William De Vijlder

De toestand van de arbeidsmarkt speelt een centrale rol in de analyse van de conjunctuurcyclus. Historisch gezien neemt het percentage maanden in de afgelopen 12 maanden met een cijfer voor niet-agrarische banen onder de drempel van 200.000 toe in de aanloop naar een recessie. Vandaag staat die indicator op 0 procent. Hoewel er veel valse signalen zijn geweest, maant een aanzienlijke toename van dat percentage aan tot waakzaamheid. Er zijn nog andere gegevens die we nauwlettend moeten volgen om het risico op een recessie te beoordelen.  Een alternatieve aanpak is de link leggen tussen de maandelijkse werkgelegenheidscijfers en het werkloosheidscijfer. Gelet op de meest recente jobcreatiegegevens lijkt een snelle stijging van de werkloosheid die voldoende is om een recessiesignaal te veroorzaken echter onwaarschijnlijk. Dat betekent dat de vertraging van de loongroei en, meer in het algemeen, de daling van de kerninflatie, meer tijd kan kosten dan verwacht. Dat zal de Federal Reserve dwingen om de beleidsrente langer hoog te houden. Dat is niet echt wat de financiële markten inprijzen.

Ondanks het stevige tempo van de banencreatie en de tragere loonstijgingen (die door de impact op de inflatie het toekomstige Fed-beleid kunnen beïnvloeden), is er genoeg dubbelzinnigheid in de recente gegevens om het debat aan te vuren over de vraag of de VS al dan niet in een recessie zal belanden. De enquête onder professionele voorspellers wijst op een verhoogd recessierisico. Ook de inversie van de rentecurve en de neerwaartse trend van de index van leidende economische indicatoren van de Conference Board wijzen in die richting. Als die index verder daalt, kunnen we op basis van de historische relatie verwachten dat de maandelijkse looncijfers aanzienlijk zullen verzwakken en het verhaal dat een recessie om de hoek ligt steeds luider zal klinken.

 2022 was een jaar van ingrijpende transformatie, van wijzigende geopolitieke en economische paradigma’s. Als we vooruitkijken zou er in 2023 een ommekeer te zien moeten zijn in de economische kernvariabelen. De algemene inflatie zou aanzienlijk moeten afnemen, de leidinggevende rentetarieven zouden hun cyclische piek moeten bereiken en de VS en de eurozone zouden een deel van het jaar in recessie verkeren. 2023 kan worden beschouwd als een overgangsjaar, een jaar dat de weg effent voor meer desinflatie, geleidelijke renteverlagingen en een zacht herstel in 2024.   

Om de klimaatgerelateerde en digitale ambities van de Europese Unie waar te maken, zullen jaarlijks enorme extra investeringen nodig zijn. Gezien de vertragende groei en het vooruitzicht van een recessie in 2023, vormt dat op korte termijn een mogelijke bron van veerkracht. Op de middellange termijn kan deze vraagimpuls de inflatie ondersteunen of zelfs versterken, naast andere factoren die tot groenflatie kunnen leiden. Dat zal het niveau van de officiële rentes en de langetermijnrentes beïnvloeden. Die laatste kunnen ook een opwaartse druk ondervinden door de enorme extra financieringsnoden ten opzichte van de normale financieringsstromen. De financieringsmix (banken vs. kapitaalmarkten) speelt daarbij een sleutelrol.

Economische prognoses in de aanloop naar en tijdens recessies vormen een bijzondere uitdaging. Een analyse van de rondvraag van de Federal Reserve Bank of Philadelphia onder professionele voorspellers toont aan dat er sinds 1968 tijdens recessies aanzienlijk meer prognosefouten zijn dan tijdens niet-recessieperiodes. Bovendien zijn de prognosefouten tijdens recessies overwegend positief. Ze zijn met andere woorden meestal te optimistisch, zelfs als ze betrekking hebben op het volgende kwartaal. Op dit moment is er een brede consensus, zo niet unanimiteit, dat de neerwaartse risico’s voor de groei domineren vanwege veel stoorfactoren en onzekerheden. De historische prognosecijfers zijn een andere reden om zich bewust te zijn van die risico’s.  

Sinds het begin van dit jaar is het ondernemersvertrouwen volgens enquêteresultaten van de Europese Commissie aanzienlijk afgenomen. Voor de bedrijven blijft arbeid een belangrijke factor die de productie beperkt. Dat valt waarschijnlijk te verklaren door de ordercijfers die op recordhoogte blijven en een ononderbroken productie garanderen. Door hun effect op de groei van de werkgelegenheid en de lonen zouden de knelpunten in de arbeidsmarkt moeten zorgen voor wat extra veerkracht op het vlak van de consumentenbestedingen wanneer de economie het slechter doet. Die ondersteuning blijft uiteraard niet duren. De aanwervingsintenties van de bedrijven beginnen af te nemen, wat de knelpunten zal verlichten door een vertraging van de werkgelegenheidsgroei.

De Amerikaanse consumentenprijzen van oktober versterken de opvatting dat de desinflatie – het verkleinen van de kloof tussen de waargenomen inflatie en de inflatiedoelstelling van de centrale bank – is begonnen. Die conclusie lijkt duidelijk voor de totale inflatie; die piekte in juni. Maar we hebben bevestiging nodig dat de daling van de kerninflatie na de piek in september zal aanhouden. De inflatie van de kerngoederen is afgenomen, maar die van de kerndiensten blijft hardnekkig hoog vanwege de transportdiensten, en huisvesting en logement. Wat nu van belang is voor de economie en de financiële markten is de snelheid van de desinflatie, want die beïnvloedt het Fed-beleid en het niveau van de eindrente en die bepaalt ook hoe lang de federal funds rate daar zal blijven hangen. Dat alles heeft een impact op de waargenomen neerwaartse risico’s voor de groei.

De recentste enquête van de ECB onder professionele voorspellers laat een neerwaartse bijstelling van de groeivooruitzichten en een opwaartse bijstelling van de inflatieprognose zien. Volgend jaar is de vraag niet welke kant de inflatie uitgaat, maar hoe snel en hoe sterk ze afneemt. Een trager dan verwachte daling kan de ECB aanzetten tot meer renteverhogingen dan de markten momenteel inprijzen, wat een hogere outputkost impliceert om de inflatie te verlagen. De desinflatie kan inderdaad langer aanhouden dan verwacht. In de afgelopen twee jaar hebben verschillende factoren geleid tot een uitzonderlijk hoge maar ook breed gedragen inflatie. Niet alle schokken hebben zich tegelijkertijd voorgedaan en het duurt vaak even voor ze door het systeem sijpelen, van de producent naar de groothandel naar de detailhandelaar. Dat zorgt voor inertie in de inflatiedynamiek.

Wanneer de groei vertraagt, nemen de risico’s vaak toe omdat huishoudens en bedrijven voorzichtiger worden met geld uitgeven en investeren. Op dit moment is het ook moeilijk om te zien wat voor een opwaartse verrassing zou kunnen zorgen. Integendeel. Volgens het IMF zijn er verschillende neerwaartse risico’s: de energiekosten, de problemen met Chinees vastgoed, de aanhoudende verstoringen in de arbeidsmarkt. De financiële omstandigheden kunnen verslechteren. Ze zorgen vandaag al voor een ongemakkelijke omgeving, met het risico van een niet-lineaire impact op de groei. Het illustreert de uitdaging van de centrale banken met een groei-in-gevaar maatstaf (Growth-at-Risk, GaR) aan de onderkant van de historische vork en de inflatie aan het andere uiteinde.

Door de recente aanzienlijke stijging van de rentes hebben de landen van de eurozone financieringskosten op nieuw uitgegeven schuldpapier die, voor een gelijkwaardige looptijd, hoger zijn dan die van de bestaande schuldeffecten. Vanuit het oogpunt van de schuldhoudbaarheid vereist dat een kleiner primair tekort of een groter overschot, afhankelijk van de vraag of de gemiddelde rentekosten respectievelijk lager of hoger zijn dan de nominale bbp-groei op lange termijn. Dat effect zal echter pas volledig operationeel zijn wanneer de gehele schuld is geherfinancierd tegen de hogere rente. Gezien de lange gemiddelde looptijd van de bestaande schulden is de jaarlijkse aanpassingsinspanning voorlopig klein, maar zal ze in de loop van de tijd toenemen. Schuldhoudbaarheid gaat echter over meer dan het stabiel houden van de schuldquote onder specifieke omstandigheden. Het gaat ook om de veerkracht bij rente- en groeischokken. Hoe hoger de schuldgraad, hoe belangrijker het is om meer te doen dan alleen maar proberen te stabiliseren.

Leven we in een tijd waarin de markten voor aandelen en andere risicovolle activaklassen maar weinig ‘goed nieuws’ vinden, althans op korte termijn? Daarmee bedoelen we dan ontwikkelingen die kunnen zorgen voor een aanhoudende toename van de risicoappetijt bij de beleggers. Wees gerust: als dat het geval is, zal dit niet lang duren.

De recente economische gegevens schetsen een beeld van toenemende bezorgdheid over de economische vooruitzichten. In de VS komt de impact vooral van de hoge inflatie en stijgende rentes. Hoewel de rentes in de eurozone nog altijd lager zijn dan in de VS laten die elementen zich ook daar sterk voelen. Bovendien zijn de torenhoge energieprijzen en verstoorde gasvoorziening bijkomende stoorfactoren die de groei zullen afremmen. De afnemende prijsdruk in de bedrijfsenquêtes is een hoopgevende ontwikkeling, maar de verwachtingen over de verkoopprijs blijven niettemin uitzonderlijk hoog ondanks de afnemende ordervolumes. Dat kan wijzen op druk aan de kant van de inputprijzen. Die dwingt bedrijven hogere prijzen te vragen om hun marges te vrijwaren. Het risico bestaat dat de vertragende vraag dat steeds moeilijker zal maken, waardoor bedrijven gedwongen zullen worden om te bezuinigen op investeringen en aanwervingen.

Recente data zorgen voor tegenstrijdige signalen over de vooruitzichten voor de Amerikaanse economie. Uit een enquête onder de belangrijkste financiële directeurs blijkt dat ze somberder zijn geworden en de nowcast van de Federal Reserve Bank of Atlanta voorspelt dat het reële bbp in het tweede kwartaal zal krimpen. Dat zou twee opeenvolgende kwartalen van negatieve bbp-groei betekenen, wat overeenkomt met de populaire definitie van een recessie. De arbeidsmarkt blijft evenwel sterk en de meeste indicatoren van het NBER Business Cycle Dating Committee vertonen nog steeds een opwaartse trend. Dit suggereert dat er nog geen sprake is van een onmiddellijke dreiging van een recessie.

De CFO’s van Amerikaanse bedrijven worden pessimistischer over de toekomst van de Amerikaanse economie. Uit de laatste CFO Survey van Duke University blijkt dat 20,8% van de deelnemers een negatieve bbp-groei verwacht in de komende 12 maanden. Hun vooruitzichten voor de eigen onderneming zijn veel minder sterk verslechterd, wat leidt tot een recordhoge kloof met de vooruitzichten voor de economie als geheel. Dat stemt tot bezorgdheid. Hoe lang kan het vertrouwen in de eigen onderneming hoog blijven als de algemene omgeving blijft verslechteren? De evolutie van de rentes zal daarbij een sleutelrol spelen. Van de Amerikaanse bedrijven die van plan zijn te lenen, zou twee derde zijn investeringen terugschroeven in geval van een stijging van de financieringskosten met 3%. Dat is een ontnuchterende boodschap, gezien de verwachte verkrapping van het monetaire beleid.

De wereldeconomie kreeg dit jaar een paar rake klappen door nieuwe coronagolven in China, de oorlog in Oekraïne en de stijgende rentes. Het gedrag van de financiële markten en de Amerikaanse Survey of Professional Forecasters wijzen op een toenemende bezorgdheid over de mogelijkheid van een recessie. Die bezorgdheid brengen kosten met zich mee voor de economie en kan de groei verder vertragen. Enige ongerustheid is welkom omdat het de effectiviteit van een restrictief monetair beleid versterkt. Er is echter een kantelpunt waarna de angst voor vertraging zelfvervullend wordt. Die vrees indammen wordt lastig wanneer de inflatie tegen die tijd niet voldoende naar het streefcijfer is geëvolueerd.

Sinds begin dit jaar lezen we in de media steeds vaker het woord ‘recessie’ en in diezelfde periode was er een aanzienlijke stijging van de rente op staatsobligaties. De gemeenschappelijke aanjager achter die ontwikkelingen is voor een groot deel waarschijnlijk de assertievere toon van de Federal Reserve. Het onbehagen over het recessierisico blijkt uit de laatste Survey of Professional Forecasters (SPF) uitgevoerd door de Federal Reserve Bank van Philadelphia. De kans op een recessie binnen de projectieperiode is hoger geworden en ligt nu ruim boven wat we in het verleden in dit stadium van een verkrappingscyclus zagen. De uitzonderlijk hoge inflatie vereist doortastende renteverhogingen om die weer onder controle te krijgen. Dat vormt uiteraard een lastige evenwichtsoefening voor de Federal Reserve en verklaart de toegenomen bezorgdheid over het recessierisico.

Historisch gezien bestaat er in de VS en de eurozone een sterke correlatie tussen enerzijds de maatstaf voor de prijsdruk op basis van enquêtegegevens over de levertijden van de industrie en de inputprijzen, en anderzijds de kerninflatie. De recente voorlopige inkoopmanagersindexen laten zien dat de prijsdruk mogelijk op zijn hoogtepunt zit, wat hoop biedt dat de inflatie in de niet al te verre toekomst zal afnemen. De focus verschuift dan naar de snelheid van de inflatiedaling. Hoe trager de krimp, hoe lastiger. Het zou de bezorgdheid doen toenemen dat steeds hogere rentes uiteindelijk een recessie zullen veroorzaken. Iedereen wil een tragere groei om de inflatie onder controle te krijgen, maar niemand wil dat de groeimotor stokt.

Onzekerheid heeft een grote impact op de beslissingen van zowel huishoudens als bedrijven. De oorzaken kunnen divers zijn: de conjunctuur, het economische beleid, de politiek of zelfs de geopolitiek. Uit enquêtegegevens van de Europese Commissie blijkt dat de coronapandemie een enorme piek van onzekerheid heeft veroorzaakt, gevolgd door een geleidelijke daling. Ook de oorlog in Oekraïne verontrust de gemoederen, zij het in beperktere mate. We moeten absoluut de vinger aan de pols houden om te zien hoe de onzekerheid bij de consumenten, bedrijven en landen in de komende maanden gaat evolueren. Als die niet afneemt, zal de negatieve impact waarschijnlijk zichtbaar worden in de cijfers over de uitgaven en activiteiten.