De beleidsreactie op de COVID-19-pandemie resulteerde in een grote gelijktijdige toename van de overheidsschuld en het volume aan staatsobligaties op de balansen van de centrale banken. In de eurozone heeft dit geleid tot verschillende oproepen aan de ECB om een deel van de door haar aangehouden overheidsschuld op te heffen. In december deden zowel Italiaanse functionarissen als de economische adviseur van de premier suggesties in die zin[1]. Meer recent ondertekenden 150 economen een perscolumn die pleit voor een overeenkomst tussen de ECB – die de door haar aangehouden schuld zou opheffen of omzetten in eeuwigdurende schuld met nulrente – en de Europese staten die zich “voor hetzelfde bedrag zouden verbinden tot een wijdverbreid sociaal en ecologisch herstelplan.”[2] Aangezien de opbrengst van de schulden die momenteel op haar balans staan reeds door de verschillende regeringen werd aangewend, impliceert dit voorstel eigenlijk dat de ECB nog meer schulden zou inkopen en snel daarna zou opzeggen. Het is dan ook niet verwonderlijk dat de ECB prompt reageerde en voorzitter Christine Lagarde betoogde dat “het niet haalbaar is om deze schuld op te heffen. Het zou in strijd zijn met het EU-Verdrag dat monetaire financiering strikt verbiedt.[3]

Hoe zit het met de economische beweegredenen? Een eerste reeks argumenten stelt dat opheffing onnodig is. Ten eerste draagt de kwijtschelding van de door de centrale bank aangehouden overheidsschuld niet bij tot een verbetering van de overheidsfinanciën. De rente op de schuld die wordt betaald aan de centrale bank, gaat terug naar de staat in de vorm van dividenden. De kwijtschelding van schulden houdt in dat zowel de rentebetalingen als de dividenden worden geannuleerd. Ten tweede kan er worden aangevoerd dat de afbouw van de uitstaande overheidsschuld de vereiste risicopremie zou doen dalen en bijgevolg ook de obligatierente. Voor zover de beleggers verwachten dat de centrale bank de obligaties die op eindvervaldag komen voor eeuwig zal herbeleggen, zullen zij evenwel geen rekening houden met de overheidsschuld op de balans van de centrale bank bij het bepalen van de prijs die zij bereid zijn te betalen voor de obligaties. Ten derde: om dezelfde reden zou het argument van de Ricardiaanse equivalentie – waarbij de toenemende overheidsschuld een rem zet op de consumptie omdat huishoudens hogere belastingen verwachten – niet van toepassing mogen zijn.

Volgens een tweede reeks argumenten zou schuldkwijtschelding in feite kosten met zich meebrengen. Ten eerste kunnen de beleggers dit als een precedent beschouwen: doe het één keer en het zal opnieuw gebeuren. Het zou de geloofwaardigheid van de centrale bank verzwakken en de inflatieverwachtingen kunnen doen toenemen[4]. Ten tweede, zelfs als de inflatieverwachtingen niet zouden stijgen, bv. door een grote negatieve outputkloof, kan schuldkwijtschelding nog steeds een verhoging van de inflatierisicopremie veroorzaken. Deze premie compenseert de beleggers voor de onzekerheid over het toekomstige inflatiepad. Concreet: hoewel de beleggers hun verwachtingen over het inflatiepad misschien niet opwaarts hebben bijgesteld, kan de obligatierente nog altijd stijgen als zij van mening zijn dat het risico op opwaartse inflatieverrassingen is toegenomen in vergelijking met het risico op neerwaartse verrassingen.[5] Schuldkwijtschelding verhoogt duidelijk dit risico. Ten derde kan de kwijtschelding van de schuld op de balans van de centrale bank worden geïnterpreteerd als een zorgwekkend signaal: de toestand van de overheidsfinanciën moet erg precair zijn om een dergelijke extreme maatregel te rechtvaardigen. Een dergelijke interpretatie kan het vertrouwen ondermijnen. De erg lage rentestand impliceert in werkelijkheid dat de overheden heel wat tijd hebben om hun financiën beter vorm te geven.

Een stijging van de obligatierendementen door hogere inflatieverwachtingen en/of een hogere inflatierisicopremie zou uiteindelijk duur uitkomen. Ter illustratie: een permanente stijging van de gemiddelde financieringskosten met 50 basispunten zou leiden tot een jaarlijkse stijging van de rentelasten met 0,75% van het bbp in een land met een schuldquote van 150%. Het zou ook een groter primair overschot of een kleiner primair tekort vereisen[6] om de schuldratio te stabiliseren. Er moet worden benadrukt dat, als de senior beleidsmakers louter over de mogelijkheid van schuldkwijtschelding zouden praten, dit een kost zou kunnen inhouden omwille van de signaalwaarde ervan: de financiële markten zouden kunnen oordelen dat het ondenkbare stilaan minder ondenkbaar wordt. Het zou de ECB ook onder druk zetten en leiden tot een debat over hoe lang vervallende schulden zouden moeten worden herbelegd. Het zou ook de lat hoger leggen voor fiscale solidariteit van het type zoals vermeld in het Next Generation EU-plan. Sommige landen zullen aarzelen om transfers overeen te komen als andere op schuldkwijtschelding zouden aandringen. Om al deze redenen zou de vereiste risicopremie wat kunnen stijgen, waardoor de rente op staatsobligaties in het algemeen en/of spreads op overheidspapier zou kunnen toenemen. Christine Lagarde heeft in haar recente interview de spijker op de kop geslagen door te zeggen: “In plaats van zoveel energie te steken in de vraag naar kwijtschelding van de schuld, zou het veel nuttiger zijn om in plaats daarvan te focussen op hoe deze schuld moet worden gebruikt.”

Chart EN Edito 21.07

[1]The case against canceling debt at the ECB“, Financial Times, 9 december 2020.

[2]Annuler les dettes publiques détenues par la BCE pour reprendre en main notre destin” (“De door de ECB aangehouden overheidsschuld opheffen om ons lot opnieuw in handen te nemen“), gepubliceerd in verschillende kranten op 5 februari 2021.

[3] Interview met Christine Lagarde in Le Journal du Dimanche, 7 februari 2021, bron: ECB-website.

[4] Benoît Coeuré, “Si on annule une fois les créances des banques centrales sur les Etats, on le refera inévitablement“, Les Echos, 1 juli 2020

[5] Voor empirisch onderzoek waaruit deze relatie blijkt, zie ‘Inflation risks and inflation risk premia’, werkdocument 1162 van de ECB, maart 2010.

[6] De stabilisering van de verhouding overheidsschuld/bbp vereist een primair overschot als de gemiddelde nominale financieringskosten groter zijn dan de gemiddelde nominale groeivoet van het bbp (g). Indien r < g, moet er een primair tekort worden toegestaan.