Op welk niveau zal de Fed stoppen met het verhogen van de federal funds rate? Deze vraag is enorm belangrijk voor de activiteit en de vraag in de Amerikaanse economie, en voor de financiële markten. Ze is ook belangrijk voor de rest van de wereld, gezien de wereldwijde overloopeffecten van het Amerikaanse monetaire beleid. Tijdens zijn recente persconferentie – na nog een renteverhoging van 75 basispunten – bleef Fed-voorzitter Jerome Powell vaag over de reactiefunctie van het FOMC. “We zullen rekening houden met het volledige scala aan analyses en gegevens die betrekking hebben op die vraag, geleid door onze beoordeling van hoe sterk de financiële voorwaarden zijn aangescherpt, de effecten die die verkrapping daadwerkelijk heeft op de reële economie en op de inflatie, rekening houdend met vertragingen …”.[1] Hij zei ook dat ze naar de reële rentes zouden kijken, over de hele rentecurve heen, zonder te specificeren hoe die rentes zouden worden berekend.

Het gebruik van de huidige inflatie heeft geen zin voor een meerjarige investering. De beslissing van een belegger vandaag hangt immers af van het verwachte verloop van de inflatie over de looptijd van de obligatie die hij overweegt te kopen. Het vergelijken van het rendement van een nominale obligatie met dat van een inflatiebeschermd effect met dezelfde looptijd lijdt onder een vertekening als gevolg van het bestaan van een inflatierisicopremie. Die premie is een compensatie voor het risico dat de inflatie kan afwijken van wat aanvankelijk werd verwacht. Een mogelijke oplossing is om de termijnstructuur van inflatieverwachtingen te gebruiken, die wordt berekend door de Federal Reserve Bank of Cleveland.[2] Deze combineert gegevens uit drie verschillende bronnen: de Blue Chip Economic Indicators (een consensusprognose van de inflatieverwachtingen op korte termijn voor de komende kwartalen), de inflatieprognoses voor de komende 10 jaar van de Survey of Professional Forecasters (SPF) en inflatieswaps, die het hele looptijdenspectrum bestrijken.[3]

Grafiek 1 toont de evolutie van de termijnstructuur sinds begin 2021. De inflatieverwachtingen zijn over de hele lijn gestegen, maar terwijl er in 2021 in wezen een parallelle opwaartse verschuiving was, stegen de kortetermijnverwachtingen dit jaar veel meer dan de verwachtingen voor de langere termijn. Belangrijk is dat de verkrapping van het beleid al heeft geleid tot een aanzienlijke daling van de kortetermijnverwachtingen na hun piek in september. Historisch gezien bevindt de eenjarige verwachte inflatie zich niettemin nog altijd aan de bovenkant van de bandbreedte sinds het begin van de jaren 1990 (grafiek 2).

 

US: TERM STRUCTURE OF INFLATION EXPECTATIONS

 

Federal funds rates

 

Bijgevolg ligt het reële rendement op eenjarig schatkistpapier, ondanks de aanzienlijke recente stijging, nog steeds onder dat van eerdere verkrappingscycli, met uitzondering van 2018. Met het huidige nominale rendement op een jaar van 4,7% zou de cyclische piek in de beleidsrente hoger moeten zijn dan de huidige marktprijs van ongeveer 5% om het reële rendement dichter bij cyclische hoogtepunten uit het verleden te brengen. Twee ontwikkelingen zouden hier verandering in kunnen brengen: een snelle daling van de inflatieverwachtingen (die de reële rente zou verhogen) of een meer geduldige benadering door de Federal Reserve (die niet langer zou proberen de reële rente hoger te duwen). Om een van die twee te laten gebeuren, hebben we goed nieuws nodig over inflatie of slecht nieuws over de economie, in het bijzonder de arbeidsmarkt. Beide lijken op korte termijn niet erg waarschijnlijk, gezien de inertie van de inflatie en het aanhoudend sterke tempo van de banencreatie.

 

ONE-YEAR REAL TREASURY YIELD AND PEAK NOMINAL FEDERAL FUNDS RATE (WITH THE EXCEPTION OF THE CURRENT CYCLE)

 

[1] Bron: Federal Reserve, transcriptie van de persconferentie van voorzitter Powell, 2 november 2022.

[2] Zie Inflation Expectations (clevelandfed.org).

[3] De econometrische methodologie wordt uitgelegd in Inflation Expectations, Real Rates, and Risk Premia:Evidence from Inflation Swaps, Federal Reserve Bank of Cleveland working paper 11-07, maart 2011. Lees voor een algemene voorstelling Joseph G. Haubrich, A New Approach to Gauging Inflation Expectations, Economic Commentary, Federal Reserve Bank of Cleveland, augustus 2009.