In recente toespraken vertelden de voorzitter en diverse bestuursleden van de ECB dat ze ondanks de hoge inflatieniveaus niet van plan zijn het beleid te verstrakken en vroegen ze om geduld. Er zijn meerdere redenen voor die houding. Ten eerste gaan ze ervan uit dat de inflatie vanaf begin volgend jaar gaat dalen onder invloed van gunstige basiseffecten. Ten tweede moeten we ons volgens hen ondanks de verwachte opleving van de loongroei niet verwachten aan een loon-prijsspiraal. Wat dat betreft, maken ze tot slot de observatie dat de markt- en enquêtegebaseerde inflatieverwachtingen goed verankerd blijven. Die verankering verkleint de kans op het ontstaan van een loon-prijsspiraal. Volgens de ECB-bestuurders heeft de huidige hoge inflatie (of toch een deel ervan) erg specifieke oorzaken. De prijzen zijn erg snel gestegen door een negatieve aanbodschok en de hoge energiekosten wegen op de koopkracht van de huishoudens en de bedrijfswinsten. Die ‘slechte inflatie’ vormt tegenwind voor de vraag.[1] Reageren op de aanbodgedreven inflatiestijging met een strakker monetair beleid brengt het risico met zich mee dat de vraag nog meer afneemt. Bovendien is er, gezien de aanzienlijke vertragingen tussen de monetaire beleidsbeslissingen en de impact ervan op de economie, een oprechte en begrijpelijke bezorgdheid dat, tegen de tijd dat de beleidsrentes de vraag zouden gaan beïnvloeden, de reden achter de beleidsverstrakking mogelijk verdwenen is omdat de energieprijzen zijn gedaald.[2]Achteraf gezien zou de monetaire verkrapping dan voorbarig zijn geweest. Om dat te voorkomen, is het logisch dat de centrale bank wacht op meer gegevens om een beter geïnformeerde beslissing te nemen. Een dergelijke risicobeheerbenadering van het monetaire beleid is populair gemaakt door Alan Greenspan toen hij voorzitter was van de Federal Reserve. “Omdat we nooit alles weten over de belangrijkste structurele aspecten van een steeds veranderende economie en gezien de soms asymmetrische kosten of baten van bepaalde uitkomsten, moet een centrale bank niet alleen rekening houden met het meest waarschijnlijke toekomstige pad voor de economie, maar ook met de spreiding van mogelijke uitkomsten rond dat pad. De beleidsmakers moeten dan tot een conclusie komen over de waarschijnlijkheden, kosten en baten van de verschillende mogelijke uitkomsten van alternatieve beleidskeuzes.” [3]

Op dit moment komt die benadering tot uiting in het veelvuldige gebruik van het woord ‘optionaliteit’ in de uitspraken van de bestuursleden van de ECB.[4] De aanpak doet denken aan de literatuur over bedrijfsinvesteringen in onzekere tijden. In 1980 toonde Ben Bernanke[5] aan dat wanneer investeringen onomkeerbaar zijn, de onzekerheid de waarde van het wachten op nieuwe informatie verhoogt. Bedrijven kunnen dan beter geïnformeerde besluiten nemen, waardoor het risico op verkeerde beslissingen afneemt. Die houding kan echter het huidige investeringstempo vertragen. Onzekerheid is slecht voor de kapitaalvorming van bedrijven. Als we die concepten transponeren naar het monetaire beleid, dan zien we dat de ECB en diverse andere centrale banken in geavanceerde economieën geconfronteerd worden met onzekerheid over de inflatievooruitzichten. Dat heeft voor een groot deel te maken met de vraag of de hoge inflatie als gevolg van de negatieve aanbodschok tot een loon-prijsspiraal zou kunnen leiden. Wat de situatie er zeker niet makkelijker op maakt, is dat de centrale bank weinig speelruimte heeft: de officiële rentes zijn negatief en jaren van kwantitatieve versoepeling hebben de prijsstelling beïnvloed van financiële en ook reële activa, zoals vastgoed. Bijgevolg kan de effectiviteit van extra versoepeling vrij beperkt zijn. Voor de centrale bank is het belangrijk om te voorkomen dat er voorwaarden worden gecreëerd die een verdere versoepeling vereisen.[6] Bovendien zullen de activiteit en de vraag waarschijnlijk sneller reageren op een beleidsverstrakking dan op een versoepeling van vergelijkbare omvang, omdat in het laatste geval de onzekerheid zou zijn toegenomen en het vertrouwen zou zijn afgenomen. Het kost tijd om die negatieve psychologische drijfveren (‘animal spirits’ noemde econoom Keynes ze) om te buigen. Daardoor zou de economie nog slechter af zijn met een renteverhoging gevolgd door een equivalente verlaging. Dat zou dan een dure beleidsfout zijn. Wanneer ze weinig manoeuvreerruimte hebben, zullen de centrale banken bij grote onzekerheid eerder een afwachtende houding aannemen om een kostbare beleidsfout te vermijden. Hoe sterker hun geloofwaardigheid, hoe geduldiger ze kunnen zijn, want de inflatieverwachtingen blijven normaal gezien goed verankerd. Daarom hamert de ECB sterk op haar daadkracht om te handelen wanneer de omstandigheden dat vereisen.[7]

 

Edito 21.43 - Chart EN

 

[1] Patient monetary policy amid a rocky recovery, toespraak van ECB-bestuurder Fabio Panetta tijdens Sciences Po Paris, 24 november 2021.

[2] Vanuit een inflatieperspectief is de loutere stabilisatie van de energieprijzen voldoende om de inflatie in de loop van de tijd te laten dalen als gevolg van basiseffecten.

[3] Risk and Uncertainty in Monetary Policy, opmerkingen van voorzitter Alan Greenspan tijdens de vergaderingen van de American Economic Association, San Diego, Californië, 3 januari 2004, Federal Reserve.

[4]“Hoewel een toename van de opwaartse inflatierisico’s voor ons duidelijk was, vond de raad van bestuur het belangrijk om een overreactie of ongerechtvaardigde passiviteit te voorkomen en voldoende optionaliteit te behouden bij het kalibreren van zijn monetairebeleidsmaatregelen om alle mogelijke inflatiescenario’s aan te pakken.” Bron: ECB, Verslag van de vergadering over het monetaire beleid van de raad van bestuur van de Europese Centrale Bank in Frankfurt am Main op woensdag en donderdag, 27-28 oktober 2021.

[5]Ben Bernanke, Irreversibility, uncertainty, and cyclical investment, NBER Working paper 502, juli 1980.

[6]Als een centrale bank veel manoeuvreerruimte heeft om het beleid te versoepelen (de beleidsruimte is groot), dan kan ze het zich veroorloven om wat risico te nemen door te verkrappen. Mocht dat toch een ontijdige beslissing blijken te zijn, dan is er genoeg ruimte om de rente te verlagen om de economie aan te zwengelen.

[7] In een recent interview werd Christine Lagarde gevraagd: “U kunt ons dus verzekeren dat u de rente zult verhogen wanneer dat nodig is?” Haar antwoord was heel duidelijk: “Natuurlijk zullen we handelen wanneer dat nodig is.” Bron: ECB, Interview met Christine Lagarde, Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung, 26 november 2021