William De Vijlder

De jaarlijkse inflatie in de VS klom in juni tot 5,3%. De aandrijvers zijn nog steeds zeer geconcentreerd, maar er heerst bezorgdheid dat er steeds meer factoren zullen spelen. We zien hier en daar meer signalen opduiken dat bedrijven af te rekenen krijgen met een toenemende druk op de prijzen. Ook de in de ISM-enquête gerapporteerde prijsdruk bevestigt de trend. Historisch gezien is die sterk gecorreleerd met de inflatie van de productie- en consumentenprijzen, maar de overdracht hangt af van factoren als prijsvorming, concurrentiepositie, knelpunten op de arbeidsmarkt, enz. De komende maanden zullen cruciaal zijn voor de Federal Reserve en de financiële markten, aangezien de Fed ervan overtuigd is dat de inflatiestijging van tijdelijke aard is. De obligatiemarkt volgt die visie, maar gaandeweg zal diens gevoeligheid voor onverwachte inflatiestijgingen sterker worden dan normaal.

De arbeidsmarkt zal een cruciale rol spelen in het herstel vanwege haar invloed op het inkomen en de uitgaven van de huishoudens. Er zijn redenen om hoopvol te zijn, want recente bedrijfsenquêtes tonen toenemende aanwervingsintenties, terwijl de werkloosheidsverwachtingen bij de huishoudens onder het niveau van vóór de pandemie zijn gedoken. De intentie van de huishoudens om de komende 12 maanden grote aankopen te doen is al toegenomen en die trend zal waarschijnlijk aanhouden dankzij de verbeterde financiële situatie en afgenomen inkomensonzekerheid.

De sterke groei van het bbp in de VS en de eurozone in het tweede en derde kwartaal zou gevolgd moeten worden door een geleidelijke vertraging. Door het  ‘acquis de croissance’ dat het vierde kwartaal ingaat, zou de waargenomen vertraging ten opzichte van het derde kwartaal veel groter kunnen zijn dan wat uit de huidige prognoses blijkt. In de VS zal het enige tijd duren voordat de huidige hoge inflatie afneemt. In combinatie met de vertragende groei zou dit het stagflatieverhaal kunnen aanwakkeren. Een dergelijke voorstelling van het economisch klimaat lijkt echter ongegrond, gezien het feit dat de inflatie in de eerste helft van volgend jaar verder zou moeten dalen en dat de Amerikaanse economie boven haar potentieel zou moeten blijven groeien.  

Een complexe wisselwerking tussen de arbeidskosten per eenheid, winstmarges en het prijszettingsvermogen zal bepalen of de huidige stijging van de inflatie langer zal duren. Traditioneel dalen in de vroege fase van een herstel de arbeidskosten per eenheid op de rug van de toegenomen productiviteit. Dat zou de impact van hogere inputprijzen op de winstmarges moeten opvangen. Vervolgens zouden de arbeidskosten per eenheid stijgen, maar dat betekent niet dat de marges moeten dalen. Gezien de kracht van de groeiversnelling, het feit dat er vaak geen alternatieven bestaan om aan de sterke vraag te voldoen en dat marktaandeel nastreven geen zin heeft als het aanbod tekortschiet, lijken alle factoren aanwezig voor een vrij significante doorrekening van hogere inputprijzen in de afzetprijzen van de producenten.

Ondanks de vrees voor een te hoge inflatie op lange termijn, blijft het basisscenario dat van een tempo van prijsstijgingen dat, na het bereiken van een piek, geleidelijk zou moeten vertragen tot zijn opwaarts georiënteerde bodemtrend. De markten zouden zich echter kunnen blijven richten op een alternatief scenario: het langdurig overschrijden van de inflatiedoelstelling met, afhankelijk van de economische cijfers en de relevante verklaringen van de centrale banken, de daaraan gekoppelde volatiliteit. Centrale bankiers zullen de beleggers er dus van moeten overtuigen dat zij een beter inzicht hebben in de inflatoire dynamiek dan de markt.

In landen waar de beperkingen op de mobiliteit worden opgeheven, zien we een sterke stijging van de vraag. Het aanbod hinkt achterop en het zal een tijdje duren voor er weer een evenwicht is tussen beide, vooral wanneer de waardeketens lang en complex zijn. De afgelopen maanden kampten bedrijven ook met langere leveringstermijnen en stijgende productiekosten. Maar als we kijken naar de historische cijfers in de VS en de eurozone zal de impact op de inflatie naar verwachting maar tijdelijk en beperkt zijn. Niettemin is de break-eveninflatie in de obligatiemarkten de voorbije maanden behoorlijk toegenomen, wat de bezorgdheid van de beleggers over het risico van een al te sterke inflatie weerspiegelt. Als de druk aan de aanbodzijde de komende maanden afneemt, zou ook de break-eveninflatie moeten afnemen.

De ‘grote inflatie’ van de jaren 1970 had veel oorzaken. De beleidsdoelstelling van volledige werkgelegenheid had al tot een hoge inflatie geleid aan het eind van de jaren 1960. Twee olieschokken en de verzwakkende dollar zorgden voor extra stijgingen. De belangrijkste factor was het monetaire beleid dat niet aan de omstandigheden was aangepast. Het weerspiegelde de opvatting dat de Fed geen mandaat had om de aanzienlijke toename van de werkloosheid te tolereren die zou kunnen voortvloeien uit de agressieve verkrapping die nodig was om de inflatie onder controle te krijgen. Bovendien werd de inflatie beschouwd als een ‘cost push’-fenomeen dat kon worden aangepakt met loon- en prijscontroles. De huidige situatie is heel anders. De Federal Reserve is een onafhankelijke centrale bank en de inflatieverwachtingen zijn stevig verankerd. Maar de economie laten oververhitten doet denken aan de jaren zestig.  Als de inflatie te lang boven de streefdrempel blijft, zal de Federal Reserve de moed moeten hebben om het beleid voldoende aan te scherpen, ondanks de mogelijke kosten voor de economie.

De COVID-19-pandemie heeft een grote impact op de gezinsbestedingen. Het volume is gedaald en de samenstelling ervan is behoorlijk veranderd. Naarmate de beperkingen worden opgeheven, kunnen de door de lockdown ingeperkte diensten zoals recreatie en horeca weer floreren, ten nadele van – relatief gesproken – de uitgaven voor goederen. Voor de kracht van de eerste fasen van het herstel is de inhaalvraag een belangrijke factor. Die speelt een kleinere rol in de dienstensector, wat zou kunnen betekenen dat landen met een grotere dienstensector niet alleen meer te lijden hadden onder de beperkende maatregelen, maar tijdens het herstel ook voor een grotere uitdaging zouden kunnen staan.

Sinds de Grote Recessie is de monetaire basis in meerdere geavanceerde economieën sterk toegenomen, gedreven door het aanleggen van bankreserves bij de centrale bank. In tegenstelling tot de voorbije decennia werd dit echter niet gevolgd door een forse opstoot van de inflatie. Na de wereldwijde financiële crisis nam de vraag naar reserves van centrale banken in het bankensysteem sterk toe. Dit was een weerspiegeling van de woelige situatie van de economie en de geldmarkten, en van de strengere liquiditeitsvereisten. De kwantitatieve versoepeling zorgde vervolgens op initiatief van de centrale bank voor een stijging van de reserves. Naarmate de economie sterker wordt, kunnen de geldgroei en inflatie in de toekomst opnieuw op elkaar aansluiten door een toename van de geldsnelheid of een snellere groei van de kredietvraag. De centrale banken beschikken over hulpmiddelen om dit, indien nodig, aan te pakken. De activamarkten zullen natuurlijk minder ontspannen reageren op een dergelijk vooruitzicht.

Aankoopmanagers in de eurozone en de VS rapporteerden de voorbije maanden een forse stijging van de inputprijzen en langere leveringsachterstanden. Dat wijst erop dat we in de volgende fase van de disruptieve impact van de pandemie zijn beland, waarbij het aanbod worstelt om aan de aantrekkende vraag te voldoen. Volgens een onderzoek van de Atlanta Fed zijn de bedrijven die de grootste verstoring ervaren doorgaans bedrijven met de hoogste verwachting van toekomstige inflatie. Het valt nog af te wachten of dit hen zal overtuigen om de prijzen te verhogen. De Federal Reserve maakt zich daarover geen zorgen, maar de tweede helft van het jaar wordt nog zenuwslopend aangezien de Amerikaanse inflatiecijfers worden gepubliceerd in een economie die haar outputkloof snel zou moeten kunnen dichten.

De voorlopige raming van de inflatie in de eurozone verraste opwaarts, met een jaarlijkse kerninflatie van 1,4% in januari. De maandelijkse inflatie was echter negatief, met -0,5%. Door de COVID-19-pandemie produceren de inflatiegegevens heel wat ruis en zijn ze dus moeilijker te interpreteren. Uit enquêtegegevens blijkt dat de inputprijzen stijgen en de levertijden langer worden, waardoor de inflatie wat onder opwaartse druk kan komen te staan. Deze factoren zouden in de loop van het jaar moeten verdwijnen. Gezien de economische onderbenutting zal het veel tijd vergen vooraleer de inflatie een blijvende opflakkering kent.

Narratives – de verhalen die mensen vertellen over gebeurtenissen – kunnen gedrag beïnvloeden. In de komende jaren zullen heel wat narratives worden aangehaald als we terugkijken op de economische ontwikkelingen van 2020. Grote, onverwachte schokken doen zich voor. Op monetair vlak primeert een ‘koste wat het kost’-aanpak. Dat geldt ook steeds meer voor het begrotingsbeleid. De houding die op de financiële markten overheerst tegenover risicovolle activa is kopen in plaats van ‘laten lopen’. Met het herstelplan ‘Next Generation EU’ heeft de Europese Unie opnieuw aangetoond dat ze onder druk grote sprongen voorwaarts kan maken. Ten slotte heeft iedereen intussen de mond vol van duurzame groei. Sommige van deze narratives bieden comfort, maar andere houden ook een waarschuwing in. 

De COVID-19-pandemie zorgde voor een daling van de inflatie en in de meeste landen van de eurozone voor een toename van de inflatieverschillen tussen de sectoren. Het zal vrij lang duren voordat de activiteit voldoende hersteld is om knelpunten op de arbeidsmarkt te creëren, die – bij gebrek aan exogene schokken – een noodzakelijke voorwaarde zijn voor een breedgedragen en duurzame stijging van de inflatie. Dit suggereert dat we voor de komende jaren een slechts langzaam stijgende inflatietrend mogen verwachten. In de loop van 2021 kan het deblokkeren van de inhaalvraag – in de veronderstelling dat een vaccin voldoende wijdverspreid is – een tijdelijke opleving van de inflatie teweegbrengen. Hierbij zal een daling van de prijselasticiteit van de vraag een belangrijke rol spelen.

De aankondiging dat een van de in ontwikkeling zijnde COVID-19-vaccins uitermate efficiënt is, zorgde voor hevige reacties op de financiële markten, de weerspiegeling van een gevoel dat de groeivooruitzichten zijn veranderd. Het perspectief op een vaccin biedt de hoop dat de activiteit op middellange termijn zal normaliseren, maar de positieve impact op de groei zal tijd nodig hebben. De opvatting dat er betere tijden voor ons liggen, hangt duidelijk sterk af van de voorgestelde horizon. De beslissingen van gezinnen en bedrijven zijn evenwel niet alleen afhankelijk van de verwachte inkomens- en winstgroei, maar ook van de verdeling rond de roeiverwachtingen. Het vooruitzicht van een vaccin vermindert de kans op zeer negatieve resultaten en deze daling van de onzekerheid zou uiteindelijk moeten leiden tot een toename van de groei.

De activiteit vertraagde al voor de nieuwe lockdownmaatregelen, die de zaken verder zullen afremmen. We leven in een stop/start-economie. De krimp van de activiteit zou beperkter moeten zijn dan in maart-april. De maatregelen zijn minder streng voor de economische activiteit, de bedrijven zijn beter voorbereid en de export zou moeten profiteren van een dynamischer ondernemingsklimaat dan in het voorjaar, vooral in Azië. Het stop/start-herstel zal ook op langere termijn negatieve gevolgen hebben. De onzekerheid kan langer aanhouden, wat het risico op blijvende schade verhoogt, zoals een toename van de langdurige werkloosheid of bedrijfsfaillissementen. Ze kan de desinflatoire krachten versterken en de druk op de overheidsfinanciën verhogen. Het zal ook langer duren voor we terug op het activiteitsniveau van voor de pandemie zitten.

Bij een grote steekproef van ontwikkelde economieën vertoont de overheidsschuld als percentage van het bbp de afgelopen 40 jaar een opwaartse trend. Een hoge overheidsschuld verzwakt de veerkracht van de economie om rente- en groeischokken op te vangen, wat op een bepaald ogenblik een fiscale consolidatie noodzakelijk maakt. Daarvoor is het nu duidelijk niet het geschikte moment. De economie herstelt zich nog steeds van de COVID-19-schok en de vooruitzichten blijven erg onzeker. En als we kijken naar de zeer lage rente, is er ook geen sprake van urgentie. Dus geen spoedeisend karakter op korte termijn, maar daardoor mogen we de noodzaak om te handelen in een later stadium niet uit het oog verliezen. Anders zou de veerkracht van de economie verder verzwakken. Het zou ook een gok zijn om ervan uit te gaan dat bij elke sterke groeivertraging kwantitatieve versoepeling van de centrale bank de redding brengt.

De COVID-19-pandemie zal op langere termijn ernstige gevolgen hebben. Bepaalde bedrijfstakken zullen er direct of indirect baat bij hebben, terwijl andere zullen lijden. Het idee van bloeiende sectoren vol nieuwe kansen en andere die moeite hebben om te overleven, herinnert ons aan de creatieve destructie van Schumpeter. Een dergelijk proces kan op korte termijn enorme kosten met zich meebrengen. Uit onderzoek blijkt de cruciale rol die hierbij is weggelegd voor actieve arbeidsmarktprogramma’s. Meer algemeen moet het economische beleid zich niet alleen richten op de vraagzijde, maar ook – en in toenemende mate – op de aanbodzijde om te voorkomen dat de pandemie een langdurige rem zet op de groei.

Een belangrijke vraag bij het inschatten van het ritme van het herstel in de komende kwartalen is wat er met de bedrijfsinvesteringen zal gebeuren.Financiële analisten verwachten een winststijging van de Amerikaanse bedrijven. Als dat wordt bevestigd, kunnen we betere kasstromen verwachten die, op basis van historische relaties, met enige vertraging zouden moeten leiden tot een toename van de kapitaalvorming van bedrijven.Het is evenwel mogelijk dat bedrijven die door de pandemie hun schuldenlast hebben zien stijgen, de extra cash liever willen gebruiken om schulden terug te betalen. De onzekerheid over de kasstroom is een andere factor die kan wegen op de investeringsbereidheid.