Kwantitatieve versoepeling kan een invloed hebben op inflatie via verschillende transmissiekanalen: beter verankerde inflatieverwachtingen, marktliquiditeit, vermogenseffecten, wisselkoers, overtollige reserves van commerciële banken bij de centrale bank die hen kunnen aanzetten om hun leningvolume te verhogen, herschikking van de portefeuille, een signaalfunctie met betrekking tot officiële rentevoeten. Deze laatste twee worden zeer belangrijk geacht. De invoering van een activa-aankoopprogramma (APP) is een signaal dat de centrale bank helemaal niet van plan is om haar beleidsrente op te trekken. Hierdoor nemen de beleidsrenteverwachtingen af, waardoor de obligatierendementen dalen. De herschikking van de portefeuille verwijst naar de veranderende activaspreiding van beleggers die hun obligaties aan de centrale bank hebben verkocht. De laatste heeft duration uit de markt gehaald. Hierdoor worden beleggers gedwongen om op zoek te gaan naar risicovollere instrumenten – bedrijfsobligaties, aandelen, vastgoed, enz. – om voldoende return te genereren. Het portefeuillekanaal verlaagt de risicopremies, waardoor de financieringskosten voor ondernemingen dalen. Door de stijgende activaprijzen kan het ook vermogenseffecten genereren.

In de beginfase van de QE zijn in de perceptie van financiële markten de forward guidance van centrale banken over activa-aankopen en over beleidsrente expliciet of impliciet nauw verbonden. Hierdoor versterken beide instrumenten elkaar. In een latere fase kan de bezorgdheid toenemen dat signalen ook in de andere richting werken. De maandelijkse obligatieaankopen terugschroeven kan als een signaal worden geïnterpreteerd dat er een renteverhoging volgt zodra de nettoaankopen achter de rug zijn. In de VS blijkt uit de notulen van de FOMC-vergadering van juli dat enkele leden hierover bezorgd zijn. In zijn toespraak op het jaarlijkse symposium in Jackson Hole van de Federal Reserve Bank van Kansas City was Jerome Powell zeer duidelijk dat tapering geen verandering in de vooruitzichten voor de federal funds rate zou betekenen[1]. Obligaties en aandelen herstelden zich, een teken dat beleggers de duidelijke scheiding tussen de forward guidance over QE en die over de beleidsrente op prijs stelden.

In de eurozone zijn beide soorten guidance expliciet met elkaar verbonden. De Raad van Bestuur verwacht de nettoaankopen van activa in het kader van zijn activa-aankoopprogramma “te beëindigen kort voordat de Raad begint met de verhoging van de basisrentetarieven van de ECB”[2]. Dit betekent dat, zeer waarschijnlijk, elke communicatie over de vermindering van maandelijkse aankopen onder het APP een invloed zou hebben op de beleidsrenteverwachtingen. Men zou kunnen stellen dat dit risico goed onder controle is gezien de strikte voorwaarden voor een renteverhoging die in de onlangs bijgewerkte guidance over de rentetarieven zijn bepaald.[3] Bovendien lijkt het voorbarig om zich over een dergelijke uitkomst zorgen te maken. De Raad van Bestuur moet eerst beslissingen nemen over het pandemie-noodaankoopprogramma (PEPP): loopt het af in maart volgend jaar, in welke mate moet het worden gecompenseerd met een verhoging in het APP, hoelang zal er worden herbelegd met papier dat onder het PEPP is gekocht, enz. Philip Lane, chief economist van de ECB, is niet gehaast. Het PEPP beëindigen vereist geen lange aanlooptijd in termen van communicatie aangezien het APP zich voortzet. Niettemin toont zijn opmerking dat “als we ons in een zuivere tapersituatie zouden bevinden – van de markt ondersteunen naar nettoaankopen beëindigen – dan is de markt voorbereiden een probleem”[4] dat de ECB maar al te goed beseft dat ze zich geen ‘cliff-effect’ kan veroorloven wanneer ze haar APP beëindigt. Door een expliciet verband te leggen tussen de twee soorten forward guidance heeft de ECB zich tussen twee vuren geplaatst: een late aankondiging van het einde van het APP, dus met een snelle vermindering in maandelijkse aankopen, kan de markten verstoren terwijl een tragere tapering en dus een vroegere aankondiging ook vroeger de verwachte kortetermijnrente zal verhogen. In het kader van de beslissing over het PEPP kan het de moeite zijn om het verband tussen de guidance over het APP en die over de rentetarieven te herbekijken.

Chart 1 - Edito 21.31

 

[1] De timing en het tempo van de komende vermindering in activa-aankopen worden niet geacht een direct signaal te bevatten over de timing van een renteverhoging, waarvoor we een andere en substantieel strengere test hebben ontwikkeld.

[2] De volledige zin luidt als volgt: “De Raad van Bestuur verwacht nog steeds de maandelijkse netto activa-aankopen in het kader van het APP voort te zetten zo lang als noodzakelijk is om de accommoderende invloed van de beleidstarieven te versterken, en ze te beëindigen kort voordat hij aanvangt met de verhoging van de basisrentetarieven van de ECB.” Bron: ECB, Monetairbeleidsbeslissingen, 22 juli 2021. Deze guidance was ingevoerd op de vergadering van de Raad van Bestuur van 12 september 2019 toen het APP is heropgestart.

[3] Inflatie moet ruim voor het einde van de projectieperiode twee procent bereiken, ze moet duurzaam voor de rest van de projectieperiode op dat niveau kunnen blijven en de waargenomen vooruitgang in de onderliggende inflatie moet voldoende zijn om in overeenstemming te zijn met de stabilisering van de inflatie op twee procent op middellange termijn. Bron: Philip Lane, The new monetary policy strategy: implications for rate forward guidance, The ECB Blog, 19 augustus 2021

[4] Bron: ECB, Interview met Philip R. Lane, lid van de raad van bestuur van de ECB, door Balazs Koranyi en Frank Siebelt (Reuters), 25 augustus 2021