Het FOMC is een nieuwe verkrappingscyclus[1] begonnen en Jerome Powell stelde zich tijdens zijn recente de persconferentie havikachtig op. Dat is begrijpelijk. De beleidsrente is immers erg laag, de inflatie is uitzonderlijk hoog en de economie is sterk. Dat betekent dat hogere rentes geen probleem mogen zijn, maar het roept ook de vraag op hoeveel renteverhogingen er nodig zullen zijn om de inflatie weer onder controle te krijgen. De kwestie van de cumulatieve verkrapping is van belang voor het niveau van de rendementen op Amerikaanse staatsobligaties, de prijsstelling van verschillende andere activaklassen (aandelen, bedrijfsobligaties, vastgoed, enz.) maar ook voor de reële economie, gezien de rol van de rentevoeten bij de investerings- en uitgavenbeslissingen van bedrijven en huishoudens. Het is ook van belang voor de overheidsfinanciën en – gezien de mondiale rol van de dollar – voor de internationale kapitaalstromen. De beleidsmaatregelen van de Federal Reserve hebben doorgaans wereldwijde overloopeffecten, met name in opkomende economieën.[2]

De mediane projectie van de FOMC-leden is zes extra verhogingen van de federal funds rate dit jaar en nog eens vier in 2023, waarbij de rente zou stijgen tot 2,8%[3]. Dat is 40 basispunten boven hun langetermijnprognose voor de beleidsrente. In 2024 zou het percentage stabiel moeten zijn. In dat jaar wordt de inflatie geraamd op 2,3%. Dat is naar verwachting voldoende dicht bij het streefcijfer om geen verdere renteverhogingen te rechtvaardigen. Interessant is dat ondanks de monetaire verkrapping en de daaruit voortvloeiende groeivertraging (van 2,8% in 2022 tot 2,2% in 2023 en 2,0% het jaar daarna), de werkloosheidsprognose opmerkelijk stabiel is: 3,5% dit en volgend jaar en 3,6% in 2024. Dat suggereert dat het FOMC streeft naar een zachte landing – de inflatie terugbrengen naar het streefniveau zonder een recessie te veroorzaken –, hoewel de geschiedenis leert dat een dergelijke uitkomst moeilijk te bereiken is.[4] Gezien het dubbele mandaat van de Fed zal de evolutie van zowel het werkloosheidspercentage als de inflatie het tempo en de omvang van de monetaire verkrapping bepalen. De vraag is alleen wat het meest zal doorwegen in zijn reactiefunctie. Historisch gezien gaat de eerste fase van een verkrappingscyclus samen met een onafgebroken daling van het werkloosheidspercentage, maar in een tweede fase wordt dat gevolgd door een stabilisatie van het werkloosheidspercentage en een einde van de verkrappingscyclus (zie grafiek 1 en grafieken 2-7 voor meer inzicht in de individuele cycli). Dat duidt op een toenemende bezorgdheid binnen het FOMC over het risico van een dreigende stijging van de werkloosheid die tot een recessie zou kunnen leiden. Historisch gezien is zelfs een kleine stijging van het werkloosheidspercentage geassocieerd met een recessieomgeving.[5]

Het maakt de huidige cyclus bijzonder uitdagend omdat, in vergelijking met eerdere cycli, de inflatie veel meer boven de doelstelling ligt, wat a priori veel renteverhogingen zou moeten rechtvaardigen. Het werkloosheidspercentage is echter lager dan toen eerdere verkrappingscycli begonnen. Dat zou kunnen betekenen dat het cyclisch laagtepunt in het werkloosheidspercentage sneller wordt bereikt. Het valt nog te bezien of tegen die tijd de inflatie, die uitzonderlijk hoog is, voldoende zal zijn gedaald om een einde van de verkrappingscyclus te rechtvaardigen. Zo niet, dan komt de Fed voor een moeilijke keuze te staan. Ofwel de inflatie blijven bestrijden en het risico lopen een recessie te veroorzaken. Ofwel de groei en de arbeidsmarkt beschermen, waarbij het mogelijk de inflatie de vrije loop laat. Jerome Powell, die onlangs voor het Congres getuigde, werd gevraagd of hij bereid zou zijn het nodige te doen om de inflatie terug te dringen, net zoals Paul Volcker begin jaren tachtig heeft gedaan. Hij antwoordde op een ondubbelzinnige manier: “Ik hoop dat de geschiedenis zal vastleggen dat het antwoord op uw vraag ja is”.[6]

[1]Tijdens zijn vergadering van 15 en 16 maart “besliste het Comité om het streefcijfer voor de federal funds rate te verhogen van 0,25 tot 0,50%”. Het gaat ervan uit dat continue verhogingen binnen het streefbereik nodig zullen zijn. Daarnaast denkt het eraan om op een komende vergadering van start te gaan met het afslanken van zijn balans. Bron: Federal Reserve, Verklaring FOMC, 16 maart 2022.

[2] Lees voor een analyse International monetary spillovers, BIS Quarterly Review, september 2015.

[3] Dit betreft het middelpunt van het streefbereik.

[4] De verkrappingscyclus die in 1994 begon, werd gevolgd door een zachte landing. Larry Summers schreef onlangs in een opiniestuk voor de Washington Post over de huidige situatie dat “er geen betrouwbare vooruitgang tegen de inflatie kan zijn zonder substantiële stijgingen van de reële rentevoeten, wat een tijdelijke stijging van de werkloosheid betekent“. Bron: The Fed is charting a course to stagflation and recession, The Washington Post, 15 maart 2022.

[5] Dit verwijst naar de zogenaamde Sahm-regel, die gebaseerd is op de observatie dat sinds 1970 “zelfs een bescheiden stijging van het werkloosheidspercentage zoals 0,50% alleen tijdens of kort na recessies heeft plaatsgevonden”. Bron: Claudia Sahm, Direct stimulus payments to individuals (brookings.edu), 16 mei 2019.

[6] Bron: Jay Powell channels his inner Paul Volcker with tough stance on US inflation, Financial Times, 17 maart 2022.