Afgaand op de recente economische gegevens kan het acroniem PEPP dat vorig jaar werd geïntroduceerd toen de ECB haar Pandemic Emergency Purchase Program lanceerde, ook worden gezien als een verwijzing naar de uitzonderlijke prijsdruk van de pandemie. De inflatoire spanningen zijn toegenomen, zoals blijkt uit de onderzoeksgegevens over de verwachte input- en verkoopprijzen (grafiek 1).

Edito 21.22 - Chart 1

Die zijn uitzonderlijk qua intensiteit – in ieder geval in de productie, waar ze op recordniveaus zitten – maar ook door hun bijzondere aard, als gevolg van de opheffing van de beperkingen die wogen op de vraag en het aanbod. De ECB zit tussen de officiële betekenis van PEPP en de prijsdruk-connotatie. De einddatum van maart 2022 voor de noodaankopen van activa komt langzaam dichterbij, waardoor de ECB stilaan moet duidelijk maken wat haar bedoelingen zijn. Zeker nu de stijgende prijsdruk de indruk creëert dat een verlenging minder waarschijnlijk wordt. Het verlengen van het PEPP zou een signaal afgeven dat de ECB ervan overtuigd is dat de weerspiegeling van hogere prijsverwachtingen in de inflatiecijfers tijdelijk en beperkt zal zijn. Tegen die achtergrond wordt er halsreikend uitgekeken naar de komende bijeenkomst van de raad van bestuur van de ECB en de nieuwe door haar medewerkers samengestelde projecties. Wat die laatste betreft, zouden we een stijging van de inflatieprognose voor dit jaar verwachten, net zoals de consensusvoorspelling die de afgelopen maanden ook omhoog ging (grafiek 2).

Edito 21.22 - Chart 2

In maart was de verwachting van de Bloomberg consensus voor de gemiddelde inflatie dit jaar 1,5%[1]. Dat werd in april 1,6% en in mei 1,7%. Belangrijk is dat de verwachting voor volgend jaar nauwelijks is veranderd (1,2% in maart, 1,3% in april en mei). Dat verschilt niet erg van de recente voorspellingen van internationale instellingen. Volgens de meest recente voorspellingen verwacht de OESO dat de inflatie dit jaar 1,8% en volgend jaar 1,3%[2]zal bereiken, wat overeenkomt met de voorspelling van de Europese Commissie van respectievelijk 1,7% en 1,3%[3]. Afgaand op de voorspellingen van volgend jaar, die ver onder het streefcijfer van de ECB liggen, lijkt het handhaven van een ultrasoepel monetair beleid gerechtvaardigd. De vraag is dus eerder welke mix van instrumenten gebruikt zal worden, dan of de algemene oriëntatie moet veranderen. De hamvraag is wat er met het PEPP zal gebeuren. Dat werd geïntroduceerd om de economische gevolgen van de COVID-19-pandemie aan te pakken. De flexibiliteit ervan werd eerder dit jaar gebruikt om de verscherping van de financiële voorwaarden tegen te gaan. Het versnelde tempo van de aankopen dat werd aangekondigd na de vergadering van de raad van bestuur van maart is succesvol geweest, te oordelen naar de versoepeling van de financiële voorwaarden (grafiek 3). Inmiddels blijkt uit enquêtegegevens dat het vertrouwen binnen de belangrijkste economische sectoren (industrie, dienstverlening, bouw, handel) en de huishoudens verbeterd is, soms aanzienlijk. Dat zou een debat op de volgende vergadering rechtvaardigen over de verlenging van het PEPP na 2022 maart of om het te vervangen door een uitbreiding van het traditionele programma voor de aankoop van activa. Een dergelijke vervanging zou noodzakelijk zijn om de obligatiemarkten niet te verstoren. Er werd trouwens al naar gehint in de inleidende toespraak van de ECB[4]. Of die discussie al zal plaatsvinden, is echter geen uitgemaakte zaak. De raad van bestuur wil misschien eerst meer gegevens hebben en er pas na de zomer over praten en beslissen. In een recent interview[5] zei ECB-bestuurder Isabel Schnabel dat het besluit over het PEPP zal afhangen van de gezamenlijke beoordeling van de financieringsvoorwaarden en de inflatieprognose. Die laatste is de ultieme barometer, gezien het feit dat “het PEPP de negatieve impact van de pandemie op de inflatievooruitzichten wil compenseren.” Zij is van mening dat “we dat nog niet zien”. De beleggers willen graag weten hoe die impact zal worden bepaald. Uit een eenvoudige contrafeitelijke analyse, die bestaat uit het vergelijken van de prognose van het Eurosysteem van december 2019 van de inflatie in 2022[6] (1,6%) met de prognose van maart 2021 van de inflatie in 2022 (1,2%), blijkt dat er nog steeds een aanzienlijke kloof bestaat. Het is onwaarschijnlijk dat dit in de nieuwe projectie aanzienlijk zou verlagen. We zullen dus voor een beslissing over het PEPP waarschijnlijk moeten wachten tot na de zomer.

Edito 21.22 - Chart 3 Edito 21.22 - Chart 4

[1] Dat komt ook overeen met de macro-economische prognoses van de medewerkers van de ECB van maart 2021.

[2] Bron: OECD Economic Outlook, mei 2021.

[3] Bron: Europese Commissie, Europese economische prognose, voorjaar, mei 2021.

[4]In ieder geval zal de toekomstige roll-off van de PEPP-portefeuille worden beheerd om interferentie met de gepaste monetaire beleidskoers te voorkomen.” (Bron: Inleidende toespraak van de persconferentie van Christine Lagarde, voorzitter van de ECB, en Luis de Guindos, vicevoorzitter van de ECB, Frankfurt am Main, 22 april 2021).

[5] Bron: Reuters, Interview met Isabel Schnabel, lid van de raad van bestuur van de ECB, 28 mei 2021

[6] Het is beter om naar de inflatieprojectie voor 2022 te kijken, omdat 2021 wordt beïnvloed door eenmalige en tijdelijke factoren die verband houden met de coronapandemie.