Wanneer je onplezierig nieuws moet brengen, vermijd dan dat het als een complete verrassing komt. Dat was de les die Ben Bernanke heeft geleerd na op 22 mei 2013 te hebben verklaard dat “als we voortdurende verbetering zien en we erop vertrouwen dat die zal aanhouden, dan kunnen we in de komende vergaderingen … een versnelling lager schakelen in onze aankopen”. Na zijn woorden ging het rendement op Amerikaans staatspapier omhoog, verzwakten de aandelenmarkten en de kapitaaluitstromen, wat negatieve gevolgen had voor de opkomende markten.[1] Met die ervaring in het achterhoofd hebben de functionarissen van de Federal Reserve de afgelopen maanden herhaald dat iedere discussie over een beleidswijziging ruim van tevoren zou worden aangegeven, om een verstoring van de markt te voorkomen wanneer het besluit dan uiteindelijk zou worden aangekondigd. Dat zorgde voor lastig te ontrafelen commentaren, waarin de leden van het FOMC aangaven dat ze nog niet gesproken hadden over wanneer ze zouden beginnen te praten over een afbouw van het aankoopprogramma. Bovendien hamerde de forward guidance sterk op de resultaatgerichtheid van de beleidskoers, waarbij de beslissing afhankelijk is van hoe de inflatie en werkloosheid evolueren. In vergelijking met Bernanke’s al bij al voorzichtige woorden (“een versnelling lager schakelen”) klonk Jerome Powell tijdens de persconferentie na de laatste FOMC-bijeenkomst verrassend slagvaardig: “we zullen doen wat we kunnen om een marktreactie te vermijden. Maar uiteindelijk zullen we, als we ons macro-economische doel hebben bereikt, gepast afbouwen.”[2] De markten reageerden zoals verwacht, maar gematigd, vooral in vergelijking met wat er na Bernanke’s commentaar in 2013 gebeurde. Deze keer hadden de beleggers er zich aan verwacht dat de Fed een andere toon zou kunnen aanslaan in haar boodschap. En die ‘boodschap’ verwijst naar de bevraging omtrent de economische prognoses van de FOMC-leden (de Summary of Economic Projections, SEP), gewoonlijk ‘de dots’ genoemd. Sinds de vorige SEP in maart zijn zowel de Amerikaanse economische situatie als de vooruitzichten aanzienlijk verbeterd, dus was het bijna onvermijdelijk dat steeds meer FOMC-leden een renteverhoging verwachten. Dat werd bevestigd door de nieuwe SEP, waarin 7 van de 18 leden minstens één stijging voorzien voor 2022 tegenover vier daarvoor (grafiek 1).

Chart 1 EN - Edito 21-24

Tot op zekere hoogte versterkte deze scherpere boodschap de geloofwaardigheid van de FOMC, waarbij zeven van de leden een signaal geven dat ze het beleid zullen durven verstrakken wanneer de omstandigheden dat vereisen. Dat was ook de teneur van Powells betoog tijdens de persconferentie. Als gevolg daarvan is de curve van Amerikaans schatkistpapier afgevlakt en is de rente voor vijf jaar gestegen, wat een weerspiegeling is van de prognose dat de eerste rentestijging er vroeger komt dan tot nu toe was verwacht. De beperktere stijging van de rente voor tien jaar – gevolgd door een daling – suggereert dat de markt van mening is dat de cumulatieve verstrakking niet echt groot hoeft te zijn om de inflatie onder controle te krijgen. Dat is misschien wel de belangrijkste conclusie uit de jongste resultaten van de FOMC-vergadering: de break-even inflatie is gedaald, waardoor de obligatiebeleggers de mening van de Fed lijken te delen dat de huidige verhoogde inflatie een voorbijgaand fenomeen is en dat een beperkte mate van aanscherping voldoende zal zijn om de inflatie niet te laten ontsporen. Dat verklaart ook de daling van de goudprijs. Aangezien de tienjaarsobligaties nu verhandeld worden onder het niveau van voor de vergadering, weerspiegelt de terugval van de aandelenmarkten een stijging van de vereiste risicopremie. Dat toont een zekere ongerustheid aan over de impact van een minder accomoderend monetair beleid op de groeivooruitzichten. Een andere opvallende ontwikkeling is de omvang van de versterking van de dollar ten opzichte van de euro. Dat zal door de ECB worden toegejuicht, omdat een sterkere dollar de financiële omstandigheden in de eurozone verlicht.

Chart 2 EN - Edito 21-24

[1] Fed-voorzitter Bernanke gaf zijn commentaar als antwoord op een vraag van een wetgever tijdens een verschijning voor het Joint Economic Committee van het Congres. Bron: Key events for the Fed in 2013: the year of the ’taper tantrum’, Reuters, 2019. ‘Onplezierig’ geldt vanuit een marktperspectief, gezien het feit dat de beleggers doorgaans eerder de neiging hebben om negatief te reageren op het vooruitzicht van een monetaire verkrapping. Het toont aan dat wat goed nieuws is voor de meeste mensen – de economie doet het beter – voor sommigen slecht nieuws kan zijn.

[2] Bron: Federal Reserve, transcriptie van de persconferentie van voorzitter Powell, 16 juni 2021.