Een van de grote economische gevolgen van de COVID-19-pandemie is de substantiële toename van de overheidsschuld als percentage van het bbp. Dat heeft te maken met de daling dit jaar van de noemer en de sprong in de teller door de rol van automatische stabilisatoren en soms massale discretionaire maatregelen om de klap voor de economie te verzachten. De ervaring van de voorbije decennia leert dat in vele, zo niet de meeste landen de daling van de overheidsschuldgraad tijdens periodes van expansie geenszins de stijging in tijden van recessie compenseert. Het impliceert dat recessies een getrapte overheidsschuld creëren. Een hoge en stijgende overheidsschuld houdt een verhoogd landenrisico in en voedt a priori de verwachting dat dit de financieringskosten zou beïnvloeden. Parallel hiermee stellen we sinds de wereldwijde financiële crisis de opkomst vast van kwantitatieve versoepeling als belangrijk monetair beleidsinstrument, aangezien de officiële rentevoeten weinig of geen speelruimte bieden voor meer inschikkelijkheid. We hebben dus een fase van feitelijke coördinatie bereikt tussen monetair en fiscaal beleid. Door de eindvraag rechtstreeks te laten toenemen, verhoogt deze de doeltreffendheid van een expansief monetair beleid, een punt dat vaak door de centrale bankiers wordt benadrukt. De aankoop van staatsobligaties door centrale banken vergemakkelijkt de financiering van de fiscale stimuli.

Blijven deze ontwikkelingen aanhouden, dan zou dat betekenen dat op termijn een vrij groot deel van de overheidsschuld op de balans van de centrale bank kan terechtkomen. Sommige commentatoren stellen dat dit deel niet in aanmerking moet worden genomen bij de analyse van de houdbaarheid van de schuld. De redenering hierachter is dat de door de centrale bank ontvangen coupons als dividend aan de overheid zouden worden terugbetaald en dat vervallende schuld altijd door de centrale bank zal worden herbelegd. Wat dit laatste punt betreft, is het onwaarschijnlijk dat een centrale bank ooit zou aankondigen dat een dergelijk beleid voor altijd wordt voortgezet, omdat het als monetaire financiering zou worden gezien, haar geloofwaardigheid zou aantasten en mogelijk een sprong in de inflatieverwachtingen zou teweegbrengen. Voor de prijsstelling van het landenrisico is een dergelijke aankondiging echter niet strikt noodzakelijk. Het volstaat dat de kans op herbelegging voldoende groot is. Dat lijkt het geval te zijn. De Amerikaanse ervaring met kwantitatieve verstrakking heeft[1] aangetoond hoe moeilijk het is om de balans in te krimpen. Bovendien is meer kwantitatieve verstrakking een vervanging voor de verhogingen van de beleidsrente. Als een centrale bank haar beroep op kwantitatieve versoepeling tijdens een volgende versoepelingscyclus wil afbouwen, moet ze tijdens de expansie de officiële rentes verhogen om ruimte te creëren voor een latere verlaging ervan. Dit impliceert dat eenmaal aangekochte staatsobligaties zeer lang op de balans kunnen blijven staan. Toch betekent dit niet dat kwantitatieve versoepeling een ‘free lunch‘ is voor overheden. Activa-aankopen worden aan de passiefzijde van de balans van de centrale bank weerspiegeld door reserves aangehouden door het banksysteem, dat optreedt als tussenpersoon tussen de eindbeleggers en de centrale bank. In de veronderstelling dat coupons volledig aan de overheid worden terugbetaald in de vorm van dividenden, zijn de effectieve financieringskosten gelijk aan de rentevoet die wordt betaald op overtollige reserves van de banken bij de centrale bank. We zijn eraan gewend geraakt dat deze rente erg laag is of, in het geval van de ECB, zelfs negatief. De hoop wordt evenwel gekoesterd dat dit een tijdelijke situatie is en dat ze uiteindelijk zal stijgen omdat de neutrale rentevoet stijgt. Een andere reden voor een dergelijke stijging zou een toename van de inflatie en de inflatieverwachtingen kunnen zijn, eventueel resulterend uit een nog grotere rol van de centrale bank in de financiering van het begrotingstekort. Tot slot, uitgaande van een permanente herbelegging van vervallend papier, kunnen aanzienlijke tegoeden van de centrale bank in overheidspapier impliceren dat het landenrisico wordt geprijsd in functie van de schuld van andere beleggers dan de centrale bank. Bij het simuleren van de langetermijndynamiek van tekorten en schulden moet echter rekening worden gehouden met de totale schuldgraad, althans als de rente op overtollige reserves positief is. Bovendien kan een groeiende rol van de centrale bank in de financiering van overheidstekorten leiden tot hogere inflatie- en/of inflatieverwachtingen en de financieringskosten beïnvloeden.

 

Graphique édito 20.36

[1] Dit verwijst naar het balansnormalisatiebeleid waarbij vervallende effecten niet meer werden herbelegd. Dat beleid startte in oktober 2017 en eindigde in augustus 2019 (bron: Federal Reserve).