William De Vijlder

Leven we in een tijd waarin de markten voor aandelen en andere risicovolle activaklassen maar weinig ‘goed nieuws’ vinden, althans op korte termijn? Daarmee bedoelen we dan ontwikkelingen die kunnen zorgen voor een aanhoudende toename van de risicoappetijt bij de beleggers. Wees gerust: als dat het geval is, zal dit niet lang duren.

De recente economische gegevens schetsen een beeld van toenemende bezorgdheid over de economische vooruitzichten. In de VS komt de impact vooral van de hoge inflatie en stijgende rentes. Hoewel de rentes in de eurozone nog altijd lager zijn dan in de VS laten die elementen zich ook daar sterk voelen. Bovendien zijn de torenhoge energieprijzen en verstoorde gasvoorziening bijkomende stoorfactoren die de groei zullen afremmen. De afnemende prijsdruk in de bedrijfsenquêtes is een hoopgevende ontwikkeling, maar de verwachtingen over de verkoopprijs blijven niettemin uitzonderlijk hoog ondanks de afnemende ordervolumes. Dat kan wijzen op druk aan de kant van de inputprijzen. Die dwingt bedrijven hogere prijzen te vragen om hun marges te vrijwaren. Het risico bestaat dat de vertragende vraag dat steeds moeilijker zal maken, waardoor bedrijven gedwongen zullen worden om te bezuinigen op investeringen en aanwervingen.

Recente data zorgen voor tegenstrijdige signalen over de vooruitzichten voor de Amerikaanse economie. Uit een enquête onder de belangrijkste financiële directeurs blijkt dat ze somberder zijn geworden en de nowcast van de Federal Reserve Bank of Atlanta voorspelt dat het reële bbp in het tweede kwartaal zal krimpen. Dat zou twee opeenvolgende kwartalen van negatieve bbp-groei betekenen, wat overeenkomt met de populaire definitie van een recessie. De arbeidsmarkt blijft evenwel sterk en de meeste indicatoren van het NBER Business Cycle Dating Committee vertonen nog steeds een opwaartse trend. Dit suggereert dat er nog geen sprake is van een onmiddellijke dreiging van een recessie.

De CFO’s van Amerikaanse bedrijven worden pessimistischer over de toekomst van de Amerikaanse economie. Uit de laatste CFO Survey van Duke University blijkt dat 20,8% van de deelnemers een negatieve bbp-groei verwacht in de komende 12 maanden. Hun vooruitzichten voor de eigen onderneming zijn veel minder sterk verslechterd, wat leidt tot een recordhoge kloof met de vooruitzichten voor de economie als geheel. Dat stemt tot bezorgdheid. Hoe lang kan het vertrouwen in de eigen onderneming hoog blijven als de algemene omgeving blijft verslechteren? De evolutie van de rentes zal daarbij een sleutelrol spelen. Van de Amerikaanse bedrijven die van plan zijn te lenen, zou twee derde zijn investeringen terugschroeven in geval van een stijging van de financieringskosten met 3%. Dat is een ontnuchterende boodschap, gezien de verwachte verkrapping van het monetaire beleid.

De wereldeconomie kreeg dit jaar een paar rake klappen door nieuwe coronagolven in China, de oorlog in Oekraïne en de stijgende rentes. Het gedrag van de financiële markten en de Amerikaanse Survey of Professional Forecasters wijzen op een toenemende bezorgdheid over de mogelijkheid van een recessie. Die bezorgdheid brengen kosten met zich mee voor de economie en kan de groei verder vertragen. Enige ongerustheid is welkom omdat het de effectiviteit van een restrictief monetair beleid versterkt. Er is echter een kantelpunt waarna de angst voor vertraging zelfvervullend wordt. Die vrees indammen wordt lastig wanneer de inflatie tegen die tijd niet voldoende naar het streefcijfer is geëvolueerd.

Sinds begin dit jaar lezen we in de media steeds vaker het woord ‘recessie’ en in diezelfde periode was er een aanzienlijke stijging van de rente op staatsobligaties. De gemeenschappelijke aanjager achter die ontwikkelingen is voor een groot deel waarschijnlijk de assertievere toon van de Federal Reserve. Het onbehagen over het recessierisico blijkt uit de laatste Survey of Professional Forecasters (SPF) uitgevoerd door de Federal Reserve Bank van Philadelphia. De kans op een recessie binnen de projectieperiode is hoger geworden en ligt nu ruim boven wat we in het verleden in dit stadium van een verkrappingscyclus zagen. De uitzonderlijk hoge inflatie vereist doortastende renteverhogingen om die weer onder controle te krijgen. Dat vormt uiteraard een lastige evenwichtsoefening voor de Federal Reserve en verklaart de toegenomen bezorgdheid over het recessierisico.

Historisch gezien bestaat er in de VS en de eurozone een sterke correlatie tussen enerzijds de maatstaf voor de prijsdruk op basis van enquêtegegevens over de levertijden van de industrie en de inputprijzen, en anderzijds de kerninflatie. De recente voorlopige inkoopmanagersindexen laten zien dat de prijsdruk mogelijk op zijn hoogtepunt zit, wat hoop biedt dat de inflatie in de niet al te verre toekomst zal afnemen. De focus verschuift dan naar de snelheid van de inflatiedaling. Hoe trager de krimp, hoe lastiger. Het zou de bezorgdheid doen toenemen dat steeds hogere rentes uiteindelijk een recessie zullen veroorzaken. Iedereen wil een tragere groei om de inflatie onder controle te krijgen, maar niemand wil dat de groeimotor stokt.

Onzekerheid heeft een grote impact op de beslissingen van zowel huishoudens als bedrijven. De oorzaken kunnen divers zijn: de conjunctuur, het economische beleid, de politiek of zelfs de geopolitiek. Uit enquêtegegevens van de Europese Commissie blijkt dat de coronapandemie een enorme piek van onzekerheid heeft veroorzaakt, gevolgd door een geleidelijke daling. Ook de oorlog in Oekraïne verontrust de gemoederen, zij het in beperktere mate. We moeten absoluut de vinger aan de pols houden om te zien hoe de onzekerheid bij de consumenten, bedrijven en landen in de komende maanden gaat evolueren. Als die niet afneemt, zal de negatieve impact waarschijnlijk zichtbaar worden in de cijfers over de uitgaven en activiteiten.

In de meeste ontwikkelde landen bereikt de inflatie een uitzonderlijk hoog niveau. Ze is wijdverbreid – ze treft het overgrote deel van de componenten van de consumentenprijsindex – en ze is bovendien hardnekkig, zoals blijkt uit statistische analyses. Het zal dus even duren voordat we terug op een niveau zitten dat in de lijn ligt van de doelstellingen van de centrale banken.

Voor de ECB zijn de meest recente gegevens over de eurozone een ongemakkelijke combinatie van een recordhoge inflatie en trage groei in het eerste kwartaal.[1] Het niveau en de wijdverspreide aard van de inflatie dwingen de centrale bank om te handelen en de markten houden nu rekening met 90 bp aan renteverhogingen dit jaar[2], terwijl […]

De hoge inflatie is wijdverbreid. Dat verhoogt het risico op verdere prijsstijgingen omdat bedrijven meer geneigd zullen zijn om hun prijzen te verhogen wanneer de meeste andere dat ook doen. Dat maakt de hoge inflatie hardnekkiger, waardoor het langer zal duren voordat ze weer richting het streefcijfer evolueert.  De aanhoudend hoge inflatie kan de geloofwaardigheid van de centrale bank verzwakken en leiden tot een ontankering van de inflatieverwachtingen op lange termijn. Om dat te voorkomen, kunnen de monetaire autoriteiten besluiten het beleid agressief te verkrappen. Uit onderzoek van de Federal Reserve blijkt dat de Amerikaanse inflatie persistenter is geworden. Dat helpt om de steeds havikachtigere retoriek van de Fed-functionarissen te begrijpen en waarom ze aandringen op een versnelde monetaire verkrapping. Ook de ECB volgt de inflatiepersistentie op de voet. Het zou kunnen betekenen dat, afhankelijk van de gegevens, de eerste renteverhoging toch vroeger komt, zelfs al in juli.

De afvlakking van de Amerikaanse rentecurve wakkert de vrees aan dat, gezien de historische ervaring, het risico op een recessie zou toenemen. Laten we echter geen voorbarige conclusies trekken. De (momenteel zeer hoge) marktconforme inflatieverwachtingen zouden na een aantal renteverhogingen moeten dalen. Dat kan de rendementen op langlopende nominale obligaties omlaaghalen, wat leidt tot een verdere afvlakking of zelfs een inversie van de curve. Een daling van de inflatie zou de groei moeten ondersteunen. Een andere reden voor voorzichtigheid is dat eerdere activa-aankopen door de centrale banken hebben gezorgd voor een minder steile rentecurve. De kwantitatieve versoepeling in het verleden vermindert dus de betrouwbaarheid van de helling van de rentecurve als indicator voor economische groei. Daarom werd dan ook een alternatieve indicator uitgewerkt. De ‘forward spread’ op korte termijn vergelijkt de marktverwachtingen voor de kortetermijnrente over 18 maanden met de huidige kortetermijnrente. Dat maakt het een betere voorlopende indicator. Bovendien is de huidige spread erg groot. Het impliceert dat we ons nog geen zorgen hoeven te maken over de afvlakking van de rentecurve.

Een uitzonderlijk groot aantal ondernemingen uit de eurozone is van plan om de verkoopprijzen te verhogen. Het is weinig waarschijnlijk dat in dit stadium de toename van de loonkosten per eenheid product al een belangrijke drijfveer is. Stijgende productiekosten en een grote vraag spelen een cruciale rol, waarbij goed gevulde orderboeken het voor de ondernemingen gemakkelijker maken om hun prijzen op te drijven. De verkoopprijsverwachtingen van de ondernemingen uit de eurozone zijn veel hoger dan wat zou kunnen worden verwacht op basis van hun historische relatie met inputprijzen en orderboekniveaus. Het lijkt erop dat wanneer meer ondernemingen hun prijzen verhogen, andere geneigd zijn om dit ook te doen. Door dit breed gedragen karakter van de inflatieverhoging zou de reactie van de inflatie kunnen worden vertraagd bij een tragere groei van de vraag.

De stijgende inflatie en inflatieverwachtingen weerspiegelen een robuuste groei van de vraag en economische activiteit, en zouden de uitgaven van de huishoudens moeten stimuleren doordat de reële rentevoeten verlagen. De situatie ziet er echter anders uit vandaag. In veel geavanceerde economieën is de inflatie uitzonderlijk hoog, vooral vanwege de negatieve aanbodschokken. In de EU en de eurozone is het vertrouwen van de huishoudens in maart sterk gedaald. Hoewel de werkloosheidsverwachtingen zijn gestegen, lijkt de belangrijkste oorzaak van de bezorgdheid de hoge en toenemende inflatie te zijn. De metingen van het consumentenvertrouwen in de eurozone geven informatie over de bestedingen tot drie kwartalen ver in de toekomst. Gezien hun recente daling kunnen we de komende maanden een ondergemiddelde groei van de consumentenuitgaven verwachten. De werkloosheidsverwachtingen die nog steeds onder hun langetermijngemiddelde liggen, zouden echter enige steun moeten bieden aan de uitgaven. 

De laatste conjunctuurenquêtes tonen de impact van de oorlog in Oekraïne. Het vertrouwen van de huishoudens en bedrijven is afgenomen, hoewel er bij die laatste grote verschillen zijn tussen landen en sectoren. In Duitsland heeft de bedrijfsklimaatindex van het ifo een stevige duik genomen. In Frankrijk kreeg het ondernemersvertrouwen minder klappen. De diensten doen het over het algemeen beter dan de verwerkende nijverheid. Het is vooral belangrijk dat de werkgelegenheidsverwachtingen van de bedrijven op een hoog niveau blijven. Die vormen een wezenlijke barometer voor het vertrouwen van de bedrijven op de middellange termijn en voor de invloed ervan op het sentiment van de huishoudens over hun toekomstige persoonlijke situatie. Dat laatste punt is vooral relevant gezien het tanende vertrouwen van de huishoudens, wat grotendeels verband houdt met de bezorgdheid over de algemene economische vooruitzichten. Ongetwijfeld spelen de enorm gestegen energieprijzen en de toenemende inflatie daarbij een bepalende rol.

De oorlog in Oekraïne beïnvloedt de economie van de eurozone via verschillende kanalen: verhoogde onzekerheid, volatiliteit van de financiële markten, verminderde export, hogere prijzen voor olie, gas en een aantal andere grondstoffen. De economische transmissiekanalen zijn duidelijk, de grootte van de impact evenwel niet. Door contrafeitelijke analyse van de prijssprongen van olie en gas in het voorbije jaar krijgen we een referentiepunt, maar de geopolitieke aard van de economische schok vermindert de betrouwbaarheid van modelmatige schattingen. Daarnaast zouden de andere transmissiekanalen ook een impact hebben op de groei. Ten slotte bestaat er oprechte bezorgdheid dat de economische gevolgen groter zullen worden naarmate de crisis langer duurt, want uiteindelijk is het zo dat maanden van verhoogde onzekerheid het vertrouwen van de gezinnen en de industrie ernstig kunnen ondermijnen.

De huidige conjunctuurcyclus is atypisch, waardoor de focus van de analyses verschuift van de vraagzijde naar de aanbodzijde en of die zal kunnen voldoen aan de vraag in de economie. De verstoring aan de aanbodzijde was een cruciaal probleem, maar recente PMI-gegevens wijzen op licht aan het einde van de tunnel. In de eurozone en de VS is het percentage bedrijven dat kampt met stijgende inputprijzen en overweegt zijn productieprijzen te verhogen stilaan gaan dalen en neemt de leveringsachterstand af. De maatstaf van de Federal Reserve van New York voor de wereldwijde druk in de toeleveringsketen (Global Supply Chain Pressure Index) lijkt zijn hoogtepunt te hebben bereikt. Uit anekdotisch bewijs blijkt dat het nog wel sterk koffiedik kijken blijft. Gezien de impact van een verstoord aanbod op de groei- en inflatievooruitzichten impliceert dit dat de onzekerheid bij voorspellingen zeer hoog zal blijven. 

Uitgaande van de meest recente prognoses zijn de groeivooruitzichten voor 2022 positief en zou de inflatie ergens in de loop van dit jaar moeten gaan dalen. De onzekerheid blijft evenwel groot, dus er is een kans dat de economische kernvariabelen anders zullen evolueren dan verwacht. De belangrijkste ‘bekende onbekende’ is de verdere ontwikkeling van de pandemie. Reële bbp-groei zou positief kunnen verrassen als de inflatie sneller daalt dan voorzien. Een verstrakking van de financiële voorwaarden, verdere verstoringen van de bevoorrading en een inflatie die langer hoog blijft, zijn de voornaamste bronnen van neerwaartse risico’s voor de groei.