William De Vijlder

De COVID-19-pandemie heeft een grote impact op de gezinsbestedingen. Het volume is gedaald en de samenstelling ervan is behoorlijk veranderd. Naarmate de beperkingen worden opgeheven, kunnen de door de lockdown ingeperkte diensten zoals recreatie en horeca weer floreren, ten nadele van – relatief gesproken – de uitgaven voor goederen. Voor de kracht van de eerste fasen van het herstel is de inhaalvraag een belangrijke factor. Die speelt een kleinere rol in de dienstensector, wat zou kunnen betekenen dat landen met een grotere dienstensector niet alleen meer te lijden hadden onder de beperkende maatregelen, maar tijdens het herstel ook voor een grotere uitdaging zouden kunnen staan.

Sinds de Grote Recessie is de monetaire basis in meerdere geavanceerde economieën sterk toegenomen, gedreven door het aanleggen van bankreserves bij de centrale bank. In tegenstelling tot de voorbije decennia werd dit echter niet gevolgd door een forse opstoot van de inflatie. Na de wereldwijde financiële crisis nam de vraag naar reserves van centrale banken in het bankensysteem sterk toe. Dit was een weerspiegeling van de woelige situatie van de economie en de geldmarkten, en van de strengere liquiditeitsvereisten. De kwantitatieve versoepeling zorgde vervolgens op initiatief van de centrale bank voor een stijging van de reserves. Naarmate de economie sterker wordt, kunnen de geldgroei en inflatie in de toekomst opnieuw op elkaar aansluiten door een toename van de geldsnelheid of een snellere groei van de kredietvraag. De centrale banken beschikken over hulpmiddelen om dit, indien nodig, aan te pakken. De activamarkten zullen natuurlijk minder ontspannen reageren op een dergelijk vooruitzicht.

Aankoopmanagers in de eurozone en de VS rapporteerden de voorbije maanden een forse stijging van de inputprijzen en langere leveringsachterstanden. Dat wijst erop dat we in de volgende fase van de disruptieve impact van de pandemie zijn beland, waarbij het aanbod worstelt om aan de aantrekkende vraag te voldoen. Volgens een onderzoek van de Atlanta Fed zijn de bedrijven die de grootste verstoring ervaren doorgaans bedrijven met de hoogste verwachting van toekomstige inflatie. Het valt nog af te wachten of dit hen zal overtuigen om de prijzen te verhogen. De Federal Reserve maakt zich daarover geen zorgen, maar de tweede helft van het jaar wordt nog zenuwslopend aangezien de Amerikaanse inflatiecijfers worden gepubliceerd in een economie die haar outputkloof snel zou moeten kunnen dichten.

De voorlopige raming van de inflatie in de eurozone verraste opwaarts, met een jaarlijkse kerninflatie van 1,4% in januari. De maandelijkse inflatie was echter negatief, met -0,5%. Door de COVID-19-pandemie produceren de inflatiegegevens heel wat ruis en zijn ze dus moeilijker te interpreteren. Uit enquêtegegevens blijkt dat de inputprijzen stijgen en de levertijden langer worden, waardoor de inflatie wat onder opwaartse druk kan komen te staan. Deze factoren zouden in de loop van het jaar moeten verdwijnen. Gezien de economische onderbenutting zal het veel tijd vergen vooraleer de inflatie een blijvende opflakkering kent.

Narratives – de verhalen die mensen vertellen over gebeurtenissen – kunnen gedrag beïnvloeden. In de komende jaren zullen heel wat narratives worden aangehaald als we terugkijken op de economische ontwikkelingen van 2020. Grote, onverwachte schokken doen zich voor. Op monetair vlak primeert een ‘koste wat het kost’-aanpak. Dat geldt ook steeds meer voor het begrotingsbeleid. De houding die op de financiële markten overheerst tegenover risicovolle activa is kopen in plaats van ‘laten lopen’. Met het herstelplan ‘Next Generation EU’ heeft de Europese Unie opnieuw aangetoond dat ze onder druk grote sprongen voorwaarts kan maken. Ten slotte heeft iedereen intussen de mond vol van duurzame groei. Sommige van deze narratives bieden comfort, maar andere houden ook een waarschuwing in. 

De COVID-19-pandemie zorgde voor een daling van de inflatie en in de meeste landen van de eurozone voor een toename van de inflatieverschillen tussen de sectoren. Het zal vrij lang duren voordat de activiteit voldoende hersteld is om knelpunten op de arbeidsmarkt te creëren, die – bij gebrek aan exogene schokken – een noodzakelijke voorwaarde zijn voor een breedgedragen en duurzame stijging van de inflatie. Dit suggereert dat we voor de komende jaren een slechts langzaam stijgende inflatietrend mogen verwachten. In de loop van 2021 kan het deblokkeren van de inhaalvraag – in de veronderstelling dat een vaccin voldoende wijdverspreid is – een tijdelijke opleving van de inflatie teweegbrengen. Hierbij zal een daling van de prijselasticiteit van de vraag een belangrijke rol spelen.

De aankondiging dat een van de in ontwikkeling zijnde COVID-19-vaccins uitermate efficiënt is, zorgde voor hevige reacties op de financiële markten, de weerspiegeling van een gevoel dat de groeivooruitzichten zijn veranderd. Het perspectief op een vaccin biedt de hoop dat de activiteit op middellange termijn zal normaliseren, maar de positieve impact op de groei zal tijd nodig hebben. De opvatting dat er betere tijden voor ons liggen, hangt duidelijk sterk af van de voorgestelde horizon. De beslissingen van gezinnen en bedrijven zijn evenwel niet alleen afhankelijk van de verwachte inkomens- en winstgroei, maar ook van de verdeling rond de roeiverwachtingen. Het vooruitzicht van een vaccin vermindert de kans op zeer negatieve resultaten en deze daling van de onzekerheid zou uiteindelijk moeten leiden tot een toename van de groei.

De activiteit vertraagde al voor de nieuwe lockdownmaatregelen, die de zaken verder zullen afremmen. We leven in een stop/start-economie. De krimp van de activiteit zou beperkter moeten zijn dan in maart-april. De maatregelen zijn minder streng voor de economische activiteit, de bedrijven zijn beter voorbereid en de export zou moeten profiteren van een dynamischer ondernemingsklimaat dan in het voorjaar, vooral in Azië. Het stop/start-herstel zal ook op langere termijn negatieve gevolgen hebben. De onzekerheid kan langer aanhouden, wat het risico op blijvende schade verhoogt, zoals een toename van de langdurige werkloosheid of bedrijfsfaillissementen. Ze kan de desinflatoire krachten versterken en de druk op de overheidsfinanciën verhogen. Het zal ook langer duren voor we terug op het activiteitsniveau van voor de pandemie zitten.

Bij een grote steekproef van ontwikkelde economieën vertoont de overheidsschuld als percentage van het bbp de afgelopen 40 jaar een opwaartse trend. Een hoge overheidsschuld verzwakt de veerkracht van de economie om rente- en groeischokken op te vangen, wat op een bepaald ogenblik een fiscale consolidatie noodzakelijk maakt. Daarvoor is het nu duidelijk niet het geschikte moment. De economie herstelt zich nog steeds van de COVID-19-schok en de vooruitzichten blijven erg onzeker. En als we kijken naar de zeer lage rente, is er ook geen sprake van urgentie. Dus geen spoedeisend karakter op korte termijn, maar daardoor mogen we de noodzaak om te handelen in een later stadium niet uit het oog verliezen. Anders zou de veerkracht van de economie verder verzwakken. Het zou ook een gok zijn om ervan uit te gaan dat bij elke sterke groeivertraging kwantitatieve versoepeling van de centrale bank de redding brengt.

De COVID-19-pandemie zal op langere termijn ernstige gevolgen hebben. Bepaalde bedrijfstakken zullen er direct of indirect baat bij hebben, terwijl andere zullen lijden. Het idee van bloeiende sectoren vol nieuwe kansen en andere die moeite hebben om te overleven, herinnert ons aan de creatieve destructie van Schumpeter. Een dergelijk proces kan op korte termijn enorme kosten met zich meebrengen. Uit onderzoek blijkt de cruciale rol die hierbij is weggelegd voor actieve arbeidsmarktprogramma’s. Meer algemeen moet het economische beleid zich niet alleen richten op de vraagzijde, maar ook – en in toenemende mate – op de aanbodzijde om te voorkomen dat de pandemie een langdurige rem zet op de groei.

Een belangrijke vraag bij het inschatten van het ritme van het herstel in de komende kwartalen is wat er met de bedrijfsinvesteringen zal gebeuren.Financiële analisten verwachten een winststijging van de Amerikaanse bedrijven. Als dat wordt bevestigd, kunnen we betere kasstromen verwachten die, op basis van historische relaties, met enige vertraging zouden moeten leiden tot een toename van de kapitaalvorming van bedrijven.Het is evenwel mogelijk dat bedrijven die door de pandemie hun schuldenlast hebben zien stijgen, de extra cash liever willen gebruiken om schulden terug te betalen. De onzekerheid over de kasstroom is een andere factor die kan wegen op de investeringsbereidheid.

Als gevolg van de externe effecten van de economische activiteit heeft de lockdown niet alleen een aanzienlijke impact gehad op de economie, maar ook op het milieu. In een post-lockdown wereld is het de vraag hoe en in welke mate de beleving van de pandemie invloed zal hebben op het milieu in de komende jaren. COVID-19 kan mensen bewuster maken van hun gezondheid en van de invloed die het milieu daarop uitoefent. Dat kan het gedrag veranderen op het gebied van mobiliteit en uitgaven. Dit kan ook leiden tot meer duurzaam beleggen, wat op zijn beurt een invloed kan hebben op de bedrijfsstrategieën. Veranderingen in wereldwijde waardeketens kunnen ook een milieu-impact hebben. Voor budgettair beleid is er een kans om het kortetermijndoel te bereiken, namelijk het herstel na de pandemie stimuleren, door investeringen te doen die bijdragen aan het realiseren van de doelstellingen in verband met klimaatverandering en milieu.

De recessie van 2020 is uniek van aard en, in de recente geschiedenis, van diepte. Een even uniek herstel zou moeten volgen. De eerste fase zou bijzonder sterk moeten zijn en worden aangestuurd door de versoepeling van de lockdownmaatregelen.Daarna zou de groei vooral vraaggestuurd moeten zijn. De door de lockdown veroorzaakte vraagdaling resulteerde in gedwongen sparen. Dit overschot aan spaargeld aanspreken zou de consumptie een aanzienlijke boost geven.Maar als de werkgelegenheidsvooruitzichten fors verslechteren, zou het gedwongen sparen gedurende de lockdown veranderen in voorzorgsparen, met groeiteleurstellingen en een negatieve terugkoppeling tot gevolg.

De sombere vooruitzichten voor de arbeidsmarkt vormen een sterk argument voor maatregelen die consumentenbestedingen een boost geven en zo het herstel op koers houden.Tal van instrumenten komen in aanmerking: vouchers, verlagingen van btw-tarieven, verlagingen van inkomstenbelastingen, belastingkredieten, negatieve inkomstenbelastingen.Van die instrumenten biedt een voucherprogramma veel voordelen omdat de doelgroep, de uiteindelijke begunstigden, het type besteding en de regionale dimensie nauwkeurig kunnen worden afgestemd. De administratiekosten zijn wel aanzienlijk.

Het ondernemersvertrouwen is opgeveerd na de versoepeling van de beperkingen in verband met COVID-19. Er is een risico voor overdreven enthousiasme omdat betere bedrijfsverwachtingen ons niet vertellen waar we staan inzake het niveau van de activiteit en de vraag. De huidige fase van het herstel is mechanisch omdat de aanbodzijde weer begint te functioneren. De echte vraag evenwel is wat in de komende kwartalen aan de vraagzijde gebeurt. Bedrijven en gezinnen hebben weinig zicht op de toekomst, dus zullen ze voorzichtig blijven.

Met de versoepeling van de lockdowns zijn de laatste economische cijfers verbeterd. Dit kan een vals gevoel van comfort creëren. De effecten van de ernst van de crisis zullen nog lang in de toekomst voelbaar zijn. Een belangrijke factor is de stijging van de werkloosheid en werkloosheidsverwachtingen. Beide wegen op de gezinsuitgaven door verlies aan inkomen en meer voorzorgsparen. De grote nationale centrale banken van het Eurosysteem verwachten een stijging van de werkloosheid in 2021, ondanks het economische herstel.Wanneer de visibiliteit beperkt blijft en de druk op winsten hoog, hebben veel bedrijven geen andere keuze dan hun personeelsbestand te verminderen.

Een van de blijvende gevolgen van deze crisis is een gedwongen verhoging van de vreemd/eigen vermogen-ratio. Een hoge schuldgraad van bedrijven kan groei afremmen. Onderzoek toont aan dat firma’s met een hogere schuldgraad minder investeren dan andere. Dit vermindert de doeltreffendheid van de monetaire accommodatie. Bedrijven met een zware schuldenlast kunnen ook blijvend concurrentieverlies lijden ten opzichte van hun beter gekapitaliseerde concurrenten. Dit betekent dus dat beleidsmaatregelen om bedrijven te herkapitaliseren blijvende gunstige effecten zouden moeten hebben op groei.

De Europese Commissie stelt een uitvoerig plan voor om de groei te ondersteunen en de EU-ambities op het gebied van klimaatbeleid en digitale strategie te realiseren. Een dergelijke inspanning is noodzakelijk om te vermijden dat de huidige crisis de economische verschillen tussen lidstaten nog zou vergroten. Dit zou de werking van de Eenheidsmarkt verzwakken en op de langetermijngroei wegen. De Commissie stelt een combinatie van subsidies en leningen tegen gunstige voorwaarden voor, gefinancierd door schuld die door de EU zelf wordt uitgegeven. Gezien de weerstand van bepaalde landen tegen subsidies beloven de onderhandelingen over het voorstel moeilijk te zijn.