Sinds de wereldwijde financiële crisis van 2008 is het beheer van de omvang van de balans van de centrale bank een integraal onderdeel geworden van de monetairbeleidsinstrumenten, naast de beleidsrente en de forward guidance. Dat geldt wanneer de nadruk ligt op beleidsversoepeling, maar ook wanneer de focus ligt op het verstrakken van het monetaire beleid, zoals nu het geval is in de VS. De notulen van de decembervergadering van het Federal Open Market Committee (FOMC) tonen inderdaad een duidelijke en plotse verschuiving naar een meer havikachtige houding. Dat heeft opwaartse druk uitgeoefend op de rendementen van staatsobligaties in de VS en daarbuiten (grafiek 1). De verschuiving komt boven op de opwaartse herziening van de renteprognoses van de FOMC-leden (de zogenaamde ‘dots’) en de aankondiging van een snellere afbouw van de nettoaankopen van activa (tapering). Ze komt tot uiting in de opmerking dat “het gerechtvaardigd kan worden om de federal funds rate eerder of in een sneller tempo te verhogen dan deelnemers eerder hadden verwacht” en in de ‘bespreking van overwegingen rond beleidsnormalisatie’. Wat dat laatste betreft, zijn de belangrijkste conclusies uit de notulen dat “nagenoeg alle deelnemers het erover eens waren dat het waarschijnlijk gepast zou zijn om op een bepaald moment na de eerste verhoging van het doelbereik voor de federal funds rate een balansafbouw te starten“. Bovendien “oordeelden veel deelnemers dat het juiste tempo van de balansafbouw waarschijnlijk sneller zal zijn dan tijdens de vorige normalisatie-episode.” Dat is een groot verschil met 2017, toen de renteverhogingscyclus al goed op gang was voor de balansafbouw (QT) begon (grafiek 2). Bovendien was het onbehagen over de mogelijke impact van QT op de financiële markten toen zodanig dat Fed-voorzitter Janet Yellen de afbouw van de balans van de Fed vergeleek met het kijken naar drogende verf, met andere woorden naar iets heel onbewogen.[1]
Op dit moment geven de FOMC-deelnemers de voorkeur aan een vroege start en een sneller tempo voor QT omdat, in vergelijking met 2016-17, de economische vooruitzichten veel sterker zijn, de inflatie hoger is, de arbeidsmarkt krapper lijkt en de balans veel omvangrijker is. Toch blijft QT een lastige operatie. Ten eerste is de impact op de marktstromen mogelijk aanzienlijk. Wanneer schatkistpapier op vervaldatum komt, zullen nieuwe effecten worden uitgegeven, maar wanneer de Federal Reserve haar balans afslankt, zal ze de vrijgekomen fondsen niet opnieuw beleggen, of toch niet voor het volledige bedrag.[2] Andere beleggers, zowel in de VS als in het buitenland, zullen hun portefeuille aan schatkistcertificaten moeten uitbreiden en moeten mogelijk worden verleid om dat te doen, wat opwaartse druk zal uitoefenen op de obligatierendementen.[3]Dit hangt echter ook af van de netto-uitgifte, die wordt aangedreven door het begrotingstekort. Dat laatste zal naar verwachting afnemen, waarbij het effect in termen van stromen sterker zal zijn dan dat van de QT.[4] Ten tweede zijn QT en beleidsrenteverhogingen substitueerbaar. Beide moeten de groei afremmen. Hoe sterker de balansafbouw, hoe minder ruimte er is om de federal funds rate te verhogen. Bijgevolg kan het potentieel om de tarieven te verlagen snel uitgeput raken in de volgende versoepelingscyclus. Dat kan de Fed ertoe aanzetten om de voorkeur te geven aan renteverhogingen en de afbouw van haar balans te beperken. Ten derde zijn de FOMC-deelnemers van mening dat “zoals in de vorige normalisatie-episode … veranderingen in het streefbereik voor de federal funds rate het belangrijkste middel van het Comité zouden moeten zijn om de koers van het monetaire beleid bij te stellen”, omdat er minder onzekerheid is over de effecten van een verhoging van de officiële rentes. Bovendien is het gemakkelijker om met het grote publiek te communiceren over renteverhogingen dan over QT.
Gezien het feit dat het FOMC vrij ontspannen lijkt over het gebruik van QT, zal het debat zich concentreren op de snelheid en de omvang van de afbouw. De uitdaging zal erin bestaan om de juiste balans te vinden tussen QT en renteverhogingen om de inflatie onder controle te krijgen zonder de groei in gevaar te brengen. De geschiedenis leert dat een zachte landing bewerkstelligen geen makkelijke klus is. Verschillende FOMC-leden hebben hun bezorgdheid geuit over kwetsbaarheden in de markt van de schatkistcertificaten in reactie op kwantitatieve verkrapping, maar uiteindelijk zal de echte kwetsbaarheid schuilen in risicovollere activaklassen zoals aandelen, bedrijfsobligaties of vastgoed als gevolg van de toenemende ongerustheid over de groeivooruitzichten.
[1] “Het zal zijn alsof je kijkt naar verf die droogt, als iets dat gewoon rustig op de achtergrond loopt.” Bron: Federal Reserve, transcriptie van de persconferentie van voorzitter Yellen, 14 juni 2017.
[2] Dezelfde redenering geldt natuurlijk voor de door de Federal Reserve opgekochte door hypotheken gedekte effecten.
[3] Grafiek 2 toont de complexe relatie tussen de federal funds rate en de omvang van de balans enerzijds en de rendementen van de schatkistcertificaten anderzijds. De renteverhogingscyclus die eind 2016 begon, zorgde voor een stijging van de obligatierentes en de QT – die begon in oktober 2017 en eindigde in augustus 2019 – heeft in eerste instantie waarschijnlijk bijgedragen aan deze ontwikkeling. In het najaar van 2018 begonnen beleggers echter te anticiperen dat de federal funds rate stilaan op zijn hoogtepunt kwam. Dat leidde tot een daling van het rendement op staatsobligaties, hoewel de balansafbouw aanhield.
[4] De BNPP Global Markets Rates Strategy verwacht dat de afbouw van de balans van de Fed tegen december 2022 zowat 100 miljard dollar per maand zal bereiken, terwijl het netto aanbod van Amerikaanse staatsobligaties naar verwachting zal dalen van 1.050 miljard dollar in 2021, tot 934 miljard in 2022 en 592 miljard in 2023.
