In haar recente nominatiehoorzitting in de Amerikaanse Senaatscommissie voor de Financiën merkte Janet Yellen op: “Economisten zijn het niet altijd eens, maar ik denk dat er op dit ogenblik een consensus is: zonder verdere actie riskeren we nu een langere, pijnlijkere recessie – en later een langdurig ‘littekeneffect’ op de economie.”[1] Achteraf gezien bleek deze stelling enigszins optimistisch. Het fiscale stimuleringsplan ter waarde van 1,9 biljoen USD, voorgesteld door de Biden-administratie, werd bekritiseerd, vooral door Larry Summers[2]. Hoewel hij opmerkt dat de “ambitie van het Biden-plan, de afwijzing van de bezuinigingsorthodoxie en de verbintenis om de economische ongelijkheid te verminderen, bewonderenswaardig is”, uit hij zijn bezorgdheid over de omvang die ten minste drie keer zo groot zou zijn als de outputgap. Hierdoor zou “een inflatiedruk kunnen ontstaan die onze generatie nog nooit heeft gezien, met gevolgen voor de waarde van de dollar en de financiële stabiliteit.” Voorts zou dit in een later stadium de mogelijkheid beperken om publieke investeringen in infrastructuur, onderwijs, hernieuwbare energie enz. te verhogen. Deze opmerkingen, afkomstig van een vooraanstaande econoom en oud-minister van Financiën, mogen niet te licht worden opgevat. Voormalig hoofdeconoom van het IMF, Olivier Blanchard, heeft ook zijn bedenkingen bij de omvang van het plan en is van mening dat 1 biljoen USD voldoende zou moeten zijn[3]. Paul Krugman, de winnaar van de Nobelprijs Economie 2008, stelt daarentegen dat het plan niet te omvangrijk is. De vereiste grootte is bepaald op basis van een bottom-up proces met zorgvuldige identificatie van de behoeften. Bovendien weten we niet zeker hoe groot het inflatierisico is en als de inflatie te sterk zou stijgen, kan de Federal Reserve deze weer onder controle krijgen zonder een recessie te veroorzaken[4].

De noodzaak om ‘groots op te treden’, zoals Janet Yellen verklaarde in haar hoorzitting, en de bezorgdheid van anderen over wat er met de inflatie gebeurt, herinneren ons aan de inruil inflatie/werkloosheid die al decennialang centraal staat in het macro-economische debat. Deze relatie, ook wel de Phillipscurve genoemd, heeft lange tijd het voeren van het monetaire beleid ondersteund, wat leidde tot een preventieve verstrakking op het moment dat de werkloosheid sterk afnam en het natuurlijke percentage werd benaderd. Het verband tussen de werkloosheidsgraad en de inflatie is de voorbije jaren evenwel geleidelijk aan erg los geworden, wat in het laatste deel van het Fed-voorzitterschap van Alan Greenspan al tot een wijziging van het monetaire beleid heeft geleid. Het is reactief geworden met betrekking tot de inflatie omdat men van mening is dat het natuurlijke werkloosheidspercentage zeer moeilijk met voldoende precisie in te schatten is[5]. Naar aanleiding van haar strategieherziening heeft de Federal Reserve vorig jaar bovendien een asymmetrische benadering van de werkgelegenheid aangenomen. Een hoge werkloosheidsgraad zou versoepelende maatregelen veroorzaken, terwijl een zeer laag niveau niet noodzakelijkerwijs tot een verstrakking zal leiden, tenzij het inflatie- of instabiliteitsrisico toeneemt[6].

In een recente toespraak[7] heeft Jerome Powell zijn bezorgdheid over de moeilijke situatie op de arbeidsmarkt ten gronde geuit. De daling van de gepubliceerde werkloosheidsgraad tot 6,3% in januari heeft de verslechtering van de arbeidsmarkt “dramatisch onderschat”. Rekening houdend met de daling van de participatiegraad en met verkeerde classificaties – bepaalde werklozen worden gerapporteerd als ‘aan het werk’ – ligt de werkloosheidsgraad dicht bij 10%. Bovendien zijn de verschillen toegenomen: “De daling van de werkgelegenheid voor werknemers in het bovenste kwartiel van de loonspreiding bedroeg slechts 4 procent, terwijl de daling voor het onderste kwartiel maar liefst 17 procent (…) was en voor deze werknemers is er de laatste maanden weinig veranderd, terwijl de werkgelegenheid voor de hogere loongroepen verder is verbeterd.” Er moeten zowat 10 miljoen banen worden gecreëerd om het niveau van vóór de pandemie te bereiken. Na de Grote Recessie had de Amerikaanse economie ongeveer 50 maanden nodig om de 8 miljoen banen te recupereren die voordien verloren waren gegaan. Hoe langer het duurt, hoe groter de ontbering op korte termijn, maar ook hoe groter het risico op blijvende gevolgen, bijvoorbeeld doordat het steeds moeilijker wordt voor langdurig werklozen om een baan te vinden. Tegen deze achtergrond lijdt het geen twijfel dat aanhoudende monetaire steun nodig is: “Mijn collega’s en ik doen er alles aan om dit werkgelegenheidsdoel te promoten.” Maar “het bereiken en het handhaven van maximale werkgelegenheid vereisen meer dan alleen een ondersteunend monetair beleid. Het vergt een maatschappelijke verbintenis, met bijdragen van de overheid en de particuliere sector.” Powell en Yellen zitten duidelijk op dezelfde lijn wat betreft de analyse en wat er moet gebeuren. De centrale bank heeft nood aan een begrotingsbeleid om haar gedragslijnen doeltreffender te maken, terwijl het ministerie van Financiën de soepele houding van de Federal Reserve nodig heeft om de kosten van nieuwe leningen laag te houden.

Bij het bepalen van de omvang van het fiscale plan spelen overwegingen inzake risicobeheer een belangrijke rol. De gevolgen van te weinig doen – uit angst om een explosieve stijging van de inflatie op gang te brengen – zijn vrij duidelijk. Dit zou zorgen voor een vertraging bij het terugdringen van de werkloosheid, in het bijzonder voor gezinnen met een lager inkomen die meer te lijden hebben gehad dan andere gezinnen en die het financieel al bijzonder moeilijk hebben. Het is complexer om de gevolgen in te schatten van ’te veel te doen’. ‘Running the economy hot’ moet een snelle terugkeer naar maximale werkgelegenheid en het dichten van de outputgap mogelijk maken. Het is niet duidelijk in welke mate dit een duurzame versnelling van de inflatie zou genereren, aangezien de relatie tussen de werkloosheidsgap – het verschil tussen het werkloosheidspercentage en de natuurlijke werkloosheidsgraad – of de outputgap en de inflatie niet zo eng is. Dit impliceert dat er geen duidelijkheid bestaat over de mate waarin een monetaire verstrakking een ’te veel doen’-scenario in gang zou zetten, noch over de reactie van de financiële markten – het deel van de economie dat, samen met huisvesting, het gevoeligst is voor renteverhogingen. Het is dan ook niet verwonderlijk dat, op basis van een risicobeheeraanpak, wordt aanbevolen om te vermijden dat we in een situatie belanden waarin we niet genoeg hebben gedaan. De Federal Reserve zal zich verheugen in de mogelijkheid dat dit de start van de normalisering van het monetaire beleid kan bevorderen. Ze zal echter ook worden geconfronteerd met de grote uitdaging om haar onafhankelijkheid te tonen en niet af te schrikken voor renteverhogingen, ondanks de impact ervan op een economie met een aanzienlijk hogere overheidsschuld.

Edito 21.06 ENEdito 21.06 ENEdito 21.06 EN

 

[1] Bron: “Hearing to consider the Anticipated Nomination of the Honorable Janet L. Yellen to Secretary of the Treasury”, United States Senate Committee on Finance, 19 januari 2021, www.finance.senate.gov.

[2] Larry Summers, “The Biden stimulus is admirably ambitious. But it brings some big risks”, too, The Washington Post, 4 februari 2021.

[3] Olivier Blanchard, “The Federal Debt and the Covid-19 Recession”, podcast, Econofact, 8 februari 2021.

[4] Paul Krugman, “Fighting Covid is Like Fighting a War”, The New York Times, 7 februari 2021.

[5] Dit werd duidelijk uitgelegd door Jerome Powell in zijn ‘Jackson Hole speech’ in 2018. Zie: “Fed: Avoiding the risks of stargazing”, BNP Paribas, Ecoweek, 31 augustus 2018. https://economic-research.bnpparibas.com/pdf/en-US/Avoiding-risks-stargazing-8/31/2018,31226

[6]The Federal Reserve enters a new era of inflation targeting“, BNP Paribas, Ecoweek, 31 augustus 2020.  https://economic-research.bnpparibas.com/pdf/en-US/Federal-Reserve-enters-inflation-targeting-8/31/2020,39276

[7]Getting Back to a Strong Labor Market”, Remarks by Jerome H. Powell at the Economic Club of New York, 10 februari 2021. Bron: Federal Reserve. https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20210210a.htm