In de aanloop naar de ECB-vergadering stonden drie thema’s voorop: de recente inflatiecijfers, de versterking van de euro en de reactie op de nieuwe strategie van de Federal Reserve om te mikken op een gemiddelde inflatie. De impliciete boodschap van de persconferentie van de ECB-voorzitter was ‘wees geduldig’ voor wat betreft de drie aandachtsgebieden. Gezien de recente daling van de kerninflatie en de appreciatie van de euro was de opwaartse herziening van de door de medewerkers opgestelde projecties voor 2021 en 2022 op het eerste gezicht verrassend.[1] Volgens de ECB “wordt de neerwaartse impact van de appreciatie van de effectieve wisselkoers in euro meer dan gecompenseerd door de gecombineerde opwaartse impact van de omkering van de Duitse btw-verlaging in 2021, de indirecte effecten van sterkere olieprijzen en de hogere activiteit en lagere werkloosheidsprognoses. ” De verwijzing naar de invloed van activiteit en werkloosheid is enigszins vreemd, aangezien de voorspelde waarden voor 2021 en 2022 niet zijn veranderd ten opzichte van de projectie voor juni.[2]Dit toont hoe complex het is om de inflatieprognoses op langere termijn te interpreteren, gezien de vertraagde effecten van beleidsmaatregelen en een samenspel van soms tegenstrijdige krachten. Belangrijker dan de opwaartse herziening is het feit dat de (kern)inflatie naar verwachting veel te laag zal blijven in vergelijking met de doelstelling van de ECB. Om daar te geraken zal veel geduld nodig zijn. Dit impliceert ook dat de huidige monetaire beleidskoers lange tijd moet worden aangehouden.

Tegen deze inflatieachtergrond was de markt benieuwd naar de commentaar van Christine Lagarde over de euro. Voor elke centrale bankier is praten over de wisselkoers net als het doorslikken van een hete aardappel. Wanneer de munt in een omgeving van trage groei verzwakt, moet het enthousiasme worden getemperd. Anders bestaat het risico dat men met de vinger wordt gewezen voor het voeren van een ‘beggar-thy-neighbour’ beleid of zelfs voor het op gang brengen van een valutaoorlog. Appreciatie in een situatie van trage groei/lage inflatie maakt de communicatie niet gemakkelijker. Het uiten van ernstige bezorgdheid triggert de hoop op nakende beleidsmaatregelen, zonder garantie op succes. Een gebrek aan interesse kan wegen op de geloofwaardigheid van een inflatiegerichte centrale bank. De ECB-voorzitter deed het strikte minimum: de ontwikkelingen van de wisselkoers in euro worden nauwlettend opgevolgd. Ook hier wordt geduld gevraagd van hen die rekenen op meer uitgesproken communicatie of zelfs op actie. Uiteindelijk zou dit kunnen leiden tot een toename van de activa-aankopen. Ondertussen is de afwachtende houding van de raad van bestuur begrijpelijk. De versterking van de euro is immers in aanzienlijke mate afhankelijk van de warme ontvangst van het EU-herstelplan. Voorts beweegt de wisselkoers van de euro ten opzichte van de dollar sinds augustus vooral zijwaarts.

De strategieherziening lijkt het gebied te zijn waarvoor het meeste geduld wordt gevraagd van de analisten en investeerders. Het is begrijpelijk dat Christine Lagarde niets prijsgaf over de mogelijke uitkomst en ook niet aangaf of de strategie van de Fed een bron van inspiratie zou zijn. Wat betreft dit laatste, zei ze alleen dat de veranderingen ‘genoteerd’ waren. In plaats daarvan gaf ze een volledige lijst van alle ECB-workstreams[3]. De nadruk op wisselwerking suggereert dat alle aspecten van het resultaat van de herziening aan het einde van het proces zullen worden gecommuniceerd. Wie rekent op een versnelde aankondiging van een verandering in de doelstelling of in de berekening van de inflatie, zal toch nog even op zijn honger blijven zitten. Dit gaat veel, heel veel tijd in beslag nemen.

[1] In de voorgaande projecties (juni 2020) werd een inflatie, exclusief energie en voeding, verwacht van 0,7% in 2021 en 0,9% in 2022. De nieuwe projecties bedragen respectievelijk 0,9% en 1,1%. Bron: Door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties voor de eurozone, september 2020

[2] Bovendien zijn de arbeidskosten per eenheid product naar beneden bijgesteld voor 2021 (2022 is ongewijzigd gelaten).

[3] Inflatiemeting, doelstelling prijsstabiliteit, modellering van het eurosysteem, digitalisering en de impact op het monetaire beleid, klimaatverandering, financiële stabiliteit en macroprudentieel beleid, niet-bancaire financiële bemiddeling, communicatie en de interactie tussen monetair beleid en begrotingsbeleid.