Tijdens de persconferentie na de bestuursvergadering van de ECB vorige week werden de woorden “enige tijd” 14 keer herhaald. Dat toont hoe belangrijk het was om af te stappen van de in september 2019 geïntroduceerde visie van de raad van bestuur “dat de nettoactiva-aankopen zouden stoppen kort voordat hij de basisrentevoeten van de ECB zou verhogen”. Toen die woorden in 2019 voor het eerst werden uitgesproken versterkte de introductie van het strikte verband tussen de kwantitatieve versoepeling (quantitative easing, QE) en de eerste verhoging  van de beleidsrente, de verwachtingen dat de opkopen nog lang zouden doorgaan. Het zag er toen immers naar uit dat het nog jaren zou duren vooraleer de ECB haar rente zou kunnen verhogen. De afgelopen maanden is de situatie echter veranderd. Ten eerste is – kijkend naar de verschillende transmissiekanalen – de economische impact van extra activa-aankopen twijfelachtig geworden. De QE moet voorkomen dat de inflatieverwachtingen zich ruim onder de doelstelling van de centrale bank zouden stabiliseren. Op dit moment geldt het risico van loskoppeling in omgekeerde zin, namelijk dat inflatieverwachtingen permanent boven de inflatiedoelstelling zouden kunnen liggen. De overtollige reserves van de commerciële banken bij de centrale bank zijn groot, waardoor de banken ruimschoots de gelegenheid hebben om hun kredietvolume te vergroten, zodat extra reservecreatie via nettoactiva-aankopen niet langer nodig is. Het is ook twijfelachtig of die aankopen nog een grote extra impact zouden hebben op de obligatie– en aandelenkoersen. De QE kan ook een depreciatie van de wisselkoers veroorzaken. Maar gezien de inflatievooruitzichten en de enorme stijging van de grondstoffenprijzen die in USD worden gefactureerd, zou een dergelijke beweging vanuit een inflatieperspectief onwelkom zijn. Tot slot gaf de centrale bank bij het starten van de aankopen een signaal af dat de beleidsrente nog lang onveranderd zal blijven. Dat is niet langer wat de markt verwacht[1] en komt ook niet overeen met de boodschap die de ECB wil geven.

 

Terwijl de twijfels over de positieve effecten van extra aankopen zijn toegenomen[2], is ook de bezorgdheid over de mogelijke negatieve gevolgen toegenomen. “De focus op het stopzetten van de nettoactiva-aankopen … weerspiegelt, althans gedeeltelijk, het feit dat hun bijwerkingen de neiging hebben om in de loop van de tijd toe te nemen.”[3] Volgens ECB-bestuurder Isabel Schnabel betreffen die neveneffecten de grote impact op de huizenprijzen, de inkrimping van de hoeveelheid vrij op de markt beschikbare obligaties in bepaalde landen, de mogelijkheid dat de lopende activa-aankopen zorgen zouden doen rijzen over de begrotingsdominantie bij de uitstippeling van het monetair beleid en de impact op de wisselkoers van de euro.[4] Interessant is dat uit het verslag van de vergadering van de raad van bestuur in februari blijkt dat een aantal van de leden “van mening was dat al in grote lijnen aan de forward-guidancevoorwaarden was voldaan en de voorkeur uitsprak voor het aanpassen van de forward guidance over de uitfasering van het opkoopprogramma tijdens de huidige vergadering.” Tegen die achtergrond was het een welkome beslissing om de woorden “kort daarvoor stop te zetten” te laten vallen en te vervangen door “enige tijd erna”. Daarmee heeft de ECB de link tussen de timing van het einde van de nettoactiva-aankopen en de renteverhoging verbroken, in navolging van het voorbeeld van de Federal Reserve het jaar ervoor.[5] Dat verruimt de keuzemogelijkheden van de raad van bestuur. De huidige beleidsrentes kunnen zo lang als nodig worden gehandhaafd zonder dat we ons zorgen moeten maken over de bijwerkingen van de QE, aangezien er geen link meer is tussen die twee. Bovendien zullen, op basis van de bijgewerkte guidance, de aankopen naar verwachting in het derde kwartaal eindigen. “Als de binnenkomende gegevens de verwachting ondersteunen dat de inflatievooruitzichten voor de middellange termijn zelfs na het einde van onze nettoactiva-aankopen niet zullen verzwakken, zal de raad van bestuur in het derde kwartaal het opkoopprogramma afronden.”[6] Die toonsverandering in de guidance verraste de markten, wat leidde tot een sprong in de obligatierentes en een kortstondige appreciatie van de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar.

De focus is nu volledig verschoven naar de interpretatie van ‘enige tijd erna’. Christine Lagarde was heel duidelijk over wat het betekent, namelijk dat de beslissing om de rente te verhogen volledig zal afhangen van de gegevens. Het gebruik van die woorden “opent voldoende lang een tijdsinterval zodat we de gegevens kunnen bekijken, de robuustheid van de gegevens kunnen bepalen, ervoor kunnen zorgen dat enige onzekerheid wordt weggenomen, zodat we een beslissing kunnen nemen.”[7]Het is duidelijk dat de robuustheid van de gegevens – de kracht van de groei van de vraag, de dynamiek van de lonen en de onderliggende inflatie, enz. – in grote mate zal worden beïnvloed door de oorlog in Oekraïne en de economische gevolgen ervan. Vergeleken met de projectie van december heeft de ECB de prognoses voor de kwartaalgroei voor de eerste drie kwartalen van het jaar neerwaarts bijgesteld, maar voor de volgende twee licht opwaarts (grafiek 1). Het is vooral interessant ook om het profiel van het niveau van het reële bbp te vergelijken (grafiek 2). In de maartprognose werd het bbp in het vierde kwartaal van vorig jaar geschat op 0,6% hoger dan de decemberraming, maar in het derde kwartaal van dit jaar zal het naar verwachting 0,4% lager zijn, wat een klap voor de groei van ongeveer 1 procentpunt impliceert. Het herziene inflatieverloop (grafiek 3) – waarbij de inflatie hoger uitvalt en tot medio volgend jaar ruim boven de decemberprognose blijft – speelt in dit verband een sleutelrol. Het is gebaseerd op een aanname voor de prijs van een vat ruwe Brent-olie van 92,6 USD in 2022 (gemiddeld 71,1 in 2021); 82,3 in 2023 en 77,2 in 2024. Sindsdien zijn de energieprijzen echter aanzienlijk gestegen.[8] Gezien de enorme onzekerheid kan het monetaire beleid niet anders dan data-afhankelijk zijn.

 

[1] In het najaar van vorig jaar rekenden de markten al op een stijging van de depositorente tegen eind 2022. Voor een overzicht van de redenen, zie Lift-off van de depositorente, de markten en de ECB, Ecoweek, BNP Paribas, 8 november 2021.

[2] Het is daarbij belangrijk om een onderscheid te maken tussen het voorraadeffect van de QE (de cumulatieve aankopen) en het floweffect (de nettoaankopen over een bepaalde periode). Uit onderzoek blijkt dat het eerste een aanzienlijke impact heeft gehad op de lange rente (lagere obligatierendementen, met name door een compressie van de termijnpremies). Wanneer de maandelijkse aankopen echter klein zijn in vergelijking met de cumulatieve aankopen tot nu toe, zal de incrementele impact op de obligatierendementen aanzienlijk afnemen.

[3] Bron: Finding the right sequence, toespraak van Isabel Schnabel, ECB-bestuurder, tijdens een virtueel beleidspanel over ‘Unwinding QE’ op de eerste jaarlijkse Bank of England Agenda for Research (BEAR) conferentie, Frankfurt am Main, 24 februari 2022.

[4] “In de afgelopen jaren hebben deze maatregelen bijgedragen tot grote kapitaaluitstromen uit de eurozone, waardoor de wisselkoers van de euro onder neerwaartse druk kwam te staan. De schrapping van deze maatregelen kan dus de munt ondersteunen en, voor een netto-importeur van energie, tastbare en onmiddellijke steun bieden aan de huishoudens en bedrijven in de eurozone door de handelsvoorwaarden te verbeteren.” Bron: zie voetnoot 3.

[5] In zijn toespraak op het jaarlijkse Jackson Hole-symposium van de Federal Reserve Bank of Kansas City liet Jerome Powell heel duidelijk verstaan dat de afbouw van het opkoopprogramma (tapering) geen verandering in de vooruitzichten voor de federal funds rate zou inhouden: “De timing en het tempo van de komende afbouw van activa-aankopen worden niet geacht een direct signaal te bevatten over de timing van een renteverhoging, waarvoor we een andere en substantieel striktere test hebben ontwikkeld.” Bron: Fed past forward guidance aan, doet de ECB hetzelfde? Ecoweek, BNP Paribas, 6 september 2021.

[6] Bron: ECB, Verklaring over het monetair beleid, 10 maart 2022.

[7] Bron: ECB, Persconferentie, Christine Lagarde, voorzitter van de ECB; Luis de Guindos, vicevoorzitter van de ECB, Frankfurt am Main, 10 maart 2022

[8] In een ongunstig (ernstig) scenario, met nog hogere energieprijzen en andere gevolgen, voorzien de medewerkers van de ECB dit jaar een groei van 2,5% (2,3%) en een inflatie van 5,9% (7,1%).