William De Vijlder

Onzekerheid heeft een grote impact op de beslissingen van zowel huishoudens als bedrijven. De oorzaken kunnen divers zijn: de conjunctuur, het economische beleid, de politiek of zelfs de geopolitiek. Uit enquêtegegevens van de Europese Commissie blijkt dat de coronapandemie een enorme piek van onzekerheid heeft veroorzaakt, gevolgd door een geleidelijke daling. Ook de oorlog in Oekraïne verontrust de gemoederen, zij het in beperktere mate. We moeten absoluut de vinger aan de pols houden om te zien hoe de onzekerheid bij de consumenten, bedrijven en landen in de komende maanden gaat evolueren. Als die niet afneemt, zal de negatieve impact waarschijnlijk zichtbaar worden in de cijfers over de uitgaven en activiteiten.

In de meeste ontwikkelde landen bereikt de inflatie een uitzonderlijk hoog niveau. Ze is wijdverbreid – ze treft het overgrote deel van de componenten van de consumentenprijsindex – en ze is bovendien hardnekkig, zoals blijkt uit statistische analyses. Het zal dus even duren voordat we terug op een niveau zitten dat in de lijn ligt van de doelstellingen van de centrale banken.

Voor de ECB zijn de meest recente gegevens over de eurozone een ongemakkelijke combinatie van een recordhoge inflatie en trage groei in het eerste kwartaal.[1] Het niveau en de wijdverspreide aard van de inflatie dwingen de centrale bank om te handelen en de markten houden nu rekening met 90 bp aan renteverhogingen dit jaar[2], terwijl […]

De hoge inflatie is wijdverbreid. Dat verhoogt het risico op verdere prijsstijgingen omdat bedrijven meer geneigd zullen zijn om hun prijzen te verhogen wanneer de meeste andere dat ook doen. Dat maakt de hoge inflatie hardnekkiger, waardoor het langer zal duren voordat ze weer richting het streefcijfer evolueert.  De aanhoudend hoge inflatie kan de geloofwaardigheid van de centrale bank verzwakken en leiden tot een ontankering van de inflatieverwachtingen op lange termijn. Om dat te voorkomen, kunnen de monetaire autoriteiten besluiten het beleid agressief te verkrappen. Uit onderzoek van de Federal Reserve blijkt dat de Amerikaanse inflatie persistenter is geworden. Dat helpt om de steeds havikachtigere retoriek van de Fed-functionarissen te begrijpen en waarom ze aandringen op een versnelde monetaire verkrapping. Ook de ECB volgt de inflatiepersistentie op de voet. Het zou kunnen betekenen dat, afhankelijk van de gegevens, de eerste renteverhoging toch vroeger komt, zelfs al in juli.

De afvlakking van de Amerikaanse rentecurve wakkert de vrees aan dat, gezien de historische ervaring, het risico op een recessie zou toenemen. Laten we echter geen voorbarige conclusies trekken. De (momenteel zeer hoge) marktconforme inflatieverwachtingen zouden na een aantal renteverhogingen moeten dalen. Dat kan de rendementen op langlopende nominale obligaties omlaaghalen, wat leidt tot een verdere afvlakking of zelfs een inversie van de curve. Een daling van de inflatie zou de groei moeten ondersteunen. Een andere reden voor voorzichtigheid is dat eerdere activa-aankopen door de centrale banken hebben gezorgd voor een minder steile rentecurve. De kwantitatieve versoepeling in het verleden vermindert dus de betrouwbaarheid van de helling van de rentecurve als indicator voor economische groei. Daarom werd dan ook een alternatieve indicator uitgewerkt. De ‘forward spread’ op korte termijn vergelijkt de marktverwachtingen voor de kortetermijnrente over 18 maanden met de huidige kortetermijnrente. Dat maakt het een betere voorlopende indicator. Bovendien is de huidige spread erg groot. Het impliceert dat we ons nog geen zorgen hoeven te maken over de afvlakking van de rentecurve.

Een uitzonderlijk groot aantal ondernemingen uit de eurozone is van plan om de verkoopprijzen te verhogen. Het is weinig waarschijnlijk dat in dit stadium de toename van de loonkosten per eenheid product al een belangrijke drijfveer is. Stijgende productiekosten en een grote vraag spelen een cruciale rol, waarbij goed gevulde orderboeken het voor de ondernemingen gemakkelijker maken om hun prijzen op te drijven. De verkoopprijsverwachtingen van de ondernemingen uit de eurozone zijn veel hoger dan wat zou kunnen worden verwacht op basis van hun historische relatie met inputprijzen en orderboekniveaus. Het lijkt erop dat wanneer meer ondernemingen hun prijzen verhogen, andere geneigd zijn om dit ook te doen. Door dit breed gedragen karakter van de inflatieverhoging zou de reactie van de inflatie kunnen worden vertraagd bij een tragere groei van de vraag.

De stijgende inflatie en inflatieverwachtingen weerspiegelen een robuuste groei van de vraag en economische activiteit, en zouden de uitgaven van de huishoudens moeten stimuleren doordat de reële rentevoeten verlagen. De situatie ziet er echter anders uit vandaag. In veel geavanceerde economieën is de inflatie uitzonderlijk hoog, vooral vanwege de negatieve aanbodschokken. In de EU en de eurozone is het vertrouwen van de huishoudens in maart sterk gedaald. Hoewel de werkloosheidsverwachtingen zijn gestegen, lijkt de belangrijkste oorzaak van de bezorgdheid de hoge en toenemende inflatie te zijn. De metingen van het consumentenvertrouwen in de eurozone geven informatie over de bestedingen tot drie kwartalen ver in de toekomst. Gezien hun recente daling kunnen we de komende maanden een ondergemiddelde groei van de consumentenuitgaven verwachten. De werkloosheidsverwachtingen die nog steeds onder hun langetermijngemiddelde liggen, zouden echter enige steun moeten bieden aan de uitgaven. 

De laatste conjunctuurenquêtes tonen de impact van de oorlog in Oekraïne. Het vertrouwen van de huishoudens en bedrijven is afgenomen, hoewel er bij die laatste grote verschillen zijn tussen landen en sectoren. In Duitsland heeft de bedrijfsklimaatindex van het ifo een stevige duik genomen. In Frankrijk kreeg het ondernemersvertrouwen minder klappen. De diensten doen het over het algemeen beter dan de verwerkende nijverheid. Het is vooral belangrijk dat de werkgelegenheidsverwachtingen van de bedrijven op een hoog niveau blijven. Die vormen een wezenlijke barometer voor het vertrouwen van de bedrijven op de middellange termijn en voor de invloed ervan op het sentiment van de huishoudens over hun toekomstige persoonlijke situatie. Dat laatste punt is vooral relevant gezien het tanende vertrouwen van de huishoudens, wat grotendeels verband houdt met de bezorgdheid over de algemene economische vooruitzichten. Ongetwijfeld spelen de enorm gestegen energieprijzen en de toenemende inflatie daarbij een bepalende rol.

De oorlog in Oekraïne beïnvloedt de economie van de eurozone via verschillende kanalen: verhoogde onzekerheid, volatiliteit van de financiële markten, verminderde export, hogere prijzen voor olie, gas en een aantal andere grondstoffen. De economische transmissiekanalen zijn duidelijk, de grootte van de impact evenwel niet. Door contrafeitelijke analyse van de prijssprongen van olie en gas in het voorbije jaar krijgen we een referentiepunt, maar de geopolitieke aard van de economische schok vermindert de betrouwbaarheid van modelmatige schattingen. Daarnaast zouden de andere transmissiekanalen ook een impact hebben op de groei. Ten slotte bestaat er oprechte bezorgdheid dat de economische gevolgen groter zullen worden naarmate de crisis langer duurt, want uiteindelijk is het zo dat maanden van verhoogde onzekerheid het vertrouwen van de gezinnen en de industrie ernstig kunnen ondermijnen.

De huidige conjunctuurcyclus is atypisch, waardoor de focus van de analyses verschuift van de vraagzijde naar de aanbodzijde en of die zal kunnen voldoen aan de vraag in de economie. De verstoring aan de aanbodzijde was een cruciaal probleem, maar recente PMI-gegevens wijzen op licht aan het einde van de tunnel. In de eurozone en de VS is het percentage bedrijven dat kampt met stijgende inputprijzen en overweegt zijn productieprijzen te verhogen stilaan gaan dalen en neemt de leveringsachterstand af. De maatstaf van de Federal Reserve van New York voor de wereldwijde druk in de toeleveringsketen (Global Supply Chain Pressure Index) lijkt zijn hoogtepunt te hebben bereikt. Uit anekdotisch bewijs blijkt dat het nog wel sterk koffiedik kijken blijft. Gezien de impact van een verstoord aanbod op de groei- en inflatievooruitzichten impliceert dit dat de onzekerheid bij voorspellingen zeer hoog zal blijven. 

Uitgaande van de meest recente prognoses zijn de groeivooruitzichten voor 2022 positief en zou de inflatie ergens in de loop van dit jaar moeten gaan dalen. De onzekerheid blijft evenwel groot, dus er is een kans dat de economische kernvariabelen anders zullen evolueren dan verwacht. De belangrijkste ‘bekende onbekende’ is de verdere ontwikkeling van de pandemie. Reële bbp-groei zou positief kunnen verrassen als de inflatie sneller daalt dan voorzien. Een verstrakking van de financiële voorwaarden, verdere verstoringen van de bevoorrading en een inflatie die langer hoog blijft, zijn de voornaamste bronnen van neerwaartse risico’s voor de groei. 

De bedrijven in de eurozone melden recordhoge niveaus van tekorten aan arbeidskrachten. Die zijn deels cyclisch van aard, maar ook structurele factoren spelen een rol. Uit de jaarlijkse investeringsenquête van de Europese Investeringsbank van vorig jaar blijkt dat de beschikbaarheid van personeel met de juiste vaardigheden de op één na belangrijkste factor is die weegt op de investeringsbeslissingen op lange termijn in de EU. Structurele tekorten aan arbeidskrachten kunnen wegen op de groei van het potentiële bbp vanwege de impact ervan op de kapitaalvorming, innovatie en productiviteit. Het economische en vooral ook het onderwijsbeleid, met inbegrip van initiatieven voor beroepsopleidingen en levenslang leren, zullen ervoor moeten zorgen dat de beschikbare vaardigheden, zowel qua kwantiteit als kwaliteit, in de toekomst aan de veranderende behoeften voldoen. 

Een recente academische paper stelt dat de VS gezien de aanzienlijke recente verzwakking van de consumentenverwachtingen mogelijk voor een recessie staat. De interpretatie van de cijfers over het vertrouwen bij de huishoudens wordt echter bemoeilijkt door de coronacrisis. De schommelende besmettingsgraad speelt een rol, en het herstel van de recessie van vorig jaar en andere factoren hebben een inflatiesprong veroorzaakt. Gezien het historisch hoge cijfer vrijwillige ontslagnemingen is de verzwakking van het sentiment bij de huishoudens waarschijnlijk een weerspiegeling van de toenemende bezorgdheid over de impact van inflatie op de koopkracht. De laatste gegevens over het consumentenvertrouwen in Frankrijk wijzen op een gelijkaardige conclusie.

De stevige inflatieklim in de meeste geavanceerde economieën zal waarschijnlijk niet aanhouden. We doen er niettemin goed aan de mogelijke gevolgen te overdenken van deze tijdelijke maar hoge inflatie. Hoe zullen de tot nu toe aarzelende bedrijven de hogere kosten doorrekenen in hun prijzen? Wat is de impact op de uitgaven, maar ook op de looneisen? Zullen de inflatieverwachtingen stijgen? Hoe zit het met de gevoeligheid van de markt voor verrassingen met betrekking tot groei en inflatie? En dan is er ook nog de vrees voor een ommekeer in de reactiefunctie van de centrale banken. In de komende maanden zullen zowel de beleggers als centrale banken zorgvuldig alle gegevens uitvlooien, maar de eersten zullen sneller reageren als de inflatie hoog blijft.

Succesvolle markttiming tussen aandelen en cash vereist een hoog vaardigheidsniveau. Zeer lage officiële rentetarieven vormen, via hun impact op marktrentes, een belemmering om aan markttiming te doen omdat ze het break-evenvaardigheidsniveau verhogen. Hetzelfde geldt voor kwantitatieve versoepeling. Deze overwegingen zijn belangrijk met het oog op financiële stabiliteit. De toenemende terughoudendheid van beleggers om aan markttiming te doen, zal wellicht leiden tot minder volatiliteit in de aandelenmarkten en een stijging van de aandelenwaarderingen. Het eerste zorgt voor een vals veiligheidsgevoel terwijl het tweede de gevoeligheid voor negatief nieuws vergroot en zo de risicograad verhoogt.

Wanneer de toename van de inflatie tijdens een groeiperiode door de vraagzijde wordt gedreven, wordt inflatie als goed beschouwd. Maar inflatie kan ook slecht zijn. In dat geval zijn hogere prijzen niet het gevolg van bijvoorbeeld hogere lonen door een krappe arbeidsmarkt. Slechte inflatie geeft veeleer schokken in de aanbodzijde weer. Dit is, tot op zekere hoogte, de situatie die zich nu voordoet in de eurozone en andere economieën door de recente enorme stijging van de olie- en gasprijzen. Slechte inflatie weegt op het reële beschikbare inkomen van gezinnen en dus op hun uitgaven. De impact zal naar verwachting groter zijn voor gezinnen aan de ondergrens van de inkomensverdeling, aangezien een groter deel van hun uitgaven naar brandstof en meer bepaald verwarming gaat en zij ook een lagere spaarquote hebben.

De jaarlijkse inflatie in de VS klom in juni tot 5,3%. De aandrijvers zijn nog steeds zeer geconcentreerd, maar er heerst bezorgdheid dat er steeds meer factoren zullen spelen. We zien hier en daar meer signalen opduiken dat bedrijven af te rekenen krijgen met een toenemende druk op de prijzen. Ook de in de ISM-enquête gerapporteerde prijsdruk bevestigt de trend. Historisch gezien is die sterk gecorreleerd met de inflatie van de productie- en consumentenprijzen, maar de overdracht hangt af van factoren als prijsvorming, concurrentiepositie, knelpunten op de arbeidsmarkt, enz. De komende maanden zullen cruciaal zijn voor de Federal Reserve en de financiële markten, aangezien de Fed ervan overtuigd is dat de inflatiestijging van tijdelijke aard is. De obligatiemarkt volgt die visie, maar gaandeweg zal diens gevoeligheid voor onverwachte inflatiestijgingen sterker worden dan normaal.

De arbeidsmarkt zal een cruciale rol spelen in het herstel vanwege haar invloed op het inkomen en de uitgaven van de huishoudens. Er zijn redenen om hoopvol te zijn, want recente bedrijfsenquêtes tonen toenemende aanwervingsintenties, terwijl de werkloosheidsverwachtingen bij de huishoudens onder het niveau van vóór de pandemie zijn gedoken. De intentie van de huishoudens om de komende 12 maanden grote aankopen te doen is al toegenomen en die trend zal waarschijnlijk aanhouden dankzij de verbeterde financiële situatie en afgenomen inkomensonzekerheid.