interpretatie is dat de reële renterisicopremie in Duitsland is gedaald door de activa-aankopen van de ECB. In dat geval zullen de beleggers steeds nerveuzer worden bij het vooruitzicht dat de ECB in een post-pandemische wereld uiteindelijk zal moeten stoppen met de netto-aankopen in het kader van haar PEPP.

Heel waarschijnlijk zal de bestrijding van recessies in de toekomst de opdracht zijn van regeringen, terwijl de centrale banken die taak vergemakkelijken door goedkope financieringsvoorwaarden te creëren. De overheidsschuld zal bijgevolg wellicht hoog blijven. Men moet zich afvragen of dat uiteindelijk negatieve gevolgen zou kunnen hebben. Een mogelijk transmissiekanaal is de prijszetting van staatsobligaties via een overheidsrisicopremie. Een andere factor kan ook een rol spelen. Sinds 2015, wanneer de Duitse obligatierente stijgt, is de stijging van de Italiaanse rente nog groter, terwijl de Franse rente toeneemt in lijn met de Duitse. Die resultaten suggereren dat zelfs bij inkopen van overheidseffecten door de ECB, de hoge Italiaanse schuldgraad de reactie op de bewegingen van de Duitse rente beïnvloedt. Bij gebrek aan kwantitatieve versoepeling zou men duidelijk verwachten dat dit effect minstens even krachtig zal zijn.

Tegen deze achtergrond kunnen de spectaculaire prestaties van de aandelenmarkten sinds de aankondiging op 9 november dat een zeer doeltreffend vaccin in ontwikkeling was, de wenkbrauwen doen fronsen. Als de groei van het bbp volgend jaar naar verwachting iets minder dynamisch zal zijn dan vooropgesteld in september, dus vóór de aankondiging van een vaccin, wat kan dan het beursherstel verklaren?

In de VS verschilt de manier waarop de aandelenmarkt zich tot het werkgelegenheidsniveau verhoudt in deze recessie heel erg van het gedrag tijdens voorgaande recessies. De recessie van dit jaar valt op door het plotse, enorme banenverlies dat al snel werd gevolgd door een aanzienlijk, maar erg onvolledig herstel. De aandelenmarkt is, na een enorme daling, snel opgeveerd en heeft nieuwe hoogtepunten bereikt, hoewel de winst op basis van een 12-maands voortschrijdend gemiddelde nog opnieuw moet aantrekken. Een winstherstel in 2021 wordt dan ook cruciaal.

De publicatie door de ECB van verschillende economische scenario’s toont aan hoe onzeker de prognoses voor de voornaamste macro-economische variabelen nu zijn. Hierdoor zouden bedrijven investeringen kunnen uitstellen tot de situatie duidelijker wordt. Op microniveau is een dergelijke afwachtende houding begrijpelijk, maar ze kan de groei belemmeren en de visie van bedrijven versterken dat hun voorzichtigheid terecht was. De sterker uiteenlopende winstprognoses wijzen op een enorme onzekerheid bij individuele bedrijven. Dit heeft de Amerikaanse aandelenmarkt er echter niet van weerhouden om te rallyen. Hoewel meerdere factoren deze verschillende reacties op onzekerheid helpen te verklaren, kunnen dergelijke verschillen niet eeuwig blijven duren. Op een gegeven moment zal de voorzichtigheid van bedrijven of het optimisme van beleggers het onderspit moeten delven.

In theorie veroorzaakt toenemende onzekerheid, bij voorts ongewijzigde omstandigheden, een koersdaling van risicovolle activa en een koersstijging van toevluchtswaarden. Dat is in zekere zin de ‘prijs van onzekerheid’. De werkelijkheid is echter een stuk ingewikkelder. Een grotere onzekerheid weegt immers ook op de groeivooruitzichten, die op hun beurt de waardering van activa beïnvloeden.

Economische handboeken leren ons dat markten onzekerheid haten. Onzekerheid zorgt voor een volatiel koersverloop en, voor beleggers die op de rollercoaster van fluctuerende onzekerheid hebben gezeten, komt de beloning pas wanneer die onzekerheid verdwijnt. Afgaande op het marktgedrag sinds het begin van het jaar zouden we haast durven concluderen dat de handboeken moeten worden herschreven.

Er gaapt een aanzienlijke kloof tussen wat de geopolitieke implicaties van de toenemende spanningen tussen de VS en Iran sinds het begin van het jaar verondersteld worden te zijn en de gematigde reactie van de markten. De marktreactie weerspiegelt wellicht de visie van beleggers dat de kansgewogen impact op groei zeer beperkt zou moeten zijn aangezien het risico op een grote escalatie klein wordt geacht en/of omdat wordt verwacht dat de impact van hogere olieprijzen beperkt is. Wat in de marktreactie tot dusver ook een rol kan spelen, is dat – de geopolitieke onzekerheid buiten beschouwing gelaten – de economische omgeving het nemen van risico’s in de hand zou werken: stabilisering van enquêtegegevens, daling van de handelsonzekerheid en soepel monetair beleid.

De notulen van de monetaire beleidsvergadering van de ECB illustreren het dilemma waar ze voor staat: de inflatie is laag en het risico dat de groei lager is dan verwacht is groter dan dat op positieve groeiverrassingen. Daarnaast echter moeten de financiële stabiliteitsimplicaties van het zeer soepele beleid nauwlettend worden opgevolgd. Deze implicaties worden besproken in de Financial Stability Review van de ECB. Een mogelijk neveneffect van zeer lage tot negatieve rentetarieven is dat geld lenen en uitgeven meer procyclisch worden. Kwantitatieve versoepeling (quantitative easing of QE), door wijziging van de risicostructuur van beleggingsportefeuilles (minder staatsobligaties en meer blootstelling aan risicovollere activa), zal de gevoeligheid van portefeuillereturns aan de economische cyclus wellicht vergroten.

De afgelopen weken hebben aandelenmarkten sterke prestaties geleverd. Wanneer we kijken naar VS kan men bezwaarlijk stellen dat dit een verbetering van de winstvooruitzichten weerspiegelt of een perspectief van meer renteverlagingen dan tot nu toe werd verwacht. Dit impliceert dat de verklaring eerder moet worden gezocht in een daling van de vereiste risicopremie. De Amerikaanse staatsobligatierendementen zagen ook een significante stijging, hetgeen waarschijnlijk in belangrijke mate een toename van de termijnpremie weergeeft. De daling van de risicopremie op aandelen en de toename in de obligatietermijnpremie worden gedreven door een gemeenschappelijke factor, namelijk een vermindering van het economisch staartrisico door de voortgang van de handelsbesprekingen tussen de VS en China en een stabilisatie van een aantal conjunctuurenquêtes. De verminderde kans op zeer negatieve economische ontwikkelingen, die de aandelenmarkten heeft gestimuleerd, heeft de aantrekkelijkheid van obligaties als afdekking tegen aandelenrisico verminderd. Als gevolg hiervan zijn de obligatierendementen synchroon gestegen met de aandelenmarkten.

Voor een inschatting van de economische vooruitzichten kunnen de activaprijzen een nuttige rol spelen. Er heerste enige bezorgdheid over de forse daling van de rente op staatsobligaties in augustus, hoewel de VS volgens een nowcast in het derde kwartaal een bevredigende groei laat optekenen. Dit zou betekenen dat de toegenomen onzekerheid over het handelsgeschil heeft gezorgd voor een vlucht naar veilige havens en een daling van de langetermijnrente. Schommelingen in de communicatie over het handelsgeschil veroorzaken schommelingen in de onzekerheid onder beleggers en bijgevolg in de risicopremies. Daardoor zijn activaprijzen een minder goed signaal, wat uiteindelijk druk kan uitoefenen op de reële economie.

De fors oplevende Amerikaanse langetermijnrente begin oktober doet denken aan de stijging van begin februari. Die was veroorzaakt door de tegenvallende cijfers over de lonen en de inflatie, maar begin oktober was de katalysator de flinke stijging van een index die de markten doorgaans minder nauwlettend volgen: die van de inkoopmanagers van de niet-verwerkende nijverheid. Als een dergelijke statistiek zoveel impact heeft, moeten de zenuwen wel erg gespannen staan.

Om die economische ontwikkelingen beter te begrijpen moeten we het gedrag van aandelen vergelijken met dat van andere beleggingsklassen, wat momenteel lastig is omdat beleggingsklassen doorgaans sterker onderling correleren als de druk toeneemt. Zo is de daling van de langetermijnrente veeleer een gevolg van een vlucht naar veilige waarden dan van bijgestelde verwachtingen voor het monetaire beleid op de middellange termijn. Dat is geruststellend omdat die verwachtingen op hun beurt nauw samenhangen met de economische groeiverwachtingen.

Net als vorige week gingen aandelen ook deze week sterk op en neer. Zestig dagen voortschrijdend bereikte de standaarddeviatie van de dagelijkse wijzigingen in de S&P500 een piek. De sprong eerder dit jaar mag dan al nog indrukwekkender geweest zijn, toch blijkt uit bijgaande grafiek dat 2018 het jaar van de comeback van de volatiliteit is.

De plotse volatiliteit in de Amerikaanse aandelenmarkt met overloopeffecten wereldwijd is een uitgestelde reactie op vrij fors stijgende obligatierentes sinds de tweede helft van augustus. In de op de marktverwachtingen gebaseerde inflatie zat amper beweging, dus de stijgende langetermijnrente hangt samen met stijgende reële obligatierentes wat op zijn beurt verband houdt met de sterkte van de groeicijfers. In het verleden was er doorgaans slechts een zwak verband tussen de wekelijkse wijzigingen in de obligatierentes en het rendement van aandelen. Dat betekent dat we vooral moeten kijken naar aanjagers van de risicobereidheid bij beleggers en meer specifiek naar tekenen dat de groei vertraagt.

Uit de speculatieve positionering op VIX-futures blijkt dat beleggers verwachten dat de volatiliteit laag blijft en dat er dus niet meteen groei- of inflatieschokken komen. De vervlakkende Amerikaanse rentecurve wijst er echter op dat beleggers ervan uitgaan dat de groei vertraagt. Die strijdige standpunten spruiten mogelijk uit verschillen in de beleggingshorizon voort, maar uiteindelijk kan slechts één van de twee kampen gelijk krijgen en dat is een punt van zorg.

Recente cijfers hebben de vrees doen wegebben dat de Amerikaanse groei vertraagt maar dit zal uiteindelijk tot nieuwe kopzorgen leiden onder de vorm van oplopende inflatievrees.