Bij een toespraak is het aangeraden om beknopt te zijn als je wilt dat je boodschap vlot begrepen wordt. Sinds hij Fed-voorzitter is, bedraagt de gemiddelde lengte (tot 2021) van de opmerkingen van Jerome Powell op het jaarlijkse Jackson Hole-symposium 17 pagina’s. Dit jaar waren dat slechts 6 pagina’s (grafiek 1). En de toon was vanaf het begin gezet: “Vandaag zullen mijn opmerkingen korter zijn, mijn focus nauwer en mijn boodschap directer.”[1] Wat de boodschap betreft, kon hij niet duidelijker zijn: “Onze verantwoordelijkheid om de prijsstabiliteit te bewerkstelligen, is onvoorwaardelijk.” Dat impliceert dat het monetaire beleid zal worden verkrapt, zo veel en zo lang als nodig is. Interessant is dat we een soortgelijke teneur hoorden in Jackson Hole in de toespraak van de gouverneur van de Franse nationale Bank, François Villeroy de Galhau: “Maar twijfel er niet aan dat we bij de ECB de rente desnoods verder zullen verhogen dan het normalisatieniveau: de inflatie terugbrengen naar 2 procent is onze verantwoordelijkheid. Onze wil en ons vermogen om ons mandaat uit te voeren zijn onvoorwaardelijk.[2] Door te hameren op het onvoorwaardelijke karakter van de monetaire verkrapping signaleert de Federal Reserve dat de prijsstabiliteit – waardoor de inflatie weer op het doelniveau komt – nu belangrijker is dan zijn andere langetermijndoelstellingen om maximale werkgelegenheid en gematigde langetermijnrentes te bevorderen. De redenering is dat niet genoeg doen om de inflatie op korte termijn weer onder controle te krijgen op de langere termijn een nadelig effect op de groei zal hebben en een stijging van de obligatierendementen zal veroorzaken vanwege hogere inflatieverwachtingen.  Die punten werden ook benadrukt door ECB-bestuurslid Isabel Schnabel in Jackson Hole. Zij voegde eraan toe dat de “risico’s van een ontankering van de inflatieverwachtingen toenemen“.[3]

 Er zijn meer renteverhogingen nodig, zowel in de VS als in de eurozone, omdat de verwachte evolutie van de inflatiemotoren niet voldoende zal zijn. Dat punt werd gemaakt in de notulen van de FOMC-vergadering van juli. Lagere grondstoffenprijzen zouden helpen, maar kunnen weer opveren, terwijl “verbeteringen in het aanbod nuttig zouden zijn, maar op zichzelf niet betrouwbaar zijn om de onevenwichten tussen vraag en aanbod in de economie voldoende snel op te lossen.”[4] Volgens Isabel Schnabel is het “zelfs als we in een recessie terechtkomen vrij onwaarschijnlijk dat de inflatiedruk vanzelf zal afnemen … De groeivertraging is dan waarschijnlijk niet voldoende om de inflatie te temperen.”[5] Een implicatie is dat bij het voeren van een monetair beleid het onderscheid tussen vraag- en aanbodschokken bij het verklaren van de stijging van de inflatie niet langer een rol speelt. Voorheen werd dat onderscheid gemaakt op basis van de opvatting dat de inflatoire gevolgen van een negatieve aanbodschok – bijvoorbeeld een stijging van de grondstoffenprijzen – tijdelijk waren. Powell erkende in Jackson Hole dat de hoge inflatie een sterke vraag en een beperkt aanbod weerspiegelde, maar dat wachten tot het aanbod toeneemt – minder knelpunten, kortere levertijden enz. – geen optie is gezien het huidige inflatieniveau en het verwachte beloop ervan bij afwezigheid van een strakker monetair beleid. Schnabel was nog uitgesprokener. Zij is van mening dat in de huidige context van onzekerheid over het aanhouden van de verhoogde inflatie “het grotendeels irrelevant is of de inflatie nu wordt aangedreven door de vraag of het aanbod.” Het risico dat de hoge inflatie aanhoudt, impliceert ook dat de centrale banken erop moeten kunnen vertrouwen dat ze de strijd tegen de inflatie gewonnen hebben voordat ze een beleidswijziging overwegen. Volgens Powell “waarschuwt de geschiedenis sterk voor een voortijdig versoepelend beleid.” Schnabel sluit zich aan bij die visie: “Beleidsmakers moeten ook geen pauze inlassen bij het eerste teken van een mogelijke ommekeer in de inflatiedruk, zoals een afname van de verstoringen in de toeleveringsketen. Integendeel, ze moeten hun sterke vastberadenheid tonen om de inflatie snel terug te brengen naar het streefcijfer.”

Dit alles impliceert dat “wat er ook voor nodig is” een nieuwe betekenis heeft gekregen[6]: de rente zal worden opgetrokken om de inflatie onder controle te krijgen, ongeacht de kosten op korte termijn voor de economie. Want als we nu niet genoeg doen, brengt dat later nog grotere economische kosten met zich mee. Het is niet verwonderlijk dat de markten sterk reageerden op die uitspraken (grafieken 2 en 3). In reactie op de opmerkingen van Powell gingen vrijdag de rendementen op Amerikaanse staatsobligaties omhoog en namen de aandelen een duik, hoewel de rentes later op de dag weer daalden. Schnabel en Villeroy de Galhau maakten hun opmerkingen op zaterdag, wat maandag een enorme sprong in de obligatierentes veroorzaakte. De centrale banken zouden dat moeten toejuichen. Strengere financiële voorwaarden zullen de monetaire verkrapping helpen bij het bereiken van de gewenste groeivertraging. In hoeverre dat in grote mate tot uiting komt in de inflatiedynamiek zal afhangen van wat er gebeurt aan de aanbodzijde, die buiten de controle van centrale banken ligt.

 

[1] Bron: Monetary Policy and Price Stability, opmerkingen van Jerome Powell, Fed-voorzitter tijdens ‘Reassessing Constraints on the Economy and Policy’, een symposium over economisch beleid gesponsord door de Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, 26 augustus 2022.

[2] Bron: Monetary Policy Post-Pandemic: Balancing between Science and Art, Predictability and Reactivity, speech van François Villeroy de Galhau, gouverneur van de Banque de France, Jackson Hole Economic Symposium, 27 augustus 2022.

[3] In de eurozone zijn de inflatieverwachtingen van de consumenten op de middellange termijn, die tijdens de pandemie op 2% lagen, gestegen tot 3% (mediaanwaarde) of bijna 5% (gemiddelde waarde). Kijkend naar de frequentieverdeling van de inflatieprognoses van de consumenten en professionele analisten, zien we bovendien een toename van de rechterzijde. Tot slot zijn de inflatieverwachtingen sterker gestegen bij de personen met meer financiële kennis.

[4] Bron: Federal Open Market Committee (FOMC) van de Federal Reserve, notulen van de vergadering van 26-27 juli 2022.

[5] Bron: Interview met Isabel Schnabel, bestuurslid van de ECB, met Reuters op 16 augustus 2022.

[6] De vroegere betekenis van “wat er ook voor nodig is” verwijst naar de toespraak van Mario Draghi op 26 juli 2012 tijdens de staatsschuldencrisis in de eurozone: “Binnen ons mandaat is de ECB bereid om alles te doen wat nodig is om de euro te behouden. En geloof me, het zal voldoende zijn.” Bron: ECB.