Het 210 pagina’s tellende transcript van de FOMC-vergadering van 30 april-1 mei 2013 vermeldt 95 keer de woorden’ taper’ of ‘tapering’. Ondanks de diepgaande discussie was Ben Bernanke, de voorzitter van de Fed, erg voorzichtig toen hij drie weken later, op 22 mei 2013, voor een commissie van het Amerikaanse congres onthulde dat de Federal Reserve overwoog om het tempo van haar activa-aankopen te vertragen. Hij zei het volgende: “Als we continue verbetering zien en we erop vertrouwen dat dit zal blijven duren, dan kunnen we in de volgende vergaderingen … ons aankooptempo naar een lagere versnelling schakelen. ” Deze op het eerste gezicht onbeduidende verklaring deed de toehoorders toch verrast opkijken en wat volgde was een brutale marktreactie, over de hele wereld en vooral in de opkomende economieën, die enkele maanden duurde. Deze gebeurtenissen gingen de geschiedenis in als de ‘taper tantrum’. Ze herinneren aan de moeilijkheden die de Fed kan ondervinden wanneer ze in het kader van haar nieuwe langetermijnstrategie haar eerste beleidsverstrakking in de huidige cyclus gaat overwegen. Dit lijkt de onvermijdelijke uitkomst van de nieuwe benadering, gericht op een inflatiegemiddelde, wat een ‘lage beleidsrente voor langere duur’ betekent om zo de inflatie enige tijd boven de drempel van 2% te duwen. Die (quasi-)onvermijdelijkheid wordt veroorzaakt door de toegenomen gevoeligheid van de activaprijzen voor een verstrakking van het beleid en door de onduidelijkheid over de toekomstige reactiefunctie van het beleid van de Fed. Wat het eerste punt betreft, zal de nieuwe strategie in de beginfase, die geruime tijd kan duren, het nemen van risico’s op de financiële markten ondersteunen, wat leidt tot hogere waarderingen van activa, zoals krappere spreads op bedrijfsobligaties versus schatkistcertificaten of een hogere koers-winstverhouding van aandelen. Schommelingen in de vereiste risicopremie, over alle activaklassen en continenten heen, zijn immers nauw verbonden met het beleid van de Federal Reserve. Net zoals de duration van een obligatie stijgt wanneer de rendementen dalen, zullen hogere waarderingen van activa leiden tot een grotere gevoeligheid en volatiliteit bij een verstrakking van het beleid. Dat brengt ons bij de tweede oorzaak, de onduidelijkheid over de reactiefunctie van het Fed-beleid. Bij de klassieke inflatiedoelstelling anticiperen de markten geleidelijk op een verstrakking van het beleid wanneer de inflatie aantrekt en convergeert naar de doelstelling. In dit opzicht heeft forward guidance de afgelopen jaren een prominente rol gespeeld bij het onder controle brengen van de marktverwachtingen.  Na de wijziging van de strategie van de Fed zullen communicatie en sturing over het verdere beleid nog belangrijker worden, aangezien de toekomstige reactie van de centrale bank op inflatieontwikkelingen onduidelijk is. Enerzijds omdat de Fed zichzelf niet bindt aan een bepaalde wiskundige formule die het relevante inflatiegemiddelde bepaalt, en dat is volkomen begrijpelijk. Anderzijds is het niet duidelijk hoeveel en hoelang de inflatie boven 2% zal mogen uitstijgen. Hoe langer dat duurt, hoe groter het risico dat beleggers agressieve verkrappingen gaan inprijzen, alsof de centrale bank een inhaalbeweging zou moeten maken. De abrupte verandering in marktverwachtingen kan aanzienlijke gevolgen hebben voor de markt, zoals we gemerkt hebben in 2013 tijdens de taper tantrum. Interessant is dat de Federal Reserve zich weinig zorgen lijkt te maken over dit risico. In een onderzoeksdocument over Monetary Policy Strategies and Tools: Financial Stability Considerations (strategieën en instrumenten voor monetair beleid: overwegingen inzake financiële stabiliteit) dat werd opgesteld ter voorbereiding van de strategieherziening van de Fed, erkennen de auteurs dat “als alle andere factoren gelijk zijn, lage rentes de activaprijzen stuwen”, maar menen dat “op langere termijn het effect van lage rentes op financiële kwetsbaarheid onzeker is”. Het lijkt er dan ook op dat de centrale bank, enerzijds geconfronteerd met een hoge waarschijnlijkheid dat haar oude strategie een neerwaartse beweging van de inflatieverwachtingen zou kunnen teweegbrengen en anderzijds met de onzekerheid over de mogelijke nadelige gevolgen van haar nieuwe beleid voor de financiële stabiliteit, meer gewicht toekent aan de eerste overweging. Begrijpelijk, maar dat zal de normalisering van het monetaire beleid bemoeilijken, zowel voor de Fed als voor de marktdeelnemers. Het zal ook het belang van forward guidance vergroten.

 

Reproduced with the kind authorization of L’Agefi

https://www.agefi.fr/asset-management/actualites/hebdo/20200917/nouvelle-strategie-fed-risque-d-instabilite-305267

2020/09/17