De sterke stijging van de schuldenlast van de overheidssector door de COVID-19-pandemie was een onvermijdelijk gevolg van de automatische stabilisatoren, gezien de functie van deze laatste. Ze was ook wenselijk en zelfs noodzakelijk gelet op de cruciale rol van de beslissingen die de landen hadden genomen om de economische spelers te ondersteunen en de vraag te herstellen. Door deze stijging rijst wel de vraag welke weg het begrotingsbeleid in de toekomst moet volgen.

In de komende maanden zal die vraag steeds neteliger worden met, op het niveau van de Europese Unie, een debat over de begrotingsregels, maar ook het vooruitzicht op een vermindering van de effectenaankopen door de centrale banken (tapering van de kwantitatieve versoepeling). Dit debat zal gaan over de houdbaarheid van de schuld en of er al dan niet begrotingsruimte is. Het eerste punt verwijst doorgaans naar de verhouding tussen overheidsschuld en nominaal bbp, terwijl het tweede gericht is op het discretionaire beleid, namelijk het vermogen van landen om maatregelen te nemen in het kader van de bestaande plannen zonder de toegang tot de markt en de houdbaarheid van de overheidsschuld (volgens de definitie van het IMF) in gevaar te brengen.

Deze twee concepten zijn logischerwijs nauw met elkaar verbonden. Een gebrek aan begrotingsruimte zou wijzen op een schuldniveau dat op de grens van – of zelfs voorbij – de houdbaarheid zou liggen, een situatie die ook de toegang tot de markt zou bemoeilijken met een steeds hogere risicopremie. De aanzienlijke daling van de obligatierentes om verschillende redenen heeft geleidelijk aan geleid tot een vermindering van de gemiddelde kosten van de bestaande schuld en een daling van het verschil tussen die kosten (r) en de langetermijngroei van het nominale bbp (g). Deze dynamiek heeft, in het geval r hoger is dan g, het begrotingsoverschot behalve rentelasten (primair overschot) verminderd dat landen nodig hebben om de verhouding tussen schuld en bbp te stabiliseren, of in het tegenovergestelde geval, het primaire tekort verhoogd.

Een gebrek aan begrotingsruimte kan zichtbare kosten met zich meebrengen in vergelijking met een comfortabelere financiële situatie: een minder goede rating van de overheidsschuld en dus een hogere financieringskost, maar ook een latent gevoel van ongemak bij de economische spelers, die beseffen dat de overheid de economie bij een nieuwe economische crisis maar moeilijk zal kunnen ondersteunen. Het kwantitatieve versoepelingsbeleid (QE) van de centrale banken heeft die zichtbare kosten verminderd. In de eurozone waren we getuige van een vernauwing van de overheidsspreads (de meerkosten van een minder goede rating zijn gedaald) terwijl de QE, via haar invloed op de lange rentes, een begrotingsmarge heeft gecreëerd, waardoor sommigen zeggen dat we ons kunnen beperken tot een stabilisering van de overheidsschuld in plaats van over te gaan tot een begrotingsconsolidatie. Een dergelijke aanbeveling houdt impliciet in dat de centrale bank altijd op de vervaldagen zal herbeleggen, dat ze tot QE zal overgaan in geval van een nieuwe recessie, dat er geen schokken zullen zijn die de groei langdurig kunnen verminderen, enz.

Een gebrek aan begrotingsruimte kan ook verborgen of weinig zichtbare kosten creëren. Zo kan de noodzaak om, in vergelijking met andere landen, een hoog belastingniveau vast te leggen, een invloed hebben op de economische groei van het land of de vestiging van nieuwe activiteiten, en dus creatie van meerwaarde. Een hoge schuldenlast kan opportuniteitskosten met zich meebrengen, met name een mogelijk beperktere bbp-groei omdat er geen structurele programma’s kunnen worden gefinancierd (onderwijs, vorming, onderzoek, investeringen in het kader van de klimaatverandering, enz.). Deze last kan de economische sectoren gevoeliger maken voor bepaalde schokken omdat ze er rechtstreeks of sterk aan staan blootgesteld (bv. banken die belangrijke posities in overheidsschuld zouden hebben) of omdat de regering niet over de nodige manoeuvreerruimte beschikt om de activiteit tijdens een recessie te ondersteunen.

Dit laatste punt werd onlangs in een onderzoeksdocument van de Bundesbank behandeld. De auteurs hebben het gedrag van ongedekte aandelenverkopers geanalyseerd bij de uitbraak van de COVID-19-crisis in de lente van 2020. Concreet vroegen de onderzoekers zich af of het gedrag van beleggers verschilt al naargelang ze de situatie analyseren van bedrijven met weinig kasmiddelen en die hun zetel in een land met een zwakke rating van de overheidsschuld hebben, of die van bedrijven met dezelfde kenmerken maar gevestigd in een land met een goede rating. Het blijkt dat een zwakke begrotingsruimte (uitgedrukt door de rating van de overheidsschuld) vooral nadelig is voor bedrijven met weinig kasmiddelen. De transmissie gebeurt via de beurskoers. Zo hebben de auteurs vastgesteld dat, ruim vóór de sterke marktdaling van 24 februari 2020, ongedekte verkopers baisseposities hadden ingenomen in financieel kwetsbare waarden in landen met een zwakke budgettaire manoeuvreerruimte. We zouden kunnen aanvoeren dat crisisperiodes relatief zeldzaam zijn en dat de economische gevolgen van deze bevindingen niet blijvend zouden moeten zijn. De zichtbare en verborgen kosten van een gebrek aan begrotingsruimte tonen daarentegen goed het belang aan van de inspanning die moet worden geleverd om die ruimte opnieuw te creëren wanneer ze, na een crisis, volledig werd benut.

Reproduced with the kind authorization of L’Agefi