William De Vijlder

De aankondiging dat een van de in ontwikkeling zijnde COVID-19-vaccins uitermate efficiënt is, zorgde voor hevige reacties op de financiële markten, de weerspiegeling van een gevoel dat de groeivooruitzichten zijn veranderd. Het perspectief op een vaccin biedt de hoop dat de activiteit op middellange termijn zal normaliseren, maar de positieve impact op de groei zal tijd nodig hebben. De opvatting dat er betere tijden voor ons liggen, hangt duidelijk sterk af van de voorgestelde horizon. De beslissingen van gezinnen en bedrijven zijn evenwel niet alleen afhankelijk van de verwachte inkomens- en winstgroei, maar ook van de verdeling rond de roeiverwachtingen. Het vooruitzicht van een vaccin vermindert de kans op zeer negatieve resultaten en deze daling van de onzekerheid zou uiteindelijk moeten leiden tot een toename van de groei.

De activiteit vertraagde al voor de nieuwe lockdownmaatregelen, die de zaken verder zullen afremmen. We leven in een stop/start-economie. De krimp van de activiteit zou beperkter moeten zijn dan in maart-april. De maatregelen zijn minder streng voor de economische activiteit, de bedrijven zijn beter voorbereid en de export zou moeten profiteren van een dynamischer ondernemingsklimaat dan in het voorjaar, vooral in Azië. Het stop/start-herstel zal ook op langere termijn negatieve gevolgen hebben. De onzekerheid kan langer aanhouden, wat het risico op blijvende schade verhoogt, zoals een toename van de langdurige werkloosheid of bedrijfsfaillissementen. Ze kan de desinflatoire krachten versterken en de druk op de overheidsfinanciën verhogen. Het zal ook langer duren voor we terug op het activiteitsniveau van voor de pandemie zitten.

Bij een grote steekproef van ontwikkelde economieën vertoont de overheidsschuld als percentage van het bbp de afgelopen 40 jaar een opwaartse trend. Een hoge overheidsschuld verzwakt de veerkracht van de economie om rente- en groeischokken op te vangen, wat op een bepaald ogenblik een fiscale consolidatie noodzakelijk maakt. Daarvoor is het nu duidelijk niet het geschikte moment. De economie herstelt zich nog steeds van de COVID-19-schok en de vooruitzichten blijven erg onzeker. En als we kijken naar de zeer lage rente, is er ook geen sprake van urgentie. Dus geen spoedeisend karakter op korte termijn, maar daardoor mogen we de noodzaak om te handelen in een later stadium niet uit het oog verliezen. Anders zou de veerkracht van de economie verder verzwakken. Het zou ook een gok zijn om ervan uit te gaan dat bij elke sterke groeivertraging kwantitatieve versoepeling van de centrale bank de redding brengt.

De COVID-19-pandemie zal op langere termijn ernstige gevolgen hebben. Bepaalde bedrijfstakken zullen er direct of indirect baat bij hebben, terwijl andere zullen lijden. Het idee van bloeiende sectoren vol nieuwe kansen en andere die moeite hebben om te overleven, herinnert ons aan de creatieve destructie van Schumpeter. Een dergelijk proces kan op korte termijn enorme kosten met zich meebrengen. Uit onderzoek blijkt de cruciale rol die hierbij is weggelegd voor actieve arbeidsmarktprogramma’s. Meer algemeen moet het economische beleid zich niet alleen richten op de vraagzijde, maar ook – en in toenemende mate – op de aanbodzijde om te voorkomen dat de pandemie een langdurige rem zet op de groei.

Een belangrijke vraag bij het inschatten van het ritme van het herstel in de komende kwartalen is wat er met de bedrijfsinvesteringen zal gebeuren.Financiële analisten verwachten een winststijging van de Amerikaanse bedrijven. Als dat wordt bevestigd, kunnen we betere kasstromen verwachten die, op basis van historische relaties, met enige vertraging zouden moeten leiden tot een toename van de kapitaalvorming van bedrijven.Het is evenwel mogelijk dat bedrijven die door de pandemie hun schuldenlast hebben zien stijgen, de extra cash liever willen gebruiken om schulden terug te betalen. De onzekerheid over de kasstroom is een andere factor die kan wegen op de investeringsbereidheid.

Als gevolg van de externe effecten van de economische activiteit heeft de lockdown niet alleen een aanzienlijke impact gehad op de economie, maar ook op het milieu. In een post-lockdown wereld is het de vraag hoe en in welke mate de beleving van de pandemie invloed zal hebben op het milieu in de komende jaren. COVID-19 kan mensen bewuster maken van hun gezondheid en van de invloed die het milieu daarop uitoefent. Dat kan het gedrag veranderen op het gebied van mobiliteit en uitgaven. Dit kan ook leiden tot meer duurzaam beleggen, wat op zijn beurt een invloed kan hebben op de bedrijfsstrategieën. Veranderingen in wereldwijde waardeketens kunnen ook een milieu-impact hebben. Voor budgettair beleid is er een kans om het kortetermijndoel te bereiken, namelijk het herstel na de pandemie stimuleren, door investeringen te doen die bijdragen aan het realiseren van de doelstellingen in verband met klimaatverandering en milieu.

De recessie van 2020 is uniek van aard en, in de recente geschiedenis, van diepte. Een even uniek herstel zou moeten volgen. De eerste fase zou bijzonder sterk moeten zijn en worden aangestuurd door de versoepeling van de lockdownmaatregelen.Daarna zou de groei vooral vraaggestuurd moeten zijn. De door de lockdown veroorzaakte vraagdaling resulteerde in gedwongen sparen. Dit overschot aan spaargeld aanspreken zou de consumptie een aanzienlijke boost geven.Maar als de werkgelegenheidsvooruitzichten fors verslechteren, zou het gedwongen sparen gedurende de lockdown veranderen in voorzorgsparen, met groeiteleurstellingen en een negatieve terugkoppeling tot gevolg.

De sombere vooruitzichten voor de arbeidsmarkt vormen een sterk argument voor maatregelen die consumentenbestedingen een boost geven en zo het herstel op koers houden.Tal van instrumenten komen in aanmerking: vouchers, verlagingen van btw-tarieven, verlagingen van inkomstenbelastingen, belastingkredieten, negatieve inkomstenbelastingen.Van die instrumenten biedt een voucherprogramma veel voordelen omdat de doelgroep, de uiteindelijke begunstigden, het type besteding en de regionale dimensie nauwkeurig kunnen worden afgestemd. De administratiekosten zijn wel aanzienlijk.

Het ondernemersvertrouwen is opgeveerd na de versoepeling van de beperkingen in verband met COVID-19. Er is een risico voor overdreven enthousiasme omdat betere bedrijfsverwachtingen ons niet vertellen waar we staan inzake het niveau van de activiteit en de vraag. De huidige fase van het herstel is mechanisch omdat de aanbodzijde weer begint te functioneren. De echte vraag evenwel is wat in de komende kwartalen aan de vraagzijde gebeurt. Bedrijven en gezinnen hebben weinig zicht op de toekomst, dus zullen ze voorzichtig blijven.

Met de versoepeling van de lockdowns zijn de laatste economische cijfers verbeterd. Dit kan een vals gevoel van comfort creëren. De effecten van de ernst van de crisis zullen nog lang in de toekomst voelbaar zijn. Een belangrijke factor is de stijging van de werkloosheid en werkloosheidsverwachtingen. Beide wegen op de gezinsuitgaven door verlies aan inkomen en meer voorzorgsparen. De grote nationale centrale banken van het Eurosysteem verwachten een stijging van de werkloosheid in 2021, ondanks het economische herstel.Wanneer de visibiliteit beperkt blijft en de druk op winsten hoog, hebben veel bedrijven geen andere keuze dan hun personeelsbestand te verminderen.

Een van de blijvende gevolgen van deze crisis is een gedwongen verhoging van de vreemd/eigen vermogen-ratio. Een hoge schuldgraad van bedrijven kan groei afremmen. Onderzoek toont aan dat firma’s met een hogere schuldgraad minder investeren dan andere. Dit vermindert de doeltreffendheid van de monetaire accommodatie. Bedrijven met een zware schuldenlast kunnen ook blijvend concurrentieverlies lijden ten opzichte van hun beter gekapitaliseerde concurrenten. Dit betekent dus dat beleidsmaatregelen om bedrijven te herkapitaliseren blijvende gunstige effecten zouden moeten hebben op groei.

De Europese Commissie stelt een uitvoerig plan voor om de groei te ondersteunen en de EU-ambities op het gebied van klimaatbeleid en digitale strategie te realiseren. Een dergelijke inspanning is noodzakelijk om te vermijden dat de huidige crisis de economische verschillen tussen lidstaten nog zou vergroten. Dit zou de werking van de Eenheidsmarkt verzwakken en op de langetermijngroei wegen. De Commissie stelt een combinatie van subsidies en leningen tegen gunstige voorwaarden voor, gefinancierd door schuld die door de EU zelf wordt uitgegeven. Gezien de weerstand van bepaalde landen tegen subsidies beloven de onderhandelingen over het voorstel moeilijk te zijn.

Financiële crisissen en, ruimer gezien, recessies en herstelperiodes hebben ongeacht de periode of het land altijd veel gemeen gehad. Recessies hebben vooral een impact op de vraagzijde, terwijl de invloed aan de aanbodzijde beperkter is. Deze keer is het anders. De door de pandemie veroorzaakte recessie zal een langdurigere invloed hebben op de verdeling van de gezinsuitgaven of zelfs op het uitgavenniveau. Meer dan bij een normale recessie zal ze ook aanzienlijke repercussies hebben op de aanbodzijde, door veranderingen in wereldwijde waardeketens, thuiswerk of verstoorde economische parameters van bedrijven die wegens social distancing hun capaciteit moeten verminderen.

De COVID-19-pandemie toont aan dat in macro-economische analyses de aanbodzijde meer aandacht verdient. Zeer lange wereldwijde waardeketens zijn misschien optimaal vanuit een kosten- en prijzenperspectief, maar kunnen operationeel gezien zeer complex en vooral broos zijn. Een veerkrachtigere aanbodzijde heeft een kostprijs, zowel op micro- als op macroniveau. Het juiste evenwicht vinden in een markteconomie is moeilijk, waardoor er – tot op zekere hoogte – een rol is weggelegd voor de overheid.

In maart is de werkgelegenheidscomponent van de inkoopmanagersindexen voor de eurozone gedaald, terwijl in de VS de nieuwe aanvragen voor werkloosheidssteun de hoogte in schoten. Bedrijven hebben flexibiliteit nodig om hun kostenbasis te beheren, maar gezinnen die door werkloosheid inkomensverlies lijden, remmen het herstel af. In de VS zal de federale overheid de werkloosheidsuitkeringen, die van staat tot staat verschillen, aanvullen. In Europa kunnen werkgevers via arbeidstijdverkortingsregelingen hun personeelsbestand aanpassen zonder hun toevlucht te moeten nemen tot dure ontslagen.

De maatregelen om de verspreiding van de pandemie te stoppen, hebben een diepgaande impact op de economie, die steeds duidelijker wordt in de economische gegevens. Nooit geziene dalingen in het ondernemersvertrouwen illustreren de noodzaak van de krachtige beleidsmaatregelen die al zijn genomen. Het opheffen van de lockdowns zal automatisch een activiteitsherstel teweegbrengen, maar er zullen wellicht bijkomende stimuli nodig zijn om het momentum in stand te houden.

De internationale verspreiding van het coronavirus dwingt ons om de gevolgen voor de wereldeconomie te herbekijken. Na de uitbraak in China zou de marginale impact van de verspreiding van de epidemie op de wereldeconomie a priori eerder beperkt moeten zijn. De financiële markten hebben echter zeer negatief gereageerd. De toegenomen risicoaversie wijst op een bezorgdheid dat de economische gevolgen misschien tot nu toe zijn onderschat alsook op een grotere focus op staartrisico’s. Het fenomeen ‘financiële acceleratie’ kan op zijn beurt de groeivooruitzichten verslechteren.

Een cijfer plakken op de gevolgen van het coronavirus is echt niet evident. Voor sommige elementen hebben we een goed beeld van de omvang: internationale spill-overeffecten van de vraagschok, repercussies van de toenemende wereldwijde onzekerheid. De effecten van de verstoring aan de aanbodzijde zijn daarentegen veel minder duidelijk. En dat geldt zelfs nog meer voor de impact op China. Op korte termijn zouden de verrassingen van economische cijfers – het verschil tussen de consensusprognose en het werkelijke resultaat – groter moeten zijn dan normaal. Als de piek van de epidemie snel wordt bereikt, zou de situatie echter snel duidelijker moeten worden en zo het vertrouwen ondersteunen.