De Federal Reserve en de ECB hebben de activaprijzen zeer succesvol beĆÆnvloed als onderdeel van hun inspanningen om de economische schok van de COVID-19-pandemie op te vangen. Ondanks de enorme toename van de financieringsbehoeften van de overheidssector en dus het daaruit voortvloeiende aanbod van papier, bleef het obligatierendement opvallend stabiel in de VS en Duitsland (grafiek 1). In de VS is het rendement pas recent lichtjes gestegen. Een andere opvallende vaststelling is het wegvallen van de correlatie tussen Wall Street en de markt van het schatkistpapier. De jongste jaren bewogen de aandelenkoersen en de obligatierendementen zich vaak parallel, beide in stijgende of dalende lijn. Sinds de aandelenrally die in de lente van dit jaar van start ging, is dat nauwelijks nog het geval (grafiek 2). Als reactie op de pandemie heeft de Federal Reserve haar actieterrein ook uitgebreid door aan te kondigen dat ze nieuw uitgegeven obligaties zou kopen van bedrijven die vĆ³Ć³r corona de rating investment grade hadden. Dit gebeurde met de steun van de schatkist, die eventuele verliezen op deze aankopen als gevolg van wanbetalingen zou dekken. Bijgevolg was de verruiming van de spreads tegenover de overheidsobligaties veel beperkter dan in 2008, ondanks een stijging van de werkloosheidsgraad die aanzienlijk hoger lag dan tijdens de Grote Recessie van 2008 (grafiek 3). In de eurozone heeft het noodaankoopprogramma (PEPP) van de ECB ā€“ door zijn flexibiliteit qua tempo en geografische spreiding ā€“ bijgedragen aan de stabilisering van de rente op de Duitse Bunds en tot de vernauwing van de overheidsspreads in de eurozone (grafiek 4).

Via verschillende transmissiekanalen hebben deze beleidslijnen de activiteit en de vraag in de economie beĆÆnvloed. We kunnen ons evenwel afvragen of die opluchting vandaag de belegger morgen geen hoofdpijn gaat bezorgen. De recente financiĆ«le geschiedenis herinnert ons eraan dat dit een reĆ«el risico is. In 2013 zette Fed-voorzitter Ben Bernanke de ‘taper tantrum‘ in gang door te suggereren dat de Federal Reserve haar tempo voor de aankoop van activa zou kunnen verlagen[1]. Het valt nog af te wachten hoe de markten zullen reageren wanneer de ECB op een dag aankondigt dat ze overweegt om haar netto-aankopen in het kader van het noodaankoopprogramma voor pandemieĆ«n terug te schroeven of zelfs stop te zetten. Akkoord, er kan worden gesteld dat dit zal afhangen van het feit of de eurozone voldoende hersteld is van de pandemie, wat impliceert dat beleggers zich geen zorgen zouden mogen maken over een toename van het landenrisico op korte termijn. Anderzijds zou de activa-allocatie van beleggers moeten veranderen om de door de ECB gecreĆ«erde leegte te vullen, als deze niet langer meer staatsobligaties zou kopen of op zijn minst niet meer zoveel als voorheen. Een dergelijke allocatiewijziging kan een toename van de overheidsspreads vereisen.

Een andere vraag betreft de nieuwe inflatiegerichte strategie van de Federal Reserve die aan het einde van de zomer werd ingevoerd. De verbintenis om gedurende een bepaalde periode een matige overschrijding van de inflatiedoelstelling te aanvaarden, is een uitnodiging voor beleggers om meer risico te nemen. We zijn nu immers verder verwijderd van de gevreesde monetaire verkrapping. Dat doet de vraag rijzen hoe deze beleggers zullen reageren wanneer de inflatie 2% bereikt. Hun reflex zal niet alleen sterk worden beĆÆnvloed door de waargenomen reactiefunctie van de Federal Reserve, maar ook door de vaagheid van de nieuwe strategie van deze laatste. Wat is een matige overschrijding? Hoe lang wordt dit aanvaard? Het gevaar op abrupte reacties, van het type ‘taper tantrum’, is groot. De daaruit voortvloeiende stijging van de schatkistrendementen zou niet alleen andere activaklassen treffen, zowel in de VS als in het buitenland, maar zou ook gevolgen kunnen hebben voor de reĆ«le economie, via een toename van de hypotheekrente en welvaartseffecten.

Tot slot wordt het programma voor bedrijfsobligaties van de Federal Reserve ook onthaald op gemengde kritieken. Enerzijds wordt het als een verdienste aangerekend dat hierdoor veel minder bedrijven in gebreke zouden blijven, wat de schok van de pandemie op de economie verzacht[2]. Anderzijds zouden obligatiebeleggers dit kunnen beschouwen als een door de centrale bank verstrekte putoptie en verwachten dat een dergelijke operatie in de toekomst kan worden herhaald. Dit zou leiden tot een structureel lagere vergoeding per eenheid kredietrisico. Voor bedrijven zou dit een stimulans kunnen zijn om de schuldgraad van hun balans verder te verhogen[3].

Een exitstrategie is moeilijk, maar dat impliceert niet dat bepaalde monetaire instrumenten niet mogen worden gebruikt in eerste instantie. Ze hebben immers wel degelijk een positief effect: ze stabiliseren de verwachtingen van de beleggers en ze beĆÆnvloeden, onrechtstreeks, de reĆ«le economie. Waarschijnlijk zal de normalisatie van het monetaire beleid over een behoorlijk hobbelig parcours verlopen en dat vereist een zorgvuldige voorbereiding door de centrale banken en een groot bewustzijn bij de beleggers. Voor de eerste betreft dit met name de communicatiestrategie, terwijl voor de tweede groep de mate van risiconame van essentieel belang is. Deze overwegingen kunnen bijzonder relevant worden mocht het economisch herstel in 2021 positief verrassen.

Graphique 1 Ć©dito 20.45 EN

 

Graphique 2 Ć©dito 20.45 EN

 

 

Graphique 3 Edito 20.45 EN

 

 

Graphique 4 - Edito 20.45 FR

[1] Bernanke zei het volgende: “Als we continue verbetering zien [in de economie] en we erop vertrouwen dat dit zal blijven duren, dan kunnen we in de volgende vergaderingen ons aankooptempo [van activa] naar een lagere versnelling schakelen.ā€ (Bron: The history and future of QE, speech van Ben Broadbent, Deputy Governor Monetary Policy Society of Professional Economists, Londen, 23 juli 2018).

[2] Volgens recent onderzoek “voorkwam de tussenkomst van de Fed bij de ondernemingsschuld een nog grotere daling van het reĆ«le bbp, variĆ«rend van 0,6 tot 2Ā¼ procent vier kwartalen later.” Bron: How New Fed Corporate Bond Programs Dampened the Financial Accelerator in the COVID-19 Recession, Michael D. Bordo & John V. Duca, Federal Reserve Bank of Dallas Working Paper 2029, 2 november 2020, https://doi.org/10.24149/wp2029.

[3] We citeren Bordo en Duca (2020): “De nieuwe bedrijfsfaciliteiten zijn niet zomaar een ‘gratis lunch’ en de werkelijke kosten ervan en derhalve het nettovoordeel hangen dus af van de manier waarop ze uiteindelijk worden afgewikkeld en de omvang van moral hazard die ze met zich meebrengen.