William De Vijlder

De financiële cyclus, zoals bepaald door de ontwikkelingen op de obligatie- en aandelenmarkten, is wereldwijd sterk gesynchroniseerd, maar momenteel stellen we een desynchronisatie vast van de bedrijfscyclus tussen de VS en de eurozone. Stijgende rentes op staatsobligaties in de eurozone als gevolg van een hoger rendement in de VS kunnen niet worden beschouwd als een teken van economische sterkte. Integendeel, ze komen op een slecht moment. Er wordt op zijn minst een zeer sterke verklaring verwacht van de Raad van Bestuur van de ECB van 11 maart over de besluitvaardigheid om op te treden als de rendementen zouden blijven stijgen. De markten verkiezen uiteraard onmiddellijke actie. Per slot van rekening is het instrument – het Pandemic Emergency Purchase Programme – beschikbaar, dus kan het gebruik ervan net zo goed worden opgevoerd.

Onlangs werd de ECB uit verschillende hoeken gevraagd om een deel van de door haar aangehouden overheidsschuld op te heffen. Een dergelijke operatie zou in strijd zijn met het EU-Verdrag. Om economische redenen is het niet nodig, aangezien de rente die op die schuld aan de ECB wordt betaald, terugvloeit naar de overheden in de vorm van dividenden. Het zou eigenlijk kosten met zich meebrengen: hogere inflatieverwachtingen en/of een hogere inflatierisicopremie zouden de obligatierendementen doen stijgen. De extreme aard van de maatregel kan ook het vertrouwen ondermijnen. De erg lage rentestand impliceert in werkelijkheid dat overheden heel wat tijd hebben om hun financiën beter vorm te geven. Als de senior beleidsmakers het tot slot louter over de mogelijkheid van schuldkwijtschelding hebben, kan dat ook kosten inhouden: de financiële markten zouden kunnen oordelen dat het ondenkbare stilaan minder ondenkbaar wordt.

De moeilijke situatie op de arbeidsmarkt vergt aanzienlijke steun voor de economie. Dat standpunt wordt gedeeld door Fed-voorzitter Jerome Powell en minister van Financiën Yellen. Het grootse fiscale stimuleringsplan van de Biden-administratie werd bekritiseerd door vooraanstaande economen. Ze stellen dat het plan te omvangrijk is en een forse stijging van de inflatie zou kunnen uitlokken. Bij het bepalen van de omvang van het fiscale plan spelen overwegingen inzake risicobeheer een belangrijke rol. Niet genoeg doen houdt duidelijk een groter risico in. Maar door veel te doen, zal de Federal Reserve uiteindelijk ertoe worden gedwongen om haar onafhankelijkheid aan te tonen door niet terug te schrikken voor renteverhogingen, ondanks de impact op de overheidsfinanciën.

De van hun inspanningen om de economische schok van de COVID-19-pandemie op te vangen. We kunnen ons evenwel afvragen of die opluchting vandaag de belegger morgen geen hoofdpijn gaat bezorgen. Een toekomstige exitstrategie oogt moeilijk, maar dat impliceert niet dat bepaalde monetaire instrumenten niet mogen worden gebruikt in eerste instantie. Ze hebben immers wel degelijk positieve effecten. Waarschijnlijk zal de normalisatie van het monetaire beleid echter over een hobbelig parcours verlopen en dat vereist een zorgvuldige voorbereiding door zowel centrale banken als beleggers. Deze overwegingen kunnen bijzonder relevant worden mocht het economisch herstel in 2021 positief verrassen. Federal Reserve en de ECB hebben de activaprijzen zeer succesvol beïnvloed als onderdeel

De marktbewegingen vorige week weerspiegelden grotendeels de verwachtingen over hoe het resultaat van de Amerikaanse verkiezingen het evenwicht tussen fiscale en monetaire stimuli zou doen verschuiven. De voorzitter van de Federal Reserve, de heer Powell, benadrukte de behoefte aan meer steun voor het begrotingsbeleid, maar wees er ook op dat er, zo nodig, meer monetaire versoepeling zou komen.In het VK is een gecoördineerde aanpak ingevoerd. De Bank of England zal haar aankopen van staatsobligaties verhogen en de overheid zal haar inkomenssteun aan werknemers die zonder werk zitten, verlengen. Er zal nog jaren een centrale rol weggelegd zijn voor het begrotingsbeleid.

De voorbije decennia werd in heel wat landen ervaren dat de daling van de overheidsschuldgraad tijdens periodes van expansie geenszins de stijging in tijden van recessie compenseerde. Dit kan leiden tot bezorgdheid over het landenrisico en tevens de financieringskosten beïnvloeden. Als we uitgaan van een permanente herbelegging van vervallend papier kunnen aanzienlijke tegoeden van de centrale bank in overheidspapier als gevolg van de kwantitatieve versoepeling dit risico beperken. Dat is afhankelijk van de rentevoet op overtollige reserves en van het feit of een dergelijk beleid al dan niet leidt tot hogere inflatie- en/of inflatieverwachtingen.

Het lijkt er dan ook op dat de centrale bank, enerzijds geconfronteerd met een hoge waarschijnlijkheid dat haar oude strategie een neerwaartse beweging van de inflatieverwachtingen zou kunnen teweegbrengen en anderzijds met de onzekerheid over de mogelijke nadelige gevolgen van haar nieuwe beleid voor de financiële stabiliteit, meer gewicht toekent aan de eerste overweging.

In de afgelopen tien jaar kreeg het stimuleren van inclusieve groei een prominentere plaats in de agenda van regeringen, internationale instellingen en ook steeds meer bij bedrijven. Onder voorzitter Powell is het een belangrijk onderwerp geworden voor de Federal Reserve door de focus op de heterogeniteit van de arbeidsmarktsituatie van verschillende sociaaleconomische groepen. Dit heeft geleid tot de overtuiging dat een preventieve verstrakking op basis van een dalende werkloosheidsgraad ongerechtvaardigd is. Integendeel, het kan mensen er zelfs van weerhouden om een baan te vinden. Het zal interessant zijn om te zien of andere centrale banken, en in het bijzonder de ECB in het kader van haar strategieherziening, in de voetsporen van de Fed zullen treden.

Er werd reikhalzend uitgekeken naar het resultaat van de ECB-vergadering, gelet op de recentste inflatiegegevens, de versterking van de euro en de nieuwe strategie van de Federal Reserve die naar een gemiddelde inflatie streeft. De impliciete boodschap van de persconferentie van de ECB-voorzitter was ‘wees geduldig’ voor wat betreft de drie aandachtsgebieden.De inflatie zal naar verwachting stijgen, terwijl ze ver onder de doelstelling blijft, de wisselkoers van de euro wordt nauwlettend gevolgd en het grote aantal workstreams voor de strategieherziening impliceert dat het lang zal duren voordat we zicht hebben op het resultaat aangaande de inflatiedoelstelling.

De nieuwe strategie van de Fed waarbij ze een inflatie van gemiddeld 2% nastreeft, zou wereldwijd reële en financiële gevolgen moeten hebben. Dit heeft betrekking op de internationale handel, waarbij een sterkere groei van het Amerikaanse bbp de economieën van de handelspartners zou moeten opkrikken door een stijging van de import van de VS.De financiële spillovers worden aangedreven door kapitaalstromen, monetair beleid en risicobereidheid. Deze factoren zijn sterk met elkaar verweven.De nieuwe Fed-strategie zal ook andere centrale banken dwingen om hun eigen strategie te herzien. Dit vormt een belangrijke uitdaging voor de ECB.

De Federal Reserve heeft haar doelstellingen voor de langere termijn gewijzigd. Voortaan zal het monetair beleid eerder focussen op het tekort aan werkgelegenheid ten opzichte van haar maximum niveau in plaats van op de afwijkingen van dit niveau. Belangrijker nog, de centrale bank zal nu streven naar een inflatie die in de loop van de tijd gemiddeld 2 procent bedraagt.
De aankondiging impliceert een meer accommoderende houding omdat de timing van de eerste renteverhoging nu verder in de toekomst wordt geduwd. Dit betekent ook dat de reactiefunctie van de Fed uiteindelijk moeilijker te lezen zal zijn: wanneer zal de gemiddelde inflatie – een nog te bepalen concept – een verstrakking van het beleid rechtvaardigen? Die onduidelijkheid zou dan leiden tot een verhoogde volatiliteit, tenzij de duiding bij het toekomstig rentebeleid een nog grotere rol zou spelen.

Het herstelakkoord van de Europese Raad van deze week is onvermijdelijk een compromis maar niettemin historisch. Het bestaat uit een combinatie van subsidies en leningen aan lidstaten en wordt gefinancierd door schuld die op EU-niveau wordt uitgegeven. Het schept een precedent voor het beheer van toekomstige crisissituaties met een beter evenwicht tussen monetair en budgettair beleid. De mogelijkheid van een dergelijke tweeledige aanpak vermindert het economische staartrisico, wat het vertrouwen van gezinnen, bedrijven en beleggers structureel zou moeten ondersteunen. De gerichte toekenning van subsidies aan landen die daaraan meer behoefte hebben, is nog een historische prestatie en zou een groter multiplicatoreffect moeten genereren.

Ingevolge het arrest van het Duits Grondwettelijk Hof moet de raad van bestuur van de ECB aantonen dat de monetaire beleidsdoelstellingen van zijn PSPP niet disproportioneel zijn met de effecten van het programma op het economische en budgettaire beleid. In de meeste gevallen versterken het monetaire, economische en budgettaire beleid elkaar. Bij het beoordelen van de geschiktheid van de monetaire beleidslijnen moeten we rekening houden met de koers van het economische en budgettaire beleid. Ook de noodzaak van een adequate transmissie naar alle rechtsgebieden speelt een rol bij de beoordeling, net als de waarschijnlijkheid en de omvang van staartrisico’s voortvloeiend uit een ontoereikende beleidsactie.

De belangrijkste centrale banken hebben hun inspanningen verhoogd om de economische impact van de pandemie af te zwakken, waarbij de vraag rijst of er een limiet staat op de balansuitbreiding.
Een programma voor aankoop van activa (QE) kan lange tijd lopen aangezien het mogelijk is om desgewenst het beleggingsuniversum te verruimen. Het is zeer waarschijnlijk dat verstoringen van de activaprijzen en bekommernis over het risicogehalte van de balans van de centrale bank de echte belemmering zullen vormen.
Om deze reden zou een centrale bank kunnen beslissen het begrotingstekort rechtstreeks te financieren, aangezien dit, voor een gegeven uitbreiding van de balans, een groter groei-effect zou kunnen hebben. De grote uitdaging bij een dergelijke strategie is het onder controle houden van de inflatie zodra de outputgap zich sluit.

Bij de vergadering van de Europese Raad van deze week werd duidelijke vooruitgang geboekt. De voorstellen van de recente meeting van de Eurogroep voor het opzetten van drie vangnetten werden goedgekeurd. Er is een akkoord over het uitwerken van een herstelfonds voor de zwaarst getroffen sectoren en geografische gebieden van Europa. De financiering ervan zou worden gekoppeld aan het meerjarig financieel kader. Belangrijk is de verklaring van bondskanselier Merkel: zij zegt dat we, uit solidariteit, bereid moeten zijn om tijdelijk een hogere bijdrage te leveren aan het Europese budget.

De Eurogroep heeft een akkoord bereikt om 500 miljard EUR – 4,2% van het bbp van de eurozone – extra vuurkracht in te zetten om de onmiddellijke economische impact van de COVID-19-pandemie te verzachten.
Drie instrumenten worden gebruikt: het SURE-programma om tijdelijke nationale veiligheidsnetten te ondersteunen, een garantie van de EIB voor leningen aan bedrijven – vooral kmo’s – en een Pandemic Crisis Support via het ESM. Het werk voor de oprichting van een Herstelfonds om Europese investeringen te stimuleren wordt voortgezet. Een akkoord vinden over de financiering ervan zal een pak moeilijker zijn.

Recente activiteits- en vraaggegevens voor China tonen de enorme impact van de coronavirusepidemie. Duitse ondernemersverwachtingen kenden in maart een ongeziene maanddaling. De lagere olieprijs fungeert als een extra rem op de groei en is een bron van verhoogde kredietrisico’s. De sterkere dollar is een bron van ongerustheid voor emittenten in groeilanden met in dollar luidende schuld. Ondanks de snelle acties van de belangrijkste centrale banken en de aankondiging van steeds belangrijkere budgettaire beleidsmaatregelen in verschillende landen hebben aandelenmarkten amper gereageerd: het gebrek aan zichtbaarheid overheerst.

Wall Street bevindt zich nu in een baissemarkt na een daling met meer dan 20% van zijn hoogste niveau. Aandelenmarkten wereldwijd zijn deze week fors gedaald en de bedrijfsobligatiespreads aanzienlijk verbreed. Ondanks het positieve nieuws uit China heeft de onafgebroken internationale verspreiding van het coronavirus de verwachtingen over de groeivooruitzichten voor de komende maanden een zware slag toegebracht. De olieschok heeft de situatie alleen maar verergerd. Centrale banken hebben gereageerd. Na de renteverlaging van de Fed vorige week heeft ook de Bank of England de rente verlaagd en heeft de ECB een aantal maatregelen genomen om de activiteit te ondersteunen. Het instrument bij uitstek onder de huidige omstandigheden zijn fiscale stimuli van voldoende grote omvang. Zowel in de VS als in de eurozone wachten we nog op die impuls.