Er wordt reikhalzend uitgekeken naar de vergadering van de Raad van Bestuur van de ECB op 21 juli. De beslissing om de rente te verhogen is vooraf aangekondigd, dus de focus zal liggen op het al dan niet finetunen van de richtsnoeren tegen de achtergrond van zwakkere enquêtegegevens. De belangrijkste vraag is evenwel of het nieuwe instrument om de ongefundeerde verruiming van de overheidsspreads aan te pakken, zal worden onthuld. Dit transmissiebeschermingsmechanisme[1] is gericht op het bestrijden van het fragmentatierisico binnen de eurozone dat zou kunnen voortvloeien uit een ontkoppeling tussen de spreads van staatsobligaties en hun fundamentals. In maart heeft Christine Lagarde aangedrongen op de bereidheid van de Raad van Bestuur om “een breed scala aan instrumenten te gebruiken om de fragmentatie aan te pakken”, met de toevoeging dat “we, indien nodig, nieuwe instrumenten kunnen ontwerpen en inzetten om de transmissie van het monetaire beleid veilig te stellen naarmate we het beleid normaliseren”.[2] Het gevoel van urgentie nam toe in juni toen de spreads van staatsobligaties aanzienlijk verruimden, wat leidde tot een ad-hocvergadering van de Raad van Bestuur op 15 juni om de marktsituatie te bespreken en tot de verklaring dat flexibiliteit zal worden toegepast bij het herbeleggen van obligaties die op  vervaldag komen in de PEPP-portefeuille. Bovendien werd besloten “om de desbetreffende comités van het Eurosysteem samen met de ECB-diensten opdracht te geven het ontwerp van een nieuw anti-fragmentatie-instrument, dat ter overweging aan de Raad van Bestuur wordt voorgelegd, sneller af te ronden”.[3]

Het aanpakken van het fragmentatierisico is van groot belang om te voorkomen dat de monetaire transmissie ongunstig zou worden beïnvloed door een buitensporige stijging van de obligatierendementen in bepaalde landen, wat aanleiding zou geven tot negatieve terugkoppelingseffecten en een destabiliserende dynamiek. Het ontwerp en het gebruik van het – nog aan te kondigen – instrument vereisen evenwel antwoorden op een aantal vragen. Ten eerste, wanneer wordt een spreadverruiming als ongefundeerd beschouwd? Het beantwoorden van deze vraag is lastig omdat de jaren van activa-aankopen en ook de COVID-19-pandemie en de beleidsreactie van de ECB (PEPP) een invloed hebben gehad op de renteverschillen tussen de landen van de eurozone. Voorts deed de recente spreadverruiming zich voor in een omgeving van stijgende rendementen op Duitse staatsobligaties die als risicoloos worden beschouwd en daarom als benchmark gelden in de eurozone (grafiek 1).[4] Volgens recent onderzoek van de Italiaanse centrale bank “zou een spread tussen Italiaanse en Duitse tienjaarsobligaties met een niveau van minder dan 150 basispunten momenteel in overeenstemming zijn met de marktwaarderingen die aansluiten bij de macro-economische fundamentals, terwijl niveaus van meer dan 200 punten niet gefundeerd zouden zijn”.[5]

SPREAD WIDENING IN 2022

Deze resultaten brengen ons bij de tweede vraag: moet de ECB duidelijk of onduidelijk zijn over haar reactiefunctie? Het eerste geval zou impliceren dat drempels – zoals, volgens berekeningen van de Banca d’Italia, 200 basispunten voor de BTP-Bund spread – worden gecommuniceerd met de hoop dat dit de speculatie zal vertragen wanneer de markt dit niveau nadert: beleggers zouden kunnen vrezen voor een nakende interventie van de ECB. Het tegenovergestelde kan evenwel niet worden uitgesloten: beleggers die de vastberadenheid van de centrale bank om een bepaalde spread te verdedigen, in vraag stellen. Dit kan de handhaving van enige dubbelzinnigheid vereisen, hoewel hierbij onvermijdelijk vragen zouden worden gesteld op de persconferentie die volgt op de vergaderingen van de Raad van Bestuur. De reactiefunctie heeft niet alleen betrekking op het drempelniveau voor spreads, maar ook op hoe snel de centrale bank zal proberen om dat niveau terug naar beneden te brengen als de spread verder zou evolueren. Tot slot, wat is de gepaste frequentie van communiceren over de marktinterventies? In het kader van de Outright Monetary Transactions (OMT) die in september 2012 werden ingevoerd na de befaamde toespraak van Mario Draghi in juli van dat jaar, maar nooit werden gebruikt (grafiek 2), zouden de geaggregeerde posities van het Eurosysteem en hun marktwaarde wekelijks worden gepubliceerd en de gegevens over de landen op maandbasis.[6] Door frequent te communiceren over de drempel en de marktinterventies zou er blijk worden gegeven van besluitvaardigheid, maar dit zou ook veronderstellen dat het beleid doeltreffend is. Anders hebben we te maken met een geloofwaardigheidsprobleem dat de zaken nog erger zou maken.

SPREAD WIDENING IN 2012

Een andere vraag betreft de monetaire gevolgen. De obligatieaankopen van de centrale bank impliceren het creëren van basisgeld. Dat zou moeten worden gesteriliseerd als het in strijd is met de monetaire beleidskoers, bijvoorbeeld tijdens een renteverhogingscyclus. Onder OMT zouden de transacties ook gesteriliseerd zijn. De laatste vraag gaat over het moreel risico en dus de conditionaliteit. Wanneer de ECB tussenkomt om de ongefundeerde spreadverruiming aan te pakken, is dit in het voordeel van de overheidsfinanciën van de doellanden – een aanzienlijke stijging van de financieringskosten wordt vermeden –, wat de vraag oproept welke tegenprestatie de overheden dan moeten leveren qua budgettair beleid?[7] Joachim Nagel, de voorzitter van de Bundesbank, pleitte er onlangs voor om het obligatieaankoopprogramma te ontwerpen op basis van de OMT-ervaringen om niet “de indruk te wekken dat de consolidatie van het budgettair beleid wordt ontmoedigd”.[8][9] Isabel Schnabel, lid van de Raad van Bestuur van de ECB, merkte daarentegen in februari van dit jaar op dat er door het stigmatiseringseffect aarzeling was om een ESM-programma in te voeren, maar dat het herstelinstrument voor de EU (Next Generation EU) had aangetoond dat het mogelijk is om voorwaarden te stellen zonder sterke stigmatiseringseffecten.[10] Deze boodschap werd onlangs herhaald door haar collega Fabio Panetta die benadrukte dat het PEPP en het Next Generation EU “duidelijk aantonen dat er andere mogelijkheden zijn die flexibiliteit en samenwerking inhouden, in plaats van confrontatie, tussen Europa en de lidstaten”.[11] Het zal waarschijnlijk een intensief debat worden binnen de Raad van Bestuur.

 

[1] Bron voor de naam van dit nieuwe instrument: ECB Tool Has Name, But Arrival on 21 July Seems Uncertain, Bloomberg-website, 7 juli 2022; Stournaras ECB: We will agree on transmission protection mechanism, Reuters, 7 juli 2022.

[2] Bron: Monetary policy in an uncertain world, toespraak van Christine Lagarde, voorzitter van de ECB, op de conferentie ‘The ECB and Its Watchers XXII’, Frankfurt am Main, 17 maart 2022.

[3] Bron: ECB, verklaring na de ad-hocvergadering van de Raad van Bestuur van de ECB, 15 juni 2022.

[4] Voor meer details, zie: Unwarranted spread widening: measurement issues, Ecoweek, BNP Paribas, 20 juni 2022; Unwarranted spread widening: measurement issues (part 2), Ecoweek, BNP Paribas, 27 juni 2022.

[5] Bron: Banca d’Italia, Economic Bulletin, 3/2022, juli. De fair value spread wordt berekend aan de hand van een panelmodel waarin de belangrijkste landen uit de eurozone zijn opgenomen. De verklarende variabelen zijn de schuldniveaus als percentage van het bbp, de groeiverwachtingen op korte en middellange termijn, de inflatieverwachtingen op middellange termijn en de werkloosheidsgraad.

[6] Bron: ECB, Technical features of Outright Monetary Transactions, 6 september 2012.

[7] Het ontbreken van fiscale consolidatie zou een invloed hebben op de gefundeerde spread – zoals blijkt uit de berekeningen van de Banca d’Italia, zoals vermeld in voetnoot 5, heeft het schuldniveau invloed op de spread – maar het zou ook de kans op speculatieve aanvallen kunnen vergroten.

[8] Bron: ECB should model new bond scheme on old one, volgens Nagel, Reuters, 11 juli 2022.

[9] Bij OMT was een noodzakelijke voorwaarde “een strikte en doeltreffende conditionaliteit gekoppeld aan een passend programma voor een Europese faciliteit voor financiële stabiliteit/Europees stabiliteitsmechanisme (EFSF/ESM)”. Bovendien zou de betrokkenheid van het IMF “ook worden nagestreefd voor de opzet van de landspecifieke conditionaliteit en de monitoring van een dergelijk programma”. (Bron: zie voetnoot 6).

[10] Bron: ECB, interview met de Financial Times, interview met Isabel Schnabel, lid van de Raad van Bestuur van de ECB, afgenomen door Martin Arnold op 14 februari en gepubliceerd op 15 februari 2022.

[11] Bron: ECB, interview met La Stampa, interview met Fabio Panetta, lid van de Raad van Bestuur van de ECB, afgenomen door Marco Zatterin, 5 mei 2022.