William De Vijlder

Tijdens de persconferentie na de laatste vergadering van de bestuursraad benadrukte Christine Lagarde herhaaldelijk dat de overgang naar een renteverhoging met 50 bp in plaats van 75 eerder geen keerpunt inhield. Ze voegde eraan toe dat de rente nog altijd aanzienlijk en aan een gestaag tempo moet stijgen. Dat versterkt de kans op een eindrente hoger dan 3,00%, wat de opvering van de obligatierendementen verklaart. De stevige opwaartse bijstelling van de inflatieprojecties is waarschijnlijk een andere factor achter de havikachtige boodschap. Het is een lastige taak om de inflatie enkele jaren vooruit in de toekomst voorspellen, met name in de huidige context. Het wordt interessant om te zien hoe de ECB bij het bepalen van haar beleid een evenwicht zal vinden tussen haar reactie op de inflatiecijfers (zodra die afnemen) en haar focus op de inflatieprojecties voor de middellange termijn.

Op welk niveau zal de Fed stoppen met het verhogen van de federal funds rate? Deze vraag is enorm belangrijk voor de activiteit en de vraag in de Amerikaanse economie, en voor de financiële markten. Tijdens zijn recente persconferentie bleef Fed-voorzitter Jerome Powell vaag over de reactiefunctie van het FOMC. Hij zei wel dat ze naar de reële rente zouden kijken. Dat roept de vraag op welke inflatiemaatstaf moet worden gebruikt om van nominale naar reële rentes te evolueren. Een mogelijke oplossing is om de termijnstructuur van inflatieverwachtingen te gebruiken, die wordt berekend door de Federal Reserve Bank of Cleveland. Ondanks de aanzienlijke recente stijging ligt het reële rendement op eenjarige Amerikaanse staatsobligaties nog steeds onder dat van eerdere verkrappingscycli, met uitzondering van 2018. Gelet op de hoge inflatie is het duidelijk dat de verkrappingscyclus nog niet aan zijn einde is. 

De krappe Amerikaanse arbeidsmarkt speelt een cruciale rol in de inspanningen van de centrale bank om de inflatie terug te brengen naar het streefcijfer. Een tragere groei van de lonen zal leiden tot een tragere groei van de vraag, terwijl kleinere loonstijgingen de druk op de winstmarges van bedrijven zullen verlichten, waardoor die minder genoodzaakt zullen zijn om hogere prijzen te vragen. De arbeidsmarkt wordt gekenmerkt door een dynamische wisselwerking tussen vrije banen, onvervulde vacatures, ontslagnemingen en ontslagen. In de VS zijn de onvervulde vacatures en het aantal ontslagnemingen beginnen dalen. Waarschijnlijk zal die evolutie in een stroomversnelling komen en de loongroei afremmen. De vraag blijft in hoeverre dit de inflatie zal doen krimpen. Daarom is het beleid van de Fed volledig afhankelijk van gegevens.

Door de enorme en toenemende kloof tussen de waargenomen en de beoogde inflatie moesten de centrale banken dringend handelen. Je zou het de paniekfase van de verkrappingscyclus kunnen noemen. Wat volgde, was een snelle opeenvolging van aanzienlijke tariefverhogingen. De verkrapping verliep niet geleidelijk maar ‘frontloaded’. Ze begon met andere woorden meteen met een stevige beweging, om te vermijden dat de inflatieverwachtingen ontankerd zouden raken. Na die fase van krachtig handelen volgt een lange periode van afwachten zodra de plafondrente – de cyclische piek van de beleidsrente – is bereikt. Tijdens die fase van geduld van de monetaire cyclus zal de centrale bank volgen hoe de inflatie evolueert. Aangezien het risico op verdere renteverhogingen dan is afgenomen, zou de markt voor staatsobligaties zich moeten stabiliseren, wat positieve overloopeffecten kan hebben op andere activaklassen. Ook de reële economie zal dan opgelucht ademhalen, gezien de daling van het renterisico, tenzij de vraag en bedrijvigheid in de tussentijd veel te lijden zouden hebben gehad van de hogere rentes.  

Er heerst een sterke consensus dat 2023 een jaar van desinflatie wordt. De monetaire verkrapping zal daarbij een belangrijke rol spelen. Het is echter moeilijk, zo niet onmogelijk, om in te schatten wanneer en op welk niveau van de officiële rentes de inflatie het streefcijfer voldoende benadert. Dat verklaart waarom de Fed en de ECB besloten hun renteverhogingen te frontloaden. Dat moet het risico verkleinen dat de inflatie onverwacht stijgt. Veel zal afhangen van hoe de inflatieverwachtingen evolueren. Recent onderzoek toont aan dat bedrijven prijsinformatie gebruiken waar ze direct mee te maken hebben om zich een mening te vormen over de toekomstige, geaggregeerde inflatie. Dat impliceert dat desinflatie een langzaam proces kan zijn, aangezien de meeste bedrijven in de eurozone af te rekenen hebben met stijgende inputprijzen.

Op het symposium in Jackson Hole hebben Fed-voorzitter Powell en gouverneur Villeroy de Galhau van de Banque de France erop gehamerd dat hun verantwoordelijkheid om prijsstabiliteit te garanderen onvoorwaardelijk is. Het geeft een nieuwe betekenis aan “wat er ook voor nodig is”. Geconfronteerd met de onzekerheid over de aanhoudende hoge inflatie zullen de Fed en de ECB hun beleidsrente verhogen om de inflatie onder controle te krijgen, ongeacht de kosten op korte termijn voor de economie. Want als we vandaag niet genoeg doen, zal de economische kost later nog hoger zijn.  De aandelenmarkten namen een duik en de obligatierentes gingen omhoog. Hogere financieringskosten op de financiële markten zullen de monetaire verkrapping helpen bij het bereiken van de gewenste groeivertraging. In hoeverre dat in grote mate tot uiting komt in de inflatiedynamiek zal afhangen van wat er gebeurt aan de aanbodzijde, die buiten de controle van centrale banken ligt.

De ECB heeft de markten verrast door de rente met 50 basispunten op te trekken, haar forward guidance te verlagen en over te stappen op een gegevensafhankelijke verstrakkingscyclus. Dat weerspiegelt mogelijk de onzekerheid over hoe snel de economie van de eurozone kan reageren op beleidswijzigingen en over de gevolgen van de onzekerheid over de gasvoorziening tijdens de wintermaanden. Een andere belangrijke beslissing was de invoering van het transmissiebeschermingsinstrument (Transmission Protection Instrument, TPI). Dat moet de ongefundeerde spreadverbreding aanpakken, omdat die de transmissie van het monetaire beleid kan verstoren. De gegevensafhankelijkheid van verdere renteverhogingen en de vaagheid over de triggers voor het gebruik van het TPI kunnen leiden tot meer volatiliteit van de rentevoeten en overheidsspreads, terwijl de beleggers proberen de reactiefunctie van de ECB te doorgronden.

Er wordt reikhalzend uitgekeken naar de vergadering van de Raad van Bestuur van de ECB op 21 juli. De beslissing tot renteverhoging werd vooraf aangekondigd, dus de belangrijkste vraag is of het nieuwe instrument om de ongefundeerde verruiming van de overheidsspreads aan te pakken, zal worden onthuld. De motivering voor een dergelijk instrument is duidelijk, maar het ontwerp en de toepassing ervan doen verschillende vragen rijzen. Een ervan is eenvoudig te beantwoorden. Om een conflict met de monetaire beleidskoers te vermijden, zouden de obligatieaankopen door de centrale bank moeten worden gesteriliseerd. De andere vragen zijn complexer. Waar ligt de drempel om een spreadverruiming ‘ongefundeerd’ te noemen? Moet de ECB zich duidelijk of juist dubbelzinnig uiten over deze drempel en over haar reactie wanneer die zou worden bereikt? De laatste vraag betreft het moreel risico en dus de conditionaliteit. Als de ECB ingrijpt om de ongefundeerde spreadverruiming aan te pakken, welke tegenprestatie moeten de overheden dan leveren qua fiscaal beleid?

Een hoge inflatie die niet wordt bestreden, kan leiden tot een ontankering van de inflatieverwachtingen, hogere risicopremies, een sterkere prijsverstoring en dus kosten op langere termijn voor de economie. De centrale banken staan voor een dilemma: de rente verhogen om de inflatie te verlagen met het risico een hogere werkloosheid te veroorzaken, of zich richten op de arbeidsmarkt en het risico aanvaarden dat de inflatie langer hoog blijft. In realiteit is de echte keuze die tussen snel handelen of later een nog grotere uitdaging aangaan om de inflatie weer onder controle te krijgen. Recente verklaringen van functionarissen van de Federal Reserve, de ECB en de Bank of England erkennen de noodzaak om te handelen, maar hun beslissingen en richtsnoeren verschillen sterk van elkaar en weerspiegelen de verschillen in de macro-omgeving.    

Het Federal Open Market Committee (FOMC) is een nieuwe verkrappingscyclus gestart. Zijn leden voorspellen dit jaar zes extra verhogingen van de federal funds rate en nog eens vier in 2023. Die havikachtige houding komt niet als een verrassing. De beleidsrente is immers erg laag, de inflatie is uitzonderlijk hoog en de economie is sterk. Gezien het dubbele mandaat van de Fed zullen het tempo en de omvang van de renteverhogingen afhangen van de evolutie van de inflatie en het werkloosheidspercentage. Eerdere verkrappingscycli suggereren dat de bezorgdheid over het risico van een toename van de werkloosheid een belangrijke rol heeft gespeeld bij de beslissing om de verhogingen te staken. De centrale bank zal moeten hopen dat de inflatie voldoende is gedaald tegen de tijd dat dit risico weer de kop opsteekt.

Sinds zijn lancering heeft het ECB-programma voor activa-aankopen via verschillende transmissiekanalen een aanzienlijke impact gehad op de financiële markten, de groei en de inflatie. De afgelopen maanden zijn de twijfels over de positieve effecten van extra aankopen en de zorgen over de mogelijk negatieve gevolgen toegenomen. Tegen die achtergrond heeft de ECB de link verbroken tussen de timing van het einde van de nettoactiva-aankopen en de renteverhoging. Dat is een welkom besluit dat de keuzevrijheid van zijn bestuursraad vergroot. De nieuwe macro-economische projecties herinneren ons aan de alomtegenwoordige onzekerheid waarmee we worden geconfronteerd. In een dergelijke omgeving kan het monetaire beleid niet anders dan data-afhankelijk zijn. 

Fed-voorzitter Jerome Powell was zeer duidelijk in zijn recente persconferentie. Op basis van de twee doelstellingen van het FOMC – inflatie en maximale werkgelegenheid – rechtvaardigen de economische cijfers een eerste renteverhoging in maart, waarna de verhogingen elkaar waarschijnlijk snel zullen opvolgen. Daarbij zal de Fed “zich laten leiden door de binnenkomende gegevens en de evoluerende vooruitzichten”. Die afhankelijkheid van de statistieken weerspiegelt een bezorgdheid over te veel verkrapping en maakt het monetair beleid moeilijker te voorspellen. Hoe sneller de Fed verkrapt, hoe groter de kans dat ze een pauze zal nemen om te zien hoe de economie reageert.

De notulen van de decembervergadering van het Federal Open Market Committee (FOMC) tonen een duidelijke en plotse verschuiving naar een meer havikachtige houding. De vertraging van het tempo van de nettoaankopen van activa (tapering) is opgevoerd. De eerste renteverhoging komt naar verwachting vroeger en de FOMC-deelnemers verkiezen een vroege start en sneller tempo voor de kwantitatieve verkrapping (quantitative tightening, QT). Hoewel ze meer ontspannen zijn over QT dan in 2017, blijft het een lastige operatie. De uitdaging zal erin bestaan om de juiste balans te vinden tussen QT en het aantal renteverhogingen om de inflatie onder controle te krijgen zonder de groei in gevaar te brengen. De geschiedenis leert dat een zachte landing bewerkstelligen geen makkelijke klus is.

Het was een zeldzaam toeval dat vorige week vier grote centrale banken (Federal Reserve, Europese Centrale Bank, Bank of England en Bank of Japan) vergaderden over hun monetaire beleid. Hoewel ze allemaal streven naar een inflatie van 2%, reflecteren hun beslissingen verschillen qua aanpak, kijk op de economische situatie en vooruitzichten. Ze delen wel de bereidheid om te reageren wanneer de omstandigheden daarom vragen. Gelet op de toenemende ongerustheid over de omikronvariant is het monetaire beleid meer dan ooit afhankelijk van gegevens.

In de meeste Europese landen zou het structurele primaire tekort volgend jaar moeten slinken. Die inkrimping vormt een negatieve begrotingsimpuls en kan mogelijk de groei belemmeren. Het primaire tekort is evenwel nog hoog genoeg om de begrotingskoers als accommoderend te kunnen bestempelen. Rekening houdend met de nationale begrotingskoersen en de uitgaven die worden gefinancierd met de Europese faciliteit voor herstel en veerkracht en andere EU-subsidies, zou het begrotingsbeleid in de eurozone volgend jaar een aanzienlijk positief effect op de bbp-groei moeten hebben. En dat zal het aanhoudende herstel ondersteunen en versterken. Bovendien zou het de effectiviteit van het accommoderende beleid van de ECB moeten vergroten.

Ondanks de hoge inflatieniveaus denkt de ECB nog niet aan een beleidsverstrakking en vraagt ze geduld. Volgens haar neemt de inflatie volgend jaar af en moeten we niet vrezen voor een loon-prijsspiraal. Bovendien blijven de inflatieverwachtingen goed verankerd. De vraag in de eurozone lijdt onder de hoge energieprijzen. Op dit soort inflatie reageren met een strakker beleid houdt het risico in dat de vraag nog sterker afneemt. Om dat te vermijden is het logisch dat de centrale bank wacht op meer informatie en kiest voor een risicobeheerbenadering voor haar monetaire beleid. Wanneer ze weinig manoeuvreerruimte hebben, zullen de centrale banken bij grote onzekerheid eerder een afwachtende houding aannemen om een dure beleidsfout te vermijden. Hoe sterker hun geloofwaardigheid, hoe geduldiger ze kunnen zijn.

De markten hebben een vroege verhoging van de depositorente door de ECB ingeprijsd. De ECB vindt dat, gezien haar inflatievooruitzichten, ongegrond. Dat meningsverschil kan een verlies aan geloofwaardigheid van de centrale bank weerspiegelen. Het lijkt er echter eerder op dat de marktspelers en de ECB het oneens zijn over de inflatievooruitzichten. Een andere verklaring is dat de beleggers focussen op de statistische verdeling van de mogelijke inflatieresultaten en zich zorgen maken over de risico’s van een onverwachte inflatieopstoot.

Hoewel de hoge druk op de productieprijzen in de eurozone onlangs was afgenomen, verhoogt die nu de bezorgdheid van analisten dat de inflatie langer hoog zal blijven. Het ziet er bovendien naar uit dat ook de ECB steeds sterker die mening toegedaan is. Dat is belangrijk om te weten in de aanloop naar de vergadering van haar raad van bestuur in december. Of de knelpunten in het aanbod en de stijgende inputprijzen een langer aanhoudend effect op de inflatie zullen hebben, hangt af van hoe dit overwaait naar de rest van de economie. De kans dat dit gebeurt is groter bij een combinatie van een sterke vraag, lage voorraadniveaus en lange levertijden. Dat zien we vandaag bijvoorbeeld al bij de productie van duurzame consumptiegoederen, halffabricaten en investeringsgoederen. Misschien zit er op korte termijn toch een verrassende stijging aan te komen.