In een recent werkdocument van de ECB wordt geconcludeerd dat “in de huidige macro-economische situatie het begrotingsbeleid en het monetair beleid elkaar versterken en ruimte voor elkaar creëren. Dat is een sterk argument voor de coördinatie van de twee beleidsterreinen in deze situatie.”[1] Wanneer de rentes zeer laag zijn, vergroot een begrotingsexpansie de effectiviteit van het monetaire beleid, terwijl een accommoderend monetair beleid de financieringsbeperkingen van de openbare sector verlicht. De conclusie van het onderzoeksrapport herinnert ons er ook aan dat bij het inschatten van de vooruitzichten voor het beleid van de centrale bank aandacht moet worden besteed aan het begrotingsbeleid, gezien de invloed ervan op de groei en, indirect, de inflatie. Men zou kunnen aanvoeren dat dit in normale tijden minder belangrijk is, omdat de bijdrage van de overheidsconsumptie aan de reële bbp-groei over het algemeen relatief stabiel en vrij klein is. In de eurozone schommelde die in de periode van 2016 tot 2019 tussen de 0,2 en 0,4 procentpunt[2]. De aandacht voor het begrotingsbeleid is belangrijker in tijden van grote schommelingen. 2021 was in dat opzicht uitzonderlijk, met een overheidsconsumptie die naar verwachting 0,8 procentpunt zal bijdragen aan de groei van het bbp[3]. Volgend jaar zal ze echter naar verwachting dalen tot 0,2 procentpunt, waardoor de privévraag belangrijker wordt om de expansie gaande te houden.

Het analyseren van de rol van het begrotingsbeleid is een complexe kwestie en gaat veel verder dan alleen maar kijken naar de overheidsconsumptie. Er zijn ook de overheidsinvesteringen, overdrachten, belastinginkomsten, enz. Ook de rentelasten zijn een belangrijke factor. Wanneer schuld die vervalt, wordt geherfinancierd tegen aanzienlijk lagere rentes, dan kan dat een daling van het totale begrotingstekort veroorzaken die geen verband houdt met veranderingen in termen van andere uitgaven of belastingen. Dat vereist dan een focus op het primaire saldo, het begrotingssaldo exclusief de rentelasten. Die focus wordt echter beïnvloed door conjuncturele ontwikkelingen, vanwege de rol van automatische stabilisatoren, zoals lagere werkloosheidsuitkeringen wanneer de activiteit aantrekt. Het is dus raadzaam om te focussen op het structurele – d.w.z. conjunctuurgezuiverde – primaire saldo. Dat concept, uitgedrukt als een percentage van het potentiële bbp, wordt door het IMF en het Europees Begrotingscomité (European Fiscal Board, EFB) gebruikt als discretionaire begrotingskoers.[4] De begrotingsimpuls komt dan overeen met de jaar-op-jaar verandering in het structurele primaire saldo. Bij het uitleggen van het verschil tussen koers en impuls maakt de EFB de analogie met het beleid van de centrale bank: “een krimpmaatregel zoals een verhoging van de basisherfinancieringsrente kan nog steeds consistent zijn met een accommoderend of zeer accommoderend monetair beleid, afhankelijk van het startpunt.” Dat betekent met andere woorden dat een accommoderende begrotingskoers – een aanzienlijk structureel primair tekort – impliceert dat de begrotingsimpuls op enig moment in het verleden zeer positief is geweest, wat heeft geleid tot gunstige tweederonde-effecten, het zogenaamde multiplicatoreffect van het begrotingsbeleid. Voor zover de impuls van vrij recente aard is, is het zinvol om ook te focussen op het niveau van het primaire saldo (de begrotingskoers) bij het beoordelen van de invloed van het voorbije en verwachte beleid op de economische vooruitzichten. Men kan ook stellen dat een primair tekort impliceert dat een deel van de overheidsuitgaven wordt gefinancierd door schulden, wat de groei kan ondersteunen in vergelijking met een primair overschot[5]. Die overwegingen zijn van belang bij het interpreteren van de grafiek. Daaruit blijkt dat de begrotingskoers voor 2022 zeer ondersteunend zou moeten blijven voor de economische bedrijvigheid – de meeste landen zullen naar verwachting aanzienlijke structurele primaire tekorten hebben – terwijl de begrotingsimpuls naar verwachting in de meeste landen negatief zal zijn, wat voor tegenwind zal zorgen.

De Europese Commissie benadrukt echter terecht dat “gezien de uitzonderlijke omstandigheden als gevolg van de COVID-19-pandemie, de aanwezigheid van aanzienlijke overdrachten uit de EU-begroting (zoals die van de RRF[6] of andere EU-subsidies) en de aanzienlijke onzekerheid rond de ramingen van de output gap, conventionele indicatoren zoals de verandering in het structurele begrotingssaldo of de ‘uitgavenbenchmark’ niet geschikt worden geacht om de begrotingskoers in de huidige context te meten.”[7] Om die redenen heeft de Europese Commissie een nieuwe maatstaf voor de begrotingskoers ontwikkeld, die uitgaven omvat die op nationaal niveau worden gefinancierd, evenals uitgaven die worden gefinancierd door de RRF en andere EU-subsidies. [8]“Het verschil tussen de verandering in de netto primaire uitgaven (zoals hierboven gedefinieerd) ten opzichte van de gemiddelde potentiële bbp-groei op tien jaar kan dan worden geïnterpreteerd als een maatstaf voor de algemene begrotingskoers.” Voor 2022 verwacht men een positief effect van bijna 1% van het bbp. Dat is een positieve ontwikkeling omdat dit het aanhoudende herstel ondersteunt en versterkt. Daarnaast vergroot het de effectiviteit van het accommoderende beleid van de ECB.

[1] Krzysztof Bańkowski, Kai Christoffel en Thomas Faria, Assessing the fiscal-monetary policy mix in the euro area, ECB working paper 2623, december 2021.

[2] Gemiddeld kwam dit overeen met 14% van de groei van het bbp. Ter referentie: in 2019 vertegenwoordigde de overheidsconsumptie (onder gelijkaardige omstandigheden) 20,6% van het bbp. Alle cijfers in deze tekst komen uit de najaarsprognoses van de Europese Commissie (november 2021), tenzij anders vermeld.

[3] In 2020 fungeerde de publieke consumptie als schokdemper in een door de pandemie getroffen economie. Ze droeg 0,3 procentpunt bij aan de verandering in het reële bbp, terwijl de andere componenten allemaal een negatieve bijdrage leverden en het reële bbp met -5,9% kromp. 2021 is uitzonderlijk. Het reële bbp zal naar verwachting met 5,0% groeien, dankzij een sterk herstel van de eindvraag, met een geraamde bijdrage van de overheidsconsumptie van 0,8 procentpunt.

[4] Bron: Europees Begrotingscomité, Assessment of the fiscal stance appropriate for the euro area in 2022, 16 juni 2021. De term ‘discretionair’ wordt gebruikt om het verschil met conjunctuurgerelateerde schommelingen op het begrotingssaldo te benadrukken.

[5] Dit veronderstelt dat het overheidstekort geen stijging van de rentes veroorzaakt (er is geen verdringingseffect) en dat de huishoudens het overheidstekort niet associëren met toekomstige belastingverhogingen (er is geen Ricardiaanse equivalentie).

[6] RRF staat voor Recovery and Resilience Facility, faciliteit voor herstel en veerkracht.

[7] Bron: Europese Commissie, Mededeling van de Commissie aan het Europees Parlement, de Raad en de Europese Centrale Bank over de ontwerpbegrotingsplannen 2022: Overall Assessment, COM(2021) 900 final, 24 november 2021.

[8] In deze berekening wordt de impact van crisisgerelateerde tijdelijke noodmaatregelen buiten beschouwing gelaten.