Er werd reikhalzend uitgekeken naar de ECB-vergadering van afgelopen donderdag vanuit de verwachting dat de beleidsrente zou worden verhoogd en er een instrument zou komen om de ongefundeerde verbreding van de overheidsspreads aan te pakken. Dat laatste kwam er inderdaad: het transmissiebeschermingsinstrument. Wat de rente betreft, luidt de ECB een nieuw tijdperk in: de depositorente is niet langer negatief en de forward guidance is naar omlaag bijgesteld. Uit de vergelijking van de beleidsverklaring van de vergaderingen van juni en juli (zie tabel 1) blijkt in welke mate de teneur is veranderd. In juni was het de bedoeling om de rente in juli met 25 bp te verhogen, maar uiteindelijk ging de ECB voor 50 bp. Dat deed ze op basis van haar beoordeling van de inflatierisico’s en “de versterkte steun van het TPI voor de effectieve transmissie van het monetaire beleid.” Dat nieuwe instrument kan worden gebruikt als de spreads buitenproportioneel reageren op de onverwacht sterke stijging van de beleidsrentes. In juni was de forward guidance zeer duidelijk: voor de septembervergadering wordt een verdere renteverhoging verwacht, die mogelijk ook forser zal moeten zijn. Na september zal “een geleidelijk maar aanhoudend pad van verdere renteverhogingen nodig zijn“, maar dat “zal afhangen van de binnenkomende gegevens en hoe we de inflatie op middellange termijn zien evolueren.” De nieuwe boodschap is dat een verdere normalisering van de rentevoeten nodig is – wat betekent dat de rentevoeten nog steeds te laag zijn – maar dat verdere bewegingen afhangen van de gegevens en per vergadering zullen worden beslist[1]. Het idee om een ‘duurzaam pad’ te volgen is losgelaten, wat wijst op de ongerustheid over hoe snel de economie van de eurozone zou kunnen reageren op de renteverhogingen en over de gevolgen van de onzekerheid over de gasvoorziening tijdens de wintermaanden. In een omgeving van stijgende rentes dient de forward guidance om de renteverwachtingen van de marktdeelnemers te sturen. Nu de rente gedaald is, zal de aandacht gaan naar hoe een neutrale omgeving er zou uitzien: wanneer zal de rente een ‘normaal’ niveau bereiken? Voor het antwoord op die vraag moeten we geduld uitoefenen, gezien Christine Lagarde’s antwoord op de vraag van een journalist: “Als u mij nu vraagt ‘Wat is de neutrale situatie? Op dit moment weet ik dat niet.” Toegegeven, het is een hele uitdaging om de neutrale beleidsrente te ramen, maar bij gebrek aan forward guidance kan het verstrekken van een vork nuttig zijn als referentie voor de marktdeelnemers om hun verwachtingen te bepalen.[2]

 

ECB MONETARY POLICY STATEMENT, JUNE VERSUS JULY

ECB TOOLS TO ADDRESS SPREAD WIDENING* De andere belangrijke beslissing van de vergadering was de invoering van het transmissiebeschermingsinstrument (TPI). Het gebruik ervan zal gebaseerd zijn op een drieledige beoordeling. Ten eerste, aan de hand van een reeks indicatoren, of de evolutie van de spreads ongefundeerd is op basis van landspecifieke fundamentals. Ten tweede of een rechtsgebied in aanmerking komt.[3] En ten slotte, een oordeel vellen over de evenredigheid van de opkopen (die niet van tevoren zijn beperkt), gezien de bedreiging voor de transmissie van het monetaire beleid. Wat de geschiktheidscriteria betreft, zullen de bestuurders rekening houden met de vier categorieën, maar zullen ze “soeverein beslissen over de geschiktheid voor het TPI“. Het nieuwe instrument moet de bestuursraad in staat stellen “zijn mandaat voor prijsstabiliteit doeltreffender uit te voeren.”[4] Wat dat concreet betekent, werd uitgelegd tijdens de persconferentie: de invoering van TPI maakt het mogelijk om de beleidsrente sterker te verhogen dan voorzien na de vergadering van juni. Met de invoering van het TPI beschikt de ECB nu over drie instrumenten om het gedrag van de overheidsspreads te beïnvloeden. De andere twee zijn de flexibele herbelegging van terugkopen in het kader van het PEPP en de Outright Monetary Transactions. Elk instrument heeft zijn eigen motivering, zoals uitgelegd in tabel 2.

 

GOVERNMENT BOND YIELD (10-YEAR)

 

Ondanks het belang van de beslissingen was de marktreactie van korte duur. De rente op de Bunds is opgeveerd na het nieuws over een verhoging met 50 bp, maar is daarna voor de rest van de sessie gedaald (grafiek 1). Verrassend genoeg, gezien de kenmerken van het TPI,[5] verbreedde de spread tussen de Italiaanse en Duitse staatsobligaties aanzienlijk tijdens de persconferentie, maar nam die af in een tweede fase (grafiek 2). De aandelenmarkt reageerde onvoorspelbaar (grafiek 3) en steeg door het nieuws over de renteverhoging, daalde tijdens de persconferentie en herstelde zich daarna. Ten slotte, en niet verwonderlijk, sprong de euro omhoog na het nieuws van de sterker dan verwachte renteverhoging. Die beweging was echter van korte duur en herinnert ons aan de cyclische omgeving en risico’s die op de euro wegen (grafiek 4).

Tot slot kunnen de gegevensafhankelijkheid van het tempo en de omvang van verdere renteverhogingen en de vaagheid over de triggers voor het gebruik van het transmissiebeschermingsinstrument (TPI) leiden tot een toename van de volatiliteit van de rentetarieven en de overheidsspreads, terwijl beleggers inzicht proberen te krijgen in de reactiefunctie van de ECB. Tijdens de persconferentie na de monetairbeleidsvergaderingen kunnen we ook twee terugkerende vragen verwachten: hoe ver zijn we verwijderd van de neutrale rente en, in geval van een spreadverbreding, was die gefundeerd?

Edito 22.30

 

[1]Het vervroegd beëindigen van de negatieve rentetarieven vandaag stelt ons in staat over te gaan naar een benadering om per vergadering rentebesluiten te nemen. Ons toekomstige beleidsrentetraject zal op data gebaseerd blijven” Bron: ECB, monetairbeleidsverklaring en persconferentie, Christine Lagarde, voorzitter van de ECB, Luis de Guindos, vicevoorzitter van de ECB, Frankfurt am Main, 21 juli 2022.

[2] In de VS wordt dit referentiepunt gegeven door de langere prognose van de FOMC-leden voor de federal funds rate.

[3] De criteria omvatten: naleving van het EU-begrotingskader, afwezigheid van ernstige macro-economische onevenwichten, houdbaarheid van de begroting en naleving van de verbintenissen die zijn ingediend in de herstel- en weerbaarheidsplannen voor de faciliteit voor herstel en veerkracht en van de landspecifieke aanbevelingen van de Europese Commissie op begrotingsgebied in het kader van het Europees semester. Bron: ECB, The Transmission Protection Instrument, 21 juli 2022.

[4] Aankopen in het kader van het TPI zullen zodanig worden gedaan “dat ze geen aanhoudende impact hebben op de algemene balans van het Eurosysteem en dus op de monetairbeleidskoers.” Bron: zie voetnoot 3.

[5] De geschiktheidscriteria lijken niet erg veeleisend.

[6] Bron: Monetairbeleidsverklaring en persconferentie, Christine Lagarde, voorzitter van de ECB,

Luis de Guindos, vicevoorzitter van de ECB, Amsterdam, 9 juni 2022.

[7] Bron: Monetairbeleidsverklaring en persconferentie, Christine Lagarde, voorzitter van de ECB,

Luis de Guindos, vicevoorzitter van de ECB, Frankfurt am Main, 21 juli 2022.

[8] Het redenominatierisico “is de vergoeding die marktdeelnemers eisen voor het risico dat een actief in euro wordt omgezet in een gedevalueerde munt.” Bron: Roberto A. De Santis, A measure of redenomination risk, ECB working paper 1785, april 2015.

[9] Bron: zie voetnoot 4.