Klimaatverandering staat boven aan de agenda sinds de baanbrekende toespraak van de gouverneur van de Bank of England, Mark Carney, voor Lloyd’s of London in 2015.[1] De gouverneur vermeldde drie kanalen waardoor de klimaatverandering de stabiliteit van de financiële sector kan aantasten. Ten eerste, fysiek risico: gebeurtenissen in verband met klimaat en weer kunnen gevolgen hebben voor verzekeringsverplichtingen en financiële activa door schade aan eigendommen en verstoringen van de handel. Ten tweede, aansprakelijkheidsrisico: slachtoffers van gebeurtenissen die te maken hebben met klimaatverandering kunnen compensatie vorderen van diegenen die zij verantwoordelijk achten, zoals investeerders. Ten slotte het transitierisico: de veranderingen in beleid en technologie kunnen leiden tot vermogensverliezen. Extreme voorbeelden zijn gestrande activa zoals oliereserves die niet kunnen worden geëxploiteerd, of kerncentrales die moeten worden ontmanteld vanwege veranderingen in het energiebeleid. Een aantal van deze factoren kunnen wegen op de doeltreffendheid van het monetaire beleid. Andere ontwikkelingen kunnen van invloed zijn op de prijsstabiliteit[2]: een hogere volatiliteit van de productie en inflatie op korte termijn door extreme weersomstandigheden; een duurzame divergentie als gevolg van het overgangsbeleid en innovatie tussen algemene inflatie en kerninflatie die de inflatieverwachtingen van gezinnen en bedrijven kan beïnvloeden; de ‘natuurlijke’ rente kan dalen als gevolg van een lagere productiviteit; ten slotte kan het beoordelen van de juiste monetaire beleidskoers ook moeilijker worden als gevolg van volatiliteit en versnelde structurele verandering.

De Bank of England blijft een voortrekkersrol spelen op het gebied van klimaatverandering. Samen met de Banque de France en De Nederlandsche Bank nam zij het initiatief om het Network for Greening the Financial System op te zetten. Het doel van de groep is het definiëren en bevorderen van beste praktijken voor groene financiering. Het netwerk telt nu 87 leden, waaronder alle centrale banken van het Eurosysteem. Onlangs werd de Amerikaanse Federal Reserve een volwaardig lid.

Klimaatverandering staat ook erg hoog op de agenda van de ECB. Tijdens haar hoorzittingen voor het Europees Parlement in september 2019 verklaarde Christine Lagarde dat “elke instelling in feite het risico op klimaatverandering en milieubescherming centraal moet stellen in het begrip van haar missie“. Een jaar later werd deze boodschap concreter gemaakt toen mevrouw Lagarde een herziening van de monetaire strategie aankondigde, die ook de gevolgen van de klimaatverandering voor de prijsstabiliteit zal omvatten. In het kader van die herziening komen de Europese centrale bankiers regelmatig samen om de klimaatverandering te bespreken. De ECB is van mening dat de focus op klimaatverandering op basis van het EU-Verdrag een verplichting is[3]. Het hoofddoel is het handhaven van de prijsstabiliteit, maar onverminderd deze doelstelling “ondersteunt het het algemene economische beleid in de Gemeenschap teneinde bij te dragen tot de verwezenlijking van de doelstellingen van de Gemeenschap als bedoeld in artikel 2.” In dit artikel wordt expliciet gesproken over “duurzame en niet-inflatoire groei met respect voor het milieu“.[4]

Als eerste concrete stap om rekening te houden met de klimaatverandering zal de Bank of England, als toezichthouder van de Britse bankensector, dit jaar een klimaatstresstest uitvoeren. In 2022 volgt de ECB voor de banken in de eurozone. Uit preliminaire tests met een horizon van 30 jaar blijkt “dat bij gebrek aan een overgang de fysieke risico’s in Europa ongelijkmatig geconcentreerd zijn over landen en sectoren van de economie.”[5] Dat zou de uitvoering van een monetair beleid dat geschikt is voor de eurozone als geheel duidelijk bemoeilijken.

Klimaatverandering is niet alleen een probleem voor de bank omdat het een mogelijke impact heeft op de financiële en prijsstabiliteit. Door een onderpand te aanvaarden of via activa-aankopen neemt de centrale bank impliciet klimaatrisico’s op haar balans. Jens Weidmann, voorzitter van de Bundesbank, betoogt dat de ECB de daad bij het woord moet voegen en het klimaatrisico in haar portefeuille transparant moet maken.[6] Dat betekent dat de bank alleen obligaties mag kopen of als onderpand voor monetaire doeleinden mag aanvaarden als de emittenten ervan voldoen aan de vereisten inzake klimaatgerelateerde rapportage. Dit zou een enorme impact moeten hebben op de openbaarmaking van de koolstofinhoud van financiële activa.

François Villeroy de Galhau, de gouverneur van de Banque de France, wil verder gaan door voor te stellen de bedrijfsactiva op de balans van de ECB koolstofvrij te maken.[7] Dit brengt ons bij de fundamentele vraag of risico-overwegingen op de balans de normen moeten bepalen die worden toegepast, of – als derde reden waarom klimaatverandering een probleem is voor een centrale bank – klimaatdoelstellingen moeten worden nagestreefd bij de uitvoering van haar monetair beleid. Dat is complexe materie. Het enthousiasme bij de Europese centrale bankiers om rekening te houden met klimaatoverwegingen in het kader van het aankoopprogramma van activa lijkt beperkt, omdat zij vrezen dat dit hun mandaat kan verstoren.[8] De primaire doelstelling van de ECB is het bereiken van prijsstabiliteit. Voorstanders van een actievere rol voor de ECB betogen dat het deel uitmaakt van de secundaire doelstelling van de bank, namelijk het ondersteunen van het algemene economische beleid van de EU, met inbegrip van het bevorderen van milieuduurzaamheid. Een dergelijke interpretatie kan worden gezien als een mission creep, waarbij vragen worden gesteld als hoe ver de ECB moet gaan bij het nastreven van deze doelstelling, en er tevens bezorgdheid kan ontstaan over de druk – van de politiek of de samenleving in het algemeen – om nog meer doelstellingen toe te voegen. Misschien wordt de praktische relevantie van het debat over monetair beleid en klimaatverandering overschat. Als er strikte ‘groene’ criteria zouden zijn voor het activa-aankoopprogramma, welk verschil zou dit dan opleveren in vergelijking met obligaties die niet in aanmerking komen? Uit onderzoek blijkt een verschil van ongeveer 15 basispunten tussen obligaties die in aanmerking kwamen voor het aankoopprogramma van de ECB voor de bedrijfssector en obligaties die niet in aanmerking kwamen. “Vijftien basispunten zijn geen geheel verwaarloosbare daling, maar moeten gezien worden in de context van een daling van de rendementen met 500 basispunten sinds 2008.”[9] Anders gezegd, de totale marktimpact is veel belangrijker dan de invloed op de relatieve prijzen.

Het activa-aankoopprogramma is een tijdelijk instrument in de ECB-toolkit om zijn inflatiedoelstelling te bereiken. Op termijn zal de invloed ervan op de prijszetting van obligaties en financiële markten in het algemeen afnemen of zelfs teruggaan wanneer de centrale bank haar netto-activa-aankopen stopzet en in een tweede fase haar balans begint te verkleinen door de vervallen posities niet langer volledig te herbeleggen. Tegelijkertijd verdwijnt de noodzaak om de energietransitie te bevorderen niet. Er zullen dus andere beleidshefbomen moeten worden gebruikt, die niet tot de bevoegdheden van de centrale bank behoren.

Het is niet de taak van de ECB om op dit gebied het voortouw te nemen door groene investeringen te stimuleren en investeringen in koolstofintensieve activiteiten te ontmoedigen. De regering en gekozen parlementen met democratische legitimiteit zijn beter geplaatst om beslissingen op dit gebied te nemen.

De nieuwe monetaire strategie wordt in september aangekondigd. Milieucampagnebedrijven hopen dat de ECB haar activa gaat vergroenen, maar gezien de complexiteit ervan is er ruimte voor teleurstelling. Men zou minstens verwachten dat de ECB meer openheid vraagt over klimaatgerelateerde factoren. Dit zou al een belangrijke stap vooruit kunnen zijn in de verbetering van de rapportage op dit gebied en tot meer transparantie kunnen leiden. In dat opzicht zou het een belangrijke bijdrage kunnen leveren aan de verwezenlijking van de doelstellingen van het Verdrag van Parijs.

Een andere wijziging zou verband kunnen houden met het neutraliteitsbeginsel. Daarin staat dat activa-aankopen door de centrale bank in overeenstemming moeten zijn met het uitgiftevolume om te vermijden dat obligaties met bepaalde kenmerken de voorkeur krijgen boven andere. “Deze interpretatie van het beginsel van marktneutraliteit wordt echter steeds vaker aangevochten op grond van het feit dat het marktfalen kan versterken, wat de overgang van de maatschappij naar een koolstofneutrale economie vertraagt, en daarom een efficiënte toewijzing van middelen kan belemmeren, in plaats van te bevoordelen.”[10]

Het concept van neutraliteit hoeft niet te bestaan uit het afstemmen van de aankopen met de uitstaande volumes aan ondernemingsobligaties in de markt. Gezien het secundaire mandaat om andere aspecten van het overheidsbeleid te ondersteunen, moet de centrale bank een duidelijke maatschappelijke voorkeur voor een alternatieve formule opnemen, mits deze niet zo beperkend is om het succes van de primaire beleidsdoelstelling te belemmeren. Het praktische probleem voor de meeste centrale banken is het identificeren van een dergelijke formule.”[11] Het EU-Verdrag en het initiatief “De ECB luistert” kunnen de ECB helpen haar beleid te bepalen.

Er is een zekere analogie met het economisch beleid om structurele verandering te bevorderen: het zou de doeltreffendheid van het monetair beleid moeten verhogen en daarom sloot Mario Draghi zijn persconferenties af met aandrang op de noodzaak om vooruitgang te boeken op dit vlak. Dat is niet anders met betrekking tot klimaatverandering, waar een passend en ambitieus beleid een vergelijkbaar effect zou moeten hebben.

 

Raymond van der Putten & William De Vijlder

 

[1] Mark Carney, “Breaking the Tragedy of the Horizon – climate change and financial stability”, toespraak bij Lloyd’s of Londen op 29 september 2015.

[2] Climate change and central banking, keynote speech door Christine Lagarde, voorzitter van de ECB, op de ILF-conferentie over Green Banking en Green Central Banking, Frankfurt am Main, 25 januari 2021.

[3] Zie: Vergroening van het monetair beleid, blogpost Frank Elderson, directielid van de ECB, 13 februari 2021

[4] Bron: Verdrag betreffende de Europese Unie, Publicatieblad van de Europese Gemeenschappen, 92/C 191/01

[5] Climate change and central banking, keynote speech door Christine Lagarde, voorzitter van de ECB, op de ILF-conferentie over Green Banking en Green Central Banking, Frankfurt am Main, 25 januari 2021.

[6] Jens Weidmann, “Combatting climate change – What central banks can and cannot do”, toespraak op het Europees Bankcongres van 20 november 2020.

[7] François Villeroy de Galhau, “The role of central banks in the greening of the economy”, toespraak op de 5e editie van de ontmoetingen over “Climate Change and Sustainable Finance” op 11 februari 2021.

[8] Martin Arnold, “ECB set to disappoint campaigners on climate change”, Financial Times, 21 februari 2021.

[9] Patrick Honohan, Should Monetary Policy Take Inequality and Climate Change into Account?, Raad voor economisch beleid, discussienota 2020/3. Oktober 2019, Peterson Institute for International Economics werkdocument 19-18

[10] From green neglect to green dominance? Interventie van Isabel Schnabel, lid van de raad van bestuur van de ECB, tijdens het onlineseminar “Greening Monetary Policy – Central Banking and Climate Change“, georganiseerd als onderdeel van het “Cleveland Fed Conversations on Central Banking”, 3 maart 2021

[11] Patrick Honohan, op. cit.