William De Vijlder

Hoewel de hoge druk op de productieprijzen in de eurozone onlangs was afgenomen, verhoogt die nu de bezorgdheid van analisten dat de inflatie langer hoog zal blijven. Het ziet er bovendien naar uit dat ook de ECB steeds sterker die mening toegedaan is. Dat is belangrijk om te weten in de aanloop naar de vergadering van haar raad van bestuur in december. Of de knelpunten in het aanbod en de stijgende inputprijzen een langer aanhoudend effect op de inflatie zullen hebben, hangt af van hoe dit overwaait naar de rest van de economie. De kans dat dit gebeurt is groter bij een combinatie van een sterke vraag, lage voorraadniveaus en lange levertijden. Dat zien we vandaag bijvoorbeeld al bij de productie van duurzame consumptiegoederen, halffabricaten en investeringsgoederen. Misschien zit er op korte termijn toch een verrassende stijging aan te komen.

De nieuwe macro-economische projecties van de ECB brengen spaarders de ontnuchterende boodschap dat de beleidsrente nog lang op het huidige niveau zal blijven. Het is duidelijk dat onder de huidige omstandigheden niet is voldaan aan bepaalde voorwaarden van de onlangs bijgestelde forward guidance voor de rentestand. Op basis van de meest recente ECB-projecties blijft dat zo tot in 2023, zelfs in een gunstiger scenario. De langzame stijging van de onderliggende inflatie zal waarschijnlijk als onvoldoende worden beschouwd. Spaarders kunnen alleen maar hopen dat de interactie tussen groei en inflatie zal evolueren of dat de projecties van de ECB te voorzichtig blijken te zijn.

In de beginfase van QE zijn in de perceptie van de financiële markten de forward guidance van centrale banken over activa-aankopen en over beleidsrente nauw verbonden. Hierdoor versterken beide instrumenten elkaar. In een latere fase kan de bezorgdheid toenemen dat signalen ook in de andere richting werken. Activa-aankopen terugschroeven kan als een signaal worden geïnterpreteerd dat er een renteverhoging volgt zodra de nettoaankopen achter de rug zijn. In de VS is Jerome Powell zeer duidelijk geweest dat tapering geen verandering in de vooruitzichten voor de federal funds rate zou betekenen. In de eurozone zijn beide soorten guidance expliciet met elkaar verbonden. Met het oog op de impact op de renteverwachtingen kan dit het terugschroeven van activa-aankopen bemoeilijken. In het kader van de beslissing over het PEPP kan het de moeite zijn om het verband tussen de guidance over het APP en die over rentetarieven te herbekijken.

De sterke stijging van de schuldenlast van de overheidssector door de COVID-19-pandemie was een onvermijdelijk gevolg van de automatische stabilisatoren, gezien de functie van deze laatste. Ze was ook wenselijk en zelfs noodzakelijk gelet op de cruciale rol van de beslissingen die de landen hadden genomen om de economische spelers te ondersteunen en de vraag te herstellen. Door deze stijging rijst wel de vraag welke weg het begrotingsbeleid in de toekomst moet volgen.

De uitkomst van de strategische evaluatie van de ECB toont aan dat de Raad van Bestuur aandachtig heeft geluisterd naar wat zijn publiek te zeggen had. De inflatiedoelstelling is nu echt symmetrisch en countert de perceptie dat de vorige doelstelling asymmetrisch was. Drie andere koerswijzigingen weerspiegelen punten die veel aandacht kregen tijdens de door het Eurosysteem georganiseerde outreachevenementen. Bij de beoordeling van de inflatie zal rekening worden gehouden met de kosten van door de eigenaar bewoonde woningen. De communicatie over het beleid zal worden opgesteld voor een breder publiek en er is besloten om een ambitieus klimaatgerelateerd actieplan in te voeren. Nu is het weer terug naar het harde werk om de inflatie tot twee procent proberen te verhogen.

Steeds meer leden van het Federal Open Market Committee (FOMC) voorspellen een tariefstijging in 2022 en Jerome Powell maakte tijdens zijn persconferentie duidelijk dat tapering mogelijk is wanneer de omstandigheden dat rechtvaardigen. Niettemin werd tienjarig staatspapier (na een eerste stijging) onder het niveau van voor de vergadering van het FOMC verhandeld. Ook de break-even inflatie daalde. De obligatiebeleggers lijken de mening van de Fed te delen dat de huidige inflatiestijging een voorbijgaand fenomeen is. Dat verklaart ook de daling van de goudprijs. De negatieve reactie van de aandelenmarkten weerspiegelt een stijging van de vereiste risicopremie en toont een zekere ongerustheid over de impact van een minder accomoderend monetair beleid op de groeivooruitzichten.

Afgaand op de recente gegevens kan het acroniem PEPP dat vorig jaar werd geïntroduceerd toen de ECB haar Pandemic Emergency Purchase Program lanceerde, ook worden gezien als een verwijzing naar de uitzonderlijke prijsdruk van de pandemie.  Er wordt halsreikend uitgekeken naar de volgende bijeenkomst van de raad van bestuur van de ECB en de nieuwe door haar medewerkers samengestelde projecties. Of het PEPP na maart 2022 zal worden verlengd, hangt uiteindelijk af van de inflatiegegevens. Het ziet ernaar uit dat de ECB haar besluit zal uitstellen tot na de zomer om een beter beeld van de inflatievooruitzichten te krijgen.

Een sterk geloof in de kwaliteit van de economische prognoses van de centrale banken verbetert de monetaire transmissie en daarmee de doeltreffendheid van het monetaire beleid. In de huidige context van toenemende inflatiedruk zou de overtuiging van de marktdeelnemers dat de centrale banken over betere voorspellingsvaardigheden beschikken de stijging van de inflatieverwachtingen moeten beperken. Onderzoek doet twijfels rijzen of een dergelijk geloof gerechtvaardigd is. Hoewel de voorspellingen van de Fed-medewerkers doorgaans minder prognosefouten bevatten dan die van de particuliere sector, is het verschil sinds de jaren 1990 kleiner geworden. In de eurozone waren de prognosefouten voor de inflatie van de door medewerkers van het Eurosysteem / de ECB samengestelde ramingen gelijk aan die van de Survey of Professional Forecasters.

Centrale banken zijn zich steeds meer bewust geworden van de impact van de klimaatverandering op de prijs- en financiële stabiliteit. Door een onderpand te aanvaarden of via activa-aankopen nemen de centrale banken bovendien expliciet klimaatrisico’s op hun balans. Bij de Europese Centrale Bank is klimaatverandering een integraal onderdeel geworden van de in 2020 gelanceerde herziening van de monetaire strategie. Een belangrijke vraag is of er klimaatdoelstellingen moeten worden nagestreefd bij het voeren van het monetair beleid. De vrees bestaat dat het gezien kan worden als “mission creep”. Op zijn minst zou men verwachten dat de ECB meer informatie zal vragen over klimaatgerelateerde factoren voor de activa in haar balans. Maar de vraag in hoeverre marktneutraliteit moet worden opgegeven ten gunste van groenere doelstellingen is nog niet beantwoord. De uitkomst van de evaluatie moet in september 2021 worden bekendgemaakt.

De financiële cyclus, zoals bepaald door de ontwikkelingen op de obligatie- en aandelenmarkten, is wereldwijd sterk gesynchroniseerd, maar momenteel stellen we een desynchronisatie vast van de bedrijfscyclus tussen de VS en de eurozone. Stijgende rentes op staatsobligaties in de eurozone als gevolg van een hoger rendement in de VS kunnen niet worden beschouwd als een teken van economische sterkte. Integendeel, ze komen op een slecht moment. Er wordt op zijn minst een zeer sterke verklaring verwacht van de Raad van Bestuur van de ECB van 11 maart over de besluitvaardigheid om op te treden als de rendementen zouden blijven stijgen. De markten verkiezen uiteraard onmiddellijke actie. Per slot van rekening is het instrument – het Pandemic Emergency Purchase Programme – beschikbaar, dus kan het gebruik ervan net zo goed worden opgevoerd.

Onlangs werd de ECB uit verschillende hoeken gevraagd om een deel van de door haar aangehouden overheidsschuld op te heffen. Een dergelijke operatie zou in strijd zijn met het EU-Verdrag. Om economische redenen is het niet nodig, aangezien de rente die op die schuld aan de ECB wordt betaald, terugvloeit naar de overheden in de vorm van dividenden. Het zou eigenlijk kosten met zich meebrengen: hogere inflatieverwachtingen en/of een hogere inflatierisicopremie zouden de obligatierendementen doen stijgen. De extreme aard van de maatregel kan ook het vertrouwen ondermijnen. De erg lage rentestand impliceert in werkelijkheid dat overheden heel wat tijd hebben om hun financiën beter vorm te geven. Als de senior beleidsmakers het tot slot louter over de mogelijkheid van schuldkwijtschelding hebben, kan dat ook kosten inhouden: de financiële markten zouden kunnen oordelen dat het ondenkbare stilaan minder ondenkbaar wordt.

De moeilijke situatie op de arbeidsmarkt vergt aanzienlijke steun voor de economie. Dat standpunt wordt gedeeld door Fed-voorzitter Jerome Powell en minister van Financiën Yellen. Het grootse fiscale stimuleringsplan van de Biden-administratie werd bekritiseerd door vooraanstaande economen. Ze stellen dat het plan te omvangrijk is en een forse stijging van de inflatie zou kunnen uitlokken. Bij het bepalen van de omvang van het fiscale plan spelen overwegingen inzake risicobeheer een belangrijke rol. Niet genoeg doen houdt duidelijk een groter risico in. Maar door veel te doen, zal de Federal Reserve uiteindelijk ertoe worden gedwongen om haar onafhankelijkheid aan te tonen door niet terug te schrikken voor renteverhogingen, ondanks de impact op de overheidsfinanciën.

De van hun inspanningen om de economische schok van de COVID-19-pandemie op te vangen. We kunnen ons evenwel afvragen of die opluchting vandaag de belegger morgen geen hoofdpijn gaat bezorgen. Een toekomstige exitstrategie oogt moeilijk, maar dat impliceert niet dat bepaalde monetaire instrumenten niet mogen worden gebruikt in eerste instantie. Ze hebben immers wel degelijk positieve effecten. Waarschijnlijk zal de normalisatie van het monetaire beleid echter over een hobbelig parcours verlopen en dat vereist een zorgvuldige voorbereiding door zowel centrale banken als beleggers. Deze overwegingen kunnen bijzonder relevant worden mocht het economisch herstel in 2021 positief verrassen. Federal Reserve en de ECB hebben de activaprijzen zeer succesvol beïnvloed als onderdeel

De marktbewegingen vorige week weerspiegelden grotendeels de verwachtingen over hoe het resultaat van de Amerikaanse verkiezingen het evenwicht tussen fiscale en monetaire stimuli zou doen verschuiven. De voorzitter van de Federal Reserve, de heer Powell, benadrukte de behoefte aan meer steun voor het begrotingsbeleid, maar wees er ook op dat er, zo nodig, meer monetaire versoepeling zou komen.In het VK is een gecoördineerde aanpak ingevoerd. De Bank of England zal haar aankopen van staatsobligaties verhogen en de overheid zal haar inkomenssteun aan werknemers die zonder werk zitten, verlengen. Er zal nog jaren een centrale rol weggelegd zijn voor het begrotingsbeleid.

De voorbije decennia werd in heel wat landen ervaren dat de daling van de overheidsschuldgraad tijdens periodes van expansie geenszins de stijging in tijden van recessie compenseerde. Dit kan leiden tot bezorgdheid over het landenrisico en tevens de financieringskosten beïnvloeden. Als we uitgaan van een permanente herbelegging van vervallend papier kunnen aanzienlijke tegoeden van de centrale bank in overheidspapier als gevolg van de kwantitatieve versoepeling dit risico beperken. Dat is afhankelijk van de rentevoet op overtollige reserves en van het feit of een dergelijk beleid al dan niet leidt tot hogere inflatie- en/of inflatieverwachtingen.

Het lijkt er dan ook op dat de centrale bank, enerzijds geconfronteerd met een hoge waarschijnlijkheid dat haar oude strategie een neerwaartse beweging van de inflatieverwachtingen zou kunnen teweegbrengen en anderzijds met de onzekerheid over de mogelijke nadelige gevolgen van haar nieuwe beleid voor de financiële stabiliteit, meer gewicht toekent aan de eerste overweging.

In de afgelopen tien jaar kreeg het stimuleren van inclusieve groei een prominentere plaats in de agenda van regeringen, internationale instellingen en ook steeds meer bij bedrijven. Onder voorzitter Powell is het een belangrijk onderwerp geworden voor de Federal Reserve door de focus op de heterogeniteit van de arbeidsmarktsituatie van verschillende sociaaleconomische groepen. Dit heeft geleid tot de overtuiging dat een preventieve verstrakking op basis van een dalende werkloosheidsgraad ongerechtvaardigd is. Integendeel, het kan mensen er zelfs van weerhouden om een baan te vinden. Het zal interessant zijn om te zien of andere centrale banken, en in het bijzonder de ECB in het kader van haar strategieherziening, in de voetsporen van de Fed zullen treden.

Er werd reikhalzend uitgekeken naar het resultaat van de ECB-vergadering, gelet op de recentste inflatiegegevens, de versterking van de euro en de nieuwe strategie van de Federal Reserve die naar een gemiddelde inflatie streeft. De impliciete boodschap van de persconferentie van de ECB-voorzitter was ‘wees geduldig’ voor wat betreft de drie aandachtsgebieden.De inflatie zal naar verwachting stijgen, terwijl ze ver onder de doelstelling blijft, de wisselkoers van de euro wordt nauwlettend gevolgd en het grote aantal workstreams voor de strategieherziening impliceert dat het lang zal duren voordat we zicht hebben op het resultaat aangaande de inflatiedoelstelling.