William De Vijlder

Een hoge inflatie die niet wordt bestreden, kan leiden tot een ontankering van de inflatieverwachtingen, hogere risicopremies, een sterkere prijsverstoring en dus kosten op langere termijn voor de economie. De centrale banken staan voor een dilemma: de rente verhogen om de inflatie te verlagen met het risico een hogere werkloosheid te veroorzaken, of zich richten op de arbeidsmarkt en het risico aanvaarden dat de inflatie langer hoog blijft. In realiteit is de echte keuze die tussen snel handelen of later een nog grotere uitdaging aangaan om de inflatie weer onder controle te krijgen. Recente verklaringen van functionarissen van de Federal Reserve, de ECB en de Bank of England erkennen de noodzaak om te handelen, maar hun beslissingen en richtsnoeren verschillen sterk van elkaar en weerspiegelen de verschillen in de macro-omgeving.    

Het Federal Open Market Committee (FOMC) is een nieuwe verkrappingscyclus gestart. Zijn leden voorspellen dit jaar zes extra verhogingen van de federal funds rate en nog eens vier in 2023. Die havikachtige houding komt niet als een verrassing. De beleidsrente is immers erg laag, de inflatie is uitzonderlijk hoog en de economie is sterk. Gezien het dubbele mandaat van de Fed zullen het tempo en de omvang van de renteverhogingen afhangen van de evolutie van de inflatie en het werkloosheidspercentage. Eerdere verkrappingscycli suggereren dat de bezorgdheid over het risico van een toename van de werkloosheid een belangrijke rol heeft gespeeld bij de beslissing om de verhogingen te staken. De centrale bank zal moeten hopen dat de inflatie voldoende is gedaald tegen de tijd dat dit risico weer de kop opsteekt.

Sinds zijn lancering heeft het ECB-programma voor activa-aankopen via verschillende transmissiekanalen een aanzienlijke impact gehad op de financiële markten, de groei en de inflatie. De afgelopen maanden zijn de twijfels over de positieve effecten van extra aankopen en de zorgen over de mogelijk negatieve gevolgen toegenomen. Tegen die achtergrond heeft de ECB de link verbroken tussen de timing van het einde van de nettoactiva-aankopen en de renteverhoging. Dat is een welkom besluit dat de keuzevrijheid van zijn bestuursraad vergroot. De nieuwe macro-economische projecties herinneren ons aan de alomtegenwoordige onzekerheid waarmee we worden geconfronteerd. In een dergelijke omgeving kan het monetaire beleid niet anders dan data-afhankelijk zijn. 

Fed-voorzitter Jerome Powell was zeer duidelijk in zijn recente persconferentie. Op basis van de twee doelstellingen van het FOMC – inflatie en maximale werkgelegenheid – rechtvaardigen de economische cijfers een eerste renteverhoging in maart, waarna de verhogingen elkaar waarschijnlijk snel zullen opvolgen. Daarbij zal de Fed “zich laten leiden door de binnenkomende gegevens en de evoluerende vooruitzichten”. Die afhankelijkheid van de statistieken weerspiegelt een bezorgdheid over te veel verkrapping en maakt het monetair beleid moeilijker te voorspellen. Hoe sneller de Fed verkrapt, hoe groter de kans dat ze een pauze zal nemen om te zien hoe de economie reageert.

De notulen van de decembervergadering van het Federal Open Market Committee (FOMC) tonen een duidelijke en plotse verschuiving naar een meer havikachtige houding. De vertraging van het tempo van de nettoaankopen van activa (tapering) is opgevoerd. De eerste renteverhoging komt naar verwachting vroeger en de FOMC-deelnemers verkiezen een vroege start en sneller tempo voor de kwantitatieve verkrapping (quantitative tightening, QT). Hoewel ze meer ontspannen zijn over QT dan in 2017, blijft het een lastige operatie. De uitdaging zal erin bestaan om de juiste balans te vinden tussen QT en het aantal renteverhogingen om de inflatie onder controle te krijgen zonder de groei in gevaar te brengen. De geschiedenis leert dat een zachte landing bewerkstelligen geen makkelijke klus is.

Het was een zeldzaam toeval dat vorige week vier grote centrale banken (Federal Reserve, Europese Centrale Bank, Bank of England en Bank of Japan) vergaderden over hun monetaire beleid. Hoewel ze allemaal streven naar een inflatie van 2%, reflecteren hun beslissingen verschillen qua aanpak, kijk op de economische situatie en vooruitzichten. Ze delen wel de bereidheid om te reageren wanneer de omstandigheden daarom vragen. Gelet op de toenemende ongerustheid over de omikronvariant is het monetaire beleid meer dan ooit afhankelijk van gegevens.

In de meeste Europese landen zou het structurele primaire tekort volgend jaar moeten slinken. Die inkrimping vormt een negatieve begrotingsimpuls en kan mogelijk de groei belemmeren. Het primaire tekort is evenwel nog hoog genoeg om de begrotingskoers als accommoderend te kunnen bestempelen. Rekening houdend met de nationale begrotingskoersen en de uitgaven die worden gefinancierd met de Europese faciliteit voor herstel en veerkracht en andere EU-subsidies, zou het begrotingsbeleid in de eurozone volgend jaar een aanzienlijk positief effect op de bbp-groei moeten hebben. En dat zal het aanhoudende herstel ondersteunen en versterken. Bovendien zou het de effectiviteit van het accommoderende beleid van de ECB moeten vergroten.

Ondanks de hoge inflatieniveaus denkt de ECB nog niet aan een beleidsverstrakking en vraagt ze geduld. Volgens haar neemt de inflatie volgend jaar af en moeten we niet vrezen voor een loon-prijsspiraal. Bovendien blijven de inflatieverwachtingen goed verankerd. De vraag in de eurozone lijdt onder de hoge energieprijzen. Op dit soort inflatie reageren met een strakker beleid houdt het risico in dat de vraag nog sterker afneemt. Om dat te vermijden is het logisch dat de centrale bank wacht op meer informatie en kiest voor een risicobeheerbenadering voor haar monetaire beleid. Wanneer ze weinig manoeuvreerruimte hebben, zullen de centrale banken bij grote onzekerheid eerder een afwachtende houding aannemen om een dure beleidsfout te vermijden. Hoe sterker hun geloofwaardigheid, hoe geduldiger ze kunnen zijn.

De markten hebben een vroege verhoging van de depositorente door de ECB ingeprijsd. De ECB vindt dat, gezien haar inflatievooruitzichten, ongegrond. Dat meningsverschil kan een verlies aan geloofwaardigheid van de centrale bank weerspiegelen. Het lijkt er echter eerder op dat de marktspelers en de ECB het oneens zijn over de inflatievooruitzichten. Een andere verklaring is dat de beleggers focussen op de statistische verdeling van de mogelijke inflatieresultaten en zich zorgen maken over de risico’s van een onverwachte inflatieopstoot.

Hoewel de hoge druk op de productieprijzen in de eurozone onlangs was afgenomen, verhoogt die nu de bezorgdheid van analisten dat de inflatie langer hoog zal blijven. Het ziet er bovendien naar uit dat ook de ECB steeds sterker die mening toegedaan is. Dat is belangrijk om te weten in de aanloop naar de vergadering van haar raad van bestuur in december. Of de knelpunten in het aanbod en de stijgende inputprijzen een langer aanhoudend effect op de inflatie zullen hebben, hangt af van hoe dit overwaait naar de rest van de economie. De kans dat dit gebeurt is groter bij een combinatie van een sterke vraag, lage voorraadniveaus en lange levertijden. Dat zien we vandaag bijvoorbeeld al bij de productie van duurzame consumptiegoederen, halffabricaten en investeringsgoederen. Misschien zit er op korte termijn toch een verrassende stijging aan te komen.

De nieuwe macro-economische projecties van de ECB brengen spaarders de ontnuchterende boodschap dat de beleidsrente nog lang op het huidige niveau zal blijven. Het is duidelijk dat onder de huidige omstandigheden niet is voldaan aan bepaalde voorwaarden van de onlangs bijgestelde forward guidance voor de rentestand. Op basis van de meest recente ECB-projecties blijft dat zo tot in 2023, zelfs in een gunstiger scenario. De langzame stijging van de onderliggende inflatie zal waarschijnlijk als onvoldoende worden beschouwd. Spaarders kunnen alleen maar hopen dat de interactie tussen groei en inflatie zal evolueren of dat de projecties van de ECB te voorzichtig blijken te zijn.

In de beginfase van QE zijn in de perceptie van de financiële markten de forward guidance van centrale banken over activa-aankopen en over beleidsrente nauw verbonden. Hierdoor versterken beide instrumenten elkaar. In een latere fase kan de bezorgdheid toenemen dat signalen ook in de andere richting werken. Activa-aankopen terugschroeven kan als een signaal worden geïnterpreteerd dat er een renteverhoging volgt zodra de nettoaankopen achter de rug zijn. In de VS is Jerome Powell zeer duidelijk geweest dat tapering geen verandering in de vooruitzichten voor de federal funds rate zou betekenen. In de eurozone zijn beide soorten guidance expliciet met elkaar verbonden. Met het oog op de impact op de renteverwachtingen kan dit het terugschroeven van activa-aankopen bemoeilijken. In het kader van de beslissing over het PEPP kan het de moeite zijn om het verband tussen de guidance over het APP en die over rentetarieven te herbekijken.

De sterke stijging van de schuldenlast van de overheidssector door de COVID-19-pandemie was een onvermijdelijk gevolg van de automatische stabilisatoren, gezien de functie van deze laatste. Ze was ook wenselijk en zelfs noodzakelijk gelet op de cruciale rol van de beslissingen die de landen hadden genomen om de economische spelers te ondersteunen en de vraag te herstellen. Door deze stijging rijst wel de vraag welke weg het begrotingsbeleid in de toekomst moet volgen.

De uitkomst van de strategische evaluatie van de ECB toont aan dat de Raad van Bestuur aandachtig heeft geluisterd naar wat zijn publiek te zeggen had. De inflatiedoelstelling is nu echt symmetrisch en countert de perceptie dat de vorige doelstelling asymmetrisch was. Drie andere koerswijzigingen weerspiegelen punten die veel aandacht kregen tijdens de door het Eurosysteem georganiseerde outreachevenementen. Bij de beoordeling van de inflatie zal rekening worden gehouden met de kosten van door de eigenaar bewoonde woningen. De communicatie over het beleid zal worden opgesteld voor een breder publiek en er is besloten om een ambitieus klimaatgerelateerd actieplan in te voeren. Nu is het weer terug naar het harde werk om de inflatie tot twee procent proberen te verhogen.

Steeds meer leden van het Federal Open Market Committee (FOMC) voorspellen een tariefstijging in 2022 en Jerome Powell maakte tijdens zijn persconferentie duidelijk dat tapering mogelijk is wanneer de omstandigheden dat rechtvaardigen. Niettemin werd tienjarig staatspapier (na een eerste stijging) onder het niveau van voor de vergadering van het FOMC verhandeld. Ook de break-even inflatie daalde. De obligatiebeleggers lijken de mening van de Fed te delen dat de huidige inflatiestijging een voorbijgaand fenomeen is. Dat verklaart ook de daling van de goudprijs. De negatieve reactie van de aandelenmarkten weerspiegelt een stijging van de vereiste risicopremie en toont een zekere ongerustheid over de impact van een minder accomoderend monetair beleid op de groeivooruitzichten.

Afgaand op de recente gegevens kan het acroniem PEPP dat vorig jaar werd geïntroduceerd toen de ECB haar Pandemic Emergency Purchase Program lanceerde, ook worden gezien als een verwijzing naar de uitzonderlijke prijsdruk van de pandemie.  Er wordt halsreikend uitgekeken naar de volgende bijeenkomst van de raad van bestuur van de ECB en de nieuwe door haar medewerkers samengestelde projecties. Of het PEPP na maart 2022 zal worden verlengd, hangt uiteindelijk af van de inflatiegegevens. Het ziet ernaar uit dat de ECB haar besluit zal uitstellen tot na de zomer om een beter beeld van de inflatievooruitzichten te krijgen.

Een sterk geloof in de kwaliteit van de economische prognoses van de centrale banken verbetert de monetaire transmissie en daarmee de doeltreffendheid van het monetaire beleid. In de huidige context van toenemende inflatiedruk zou de overtuiging van de marktdeelnemers dat de centrale banken over betere voorspellingsvaardigheden beschikken de stijging van de inflatieverwachtingen moeten beperken. Onderzoek doet twijfels rijzen of een dergelijk geloof gerechtvaardigd is. Hoewel de voorspellingen van de Fed-medewerkers doorgaans minder prognosefouten bevatten dan die van de particuliere sector, is het verschil sinds de jaren 1990 kleiner geworden. In de eurozone waren de prognosefouten voor de inflatie van de door medewerkers van het Eurosysteem / de ECB samengestelde ramingen gelijk aan die van de Survey of Professional Forecasters.

Centrale banken zijn zich steeds meer bewust geworden van de impact van de klimaatverandering op de prijs- en financiële stabiliteit. Door een onderpand te aanvaarden of via activa-aankopen nemen de centrale banken bovendien expliciet klimaatrisico’s op hun balans. Bij de Europese Centrale Bank is klimaatverandering een integraal onderdeel geworden van de in 2020 gelanceerde herziening van de monetaire strategie. Een belangrijke vraag is of er klimaatdoelstellingen moeten worden nagestreefd bij het voeren van het monetair beleid. De vrees bestaat dat het gezien kan worden als “mission creep”. Op zijn minst zou men verwachten dat de ECB meer informatie zal vragen over klimaatgerelateerde factoren voor de activa in haar balans. Maar de vraag in hoeverre marktneutraliteit moet worden opgegeven ten gunste van groenere doelstellingen is nog niet beantwoord. De uitkomst van de evaluatie moet in september 2021 worden bekendgemaakt.