Niet alleen lijkt het vrij merkwaardig dat de dollar recent daalt, we kunnen ons ook afvragen of dit heilzaam dan wel zorgwekkend is. Zoals zo vaak verschilt het antwoord naargelang we dit bekijken vanuit de korte of de middellange termijn.

Tussen januari en begin september 2017 was de daling van de dollar te verklaren door een ontwikkeling van de tienjarige rentespread in het voordeel van de eurozone, waarbij de rente op Amerikaans staatspapier echter wel aanzienlijk hoger bleef dan die op de Bund. Merkwaardiger is de ontwikkeling sinds september 2017: hoewel de rentespread zowel in het 10- als het 2-jarige segment uitliep, daalde de dollar. Aan mogelijke verklaringen voor deze ogenschijnlijke anomalie is er geen gebrek:

1. De markt oordeelt dat de verkrappingscyclus in de VS al vrij ver gevorderd is en nog moet beginnen in de eurozone en verwacht dus dat het renteverschil zal verkleinen
2. Het QE-programma van de ECB bracht een uitstroom van kapitaal op gang, maar nu kan de robuuste groei opnieuw buitenlands kapitaal aantrekken, vooral naar de aandelenmarkten
3. Door het overschot op de lopende rekening van de eurozone en het tekort op de lopende rekening van de Verenigde Staten ontstaat er een ‘natuurlijk’ onevenwicht in de vraag naar valuta’s ten voordele van de euro dat moet geneutraliseerd worden door kapitaalstromen, maar die volgen hun eigen logica. In dat opzicht kan het vooruitzicht dat het saldo op de lopende rekening van de VS als gevolg van het begrotingsbeleid verslechtert problemen meebrengen (het zogeheten ‘tweelingtekort’)
4. De euro is nog altijd ondergewaardeerd vergeleken met zijn waarde op basis van de koopkrachtpariteit (+/- 1,28)
5. De euro is nog sterker ondergewaardeerd vergeleken met zijn evenwichtsniveau op de lange termijn waarin factoren zoals de inflatie, de productiviteit, het nettovermogen in het buitenland enz. worden meegenomen
6. Het verrassingsrisico speelt in het voordeel van de euro. In Davos verraste dhr. Mnuchin, secretaris van de Amerikaanse schatkist, de markt door te verklaren dat een zwakke dollar volgens hem een goede zaak was. President Trump heeft dat bericht weliswaar naderhand rechtgezet, maar het gaf de markt toch reden tot bezorgdheid. In de eurozone zou de ECB haar toon ten aanzien van het einde van QE vroeger dan verwacht kunnen verharden
7. Het feit dat de Chinese overheden tolereerden dat de renminbi met circa 10% tegenover de dollar steeg, kan de koers van de euro tegenover de dollar eveneens hebben beïnvloed 
8.  De gunstige conjunctuur in de opkomende landen verhoogt de belangstelling van beleggers wat hun valuta’s ten goede komt, in die mate zelfs dat de dollar steeds meer gebruikt wordt als een valuta om carrystrategieën te financieren 
9.  Het lijkt erop dat Japanse beleggers een positie in hun eigen valuta als een goed middel zien om het risico verbonden met hun beleggingen in risicovolle instrumenten (zoals wereldwijde aandelen) te spreiden. Europese beleggers volgen mogelijk eenzelfde redenering. Dat kan de vraag naar de dollar drukken 
10.  In een recente toespraak in Dublin verklaarde ECB-lid, Benoît Cœuré dat beleggen in Duitse obligaties met afdekking van het valutarisico voor een Japanse belegger interessanter was dan een vergelijkbare belegging in Amerikaanse obligaties en dat verschil is sinds juli 2017 alleen maar vergroot
11. Mogelijk zijn beleggers niet echt opgezet met de aanzienlijke toename van het begrotingstekort van de Amerikaanse federale staat als gevolg van belastingverlagingen en andere maatregelen. Dit in combinatie met de afbouw van de omvang van de balans van de Fed, zorgt ervoor dat er in abnormale mate een beroep op de markt wordt gedaan in deze fase van de cyclus. Variabelen die in dit opzicht kunnen worden aangepast om meer buitenlands kapitaal aan te trekken zijn een hogere langetermijnrente en een zwakkere dollar.

Bovenstaande lijst van mogelijke verklarende factoren is lang, maar waarschijnlijk niet volledig. Laten we bovendien niet vergeten dat een beperkt aantal factoren doorgaans de wisselkoers op een specifiek moment bepalen, waarbij de dominante variabelen elkaar snel kunnen opvolgen, wat de volatiliteit van de wisselkoersen verklaart. Wij verwachten dat de huidige trend de komende maanden doorzet met, na een lichte correctie in het tweede kwartaal van 2018, een euro die tegen eind 2019 mogelijk een niveau van 1,30 bereikt. Dit perspectief zou dankzij de robuuste groei geen echte problemen mogen stellen voor de eurozone, zeker omdat dit een erg geleidelijke dynamiek zou zijn.

Wat de impact op de inflatie betreft, zal veel afhangen van de effectieve wisselkoers van de euro en de binnenlandse bronnen van inflatie (vooral de lonen). Het feit dat de dollar niet (aanzienlijk) stijgt, zou goed nieuws zijn voor de opkomende landen gelet op hun schulden in dollar en voor exporteurs gelet op de negatieve relatie tussen de prijzen van grondstoffen en de dollar. Voor de Verenigde Staten komt de daling van de dollar echter neer op een monetaire versoepeling. Dit zou de inflatie zowel direct (via de importprijzen) als indirect omhoog stuwen en de Federal Reserve dwingen om maatregelen te treffen. Dit zou dan weer slecht nieuws kunnen zijn voor de financiële markten. Een invalshoek op de korte of lange termijn maakt dus inderdaad een groot verschil uit voor de interpretatie van de gevolgen van de lage dollar.

De Franse versie van deze tekst verscheen in Agefi Hebdo op donderdag 1 maart 2018.