Tijdens de laatste persconferentie na de vergadering van de raad van bestuur van de ECB moest Christine Lagarde verschillende vragen beantwoorden over wanneer de centrale bank van plan was haar depositorente te verhogen. Die vragen kwamen voort uit de vaststelling dat de markten al rekening hielden met een renteverhoging tegen het einde van 2022. Dat lijkt echter erg voorbarig, te oordelen naar de inflatieprognoses van de ECB en haar forward guidance.

De centrale banken gebruiken forward guidance voor hun beleidsrentes om de marktverwachtingen te sturen. Wanneer de groei sterk is en de inflatie versnelt, kan een dergelijke leidraad het risico verzwakken van een voortijdige stijging van de marktrentes die anders zou wegen op de effectiviteit van de monetaire transmissie. Als de guidance bovendien duidelijk is over de omstandigheden die een beleidswijziging kunnen uitlokken, zullen de markten eerder gematigd reageren wanneer de voorwaarden uiteindelijk aanwezig zijn. De raad van bestuur heeft onlangs duidelijke voorwaarden bepaald – in termen van verwachte inflatie en recente inflatieontwikkelingen – voor een verhoging van de depositorente. Die zijn zo streng dat het erg lang kan duren voor ze zich manifesteren. En beslist ook langer dan de markten verwachten, aldus de voorzitster van de ECB: “uit onze analyses blijkt dat de voorwaarden van onze forward guidance niet vervuld zijn, noch op het moment dat de markten een lift-off verwachten, noch binnen afzienbare tijd daarna.”[1] In theorie kunnen we drie factoren bedenken die de divergentie tussen de boodschap van de ECB en de marktverwachtingen verklaren. Ten eerste is er het gebrek aan geloofwaardigheid van de centrale bank. Die verklaring lijkt echter onwaarschijnlijk, gezien het feit dat de op rondvragen gebaseerde inflatieverwachtingen goed verankerd blijven. Bovendien heeft de ECB er geen enkel belang bij om plotsklaps haar guidance te wijzigen of zelfs helemaal te negeren door de beleidsrente vroegtijdig op te trekken. Dat zou haar immers meteen een pak minder geloofwaardig maken. Een dergelijke zet zou ook tegenstrijdig zijn met de uitkomst van haar strategieherziening, die heeft geleid tot de vaststelling van een symmetrische inflatiedoelstelling van 2%, in plaats van het vorige streefcijfer “dicht bij, maar onder de 2%”. Ten tweede kunnen de marktdeelnemers het oneens zijn met de ECB over de inflatievooruitzichten.

Interessant is dat uit de ECB Survey of Monetary Analysts[2] (SMA) van oktober blijkt dat de helft van de deelnemers schat dat de Harmonised Index of Consumer Prices-inflatie (HICP) in Q4 van 2022 hooguit 1,4% en in Q4 van 2023 1,7% zal bedragen. De verschillen zijn vrij klein, aangezien driekwart van hen voorspelt dat de inflatie lager zal zijn dan 1,6% in Q4 van 2022 en lager dan 1,8% in Q4 van 2023. Voor de kerninflatie is de mediane schatting respectievelijk 1,3% en 1,5%, terwijl 75% van de respondenten verwacht dat ze lager zal zijn dan respectievelijk 1,6% en 1,7%.

Gezien de forward guidance van de ECB zou dit geen vervroegde renteverhoging rechtvaardigen, een punt dat door de rondvraag wordt bevestigd: de mediane schatting voor de eerste verhoging van de depositorente is juni 2024; en volgens slechts een kwart van de respondenten kunnen we al in december 2023 een renteverhoging verwachten. Dat is flink later dan de markten incalculeren, wat suggereert dat de deelnemers aan de rondvraag niet de mensen zijn die de beleggingsbeslissingen nemen. Ten derde is een meer waarschijnlijke verklaring voor het verschil tussen de boodschap van de centrale bank en die van de financiële markten dat de statistische verdeling van mogelijke uitkomsten een sleutelrol speelt in prijsbepaling van financiële instrumenten, terwijl daar grotendeels of zelfs helemaal geen rekening mee gehouden wordt in de forward guidance. De ECB heeft het over de voorwaarden die vervuld moeten zijn om een renteverhoging te overwegen, terwijl de markten rekening houden met de waarschijnlijkheid om van de ene situatie – de depositorente blijft op het huidige niveau – naar een andere te evolueren, waarin de depositorente is verhoogd. Wanneer men verwacht dat de inflatierisico’s eerder zullen toenemen, mag het geen verrassing zijn dat de markten een vroege lift-off incalculeren, hoewel die op het eerste zicht voorbarig is. Dat betekent ook dat het verrekenen door de markt van een renteverhoging kan worden gezien als een maatstaf voor opwaartse inflatierisico’s.

 

[1] Monetaire-beleidsverklaring en persconferentie, Christine Lagarde, voorzitster van de ECB en Luis de Guindos, vicevoorzitter van de ECB, Frankfurt am Main, 28 oktober 2021.

[2]“De respondenten van de enquête worden geselecteerd uit financiële instellingen die deelnemen aan de Bond Market, Money Market en Foreign Exchange Contact Groups. De selectie van de respondenten is gebaseerd op de naleving van de volgende criteria: hun marktrelevantie, geografische diversiteit, engagement voor regelmatige deelname aan volgende rondes van de rondvraag en of de instelling actief is in het domein dat wordt bestudeerd.” Bron: ECB, Survey of Monetary Analysts (SMA).Graphique édito 21.40 EN